从期许到现实，往往有一段鸿沟。

作者：可乐

编辑：楚逸

风品：时完

来源：首财—首条财经研究院

“2023年风马牛年终秀”带来争议、带来掌声，也让大模型再上风口，周鸿祎一句树立“AI信仰”，为赛道热度又添一把烈火。

2024年1月9日晚，科大讯飞公告，拟将子公司讯飞医疗分拆至港交所上市，称可以利用资本市场独立开展股权和债权融资，以应对持续研发投入和市场拓展的资金需求，减轻财务负担，也使公司未来将更多资源倾向通用大模型研发和其他战略新兴方向。

作为“AI第一股”，科大讯飞曾因连续10年营收年增长率超25%，被誉A股上市公司神话。如今却需分拆子公司来减轻压力，是否有些唏嘘？分拆后，能一别两宽？讲好“单飞”故事么？

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拆分上市“甩包袱”？

公开信息显示，讯飞医疗成立于2016年，是科大讯飞控股子公司，专注医疗领域的人工智能技术研发和应用，旨在打造“每个医生的AI诊疗助力、每个人的AI健康助手”。

科大讯飞表示，讯飞医疗分拆上市有助加强与国际客户和合作伙伴的联系，吸引全球优秀人才，进一步推动科大讯飞的海外业务拓展及讯飞医疗的国际化进程。

值得一提的是，在谈及本次分拆对盈利能力的影响时，科大讯飞称仍将维持对讯飞医疗的控制权。其业绩增长将同步反映到上市公司。

话虽如此，可看看业绩面，讯飞医疗首先要解扭亏难题。2020年-2022年，营收3.21亿元、3.56亿元、4.94亿元；归母净利761.39万元、-7973.23万元以及-2.04亿元；扣非净利1428万元、-8356.09万元和-2.16亿元。

2023上半年，讯飞医疗营收2.32亿元，同比增约60%；净利润-1.1亿元，上年同期为-1.42亿元。营收大增、亏损减少可喜可贺，然亏态依然横亘。

两年半时间，讯飞医疗累计亏损约3.93亿元，也基于此有舆论称此次分拆有“甩包袱”之嫌。

广科咨询首席策略师沈萌表示，港股目前对医疗板块来说，相对上市标准比较弹性，所以上市难度不达。不过作为一个未盈利企业，如果未来成长前景不过清晰和乐观，那么上市后的估值和流动性或许不会太好。

换言之，相比上市成败，能否搏个好估值更为关键。

据华经情报网数据显示，2021年中国AI+医疗行业市场规模约95亿元，预计2025年达到385亿元，2020-2025年CAGR达46%。

赛道前景足够宽广，然若具象从业者，却多处叫好不叫座阶段，盈利难、培育耗资巨大是共性问题。以依图科技为例，主打智能影像辅助诊疗业务，创立以来持续亏损，2021年不得不将依图医疗出售给深睿医疗。

科大讯飞坦言“为保持技术的行业领先地位和市场竞争力，讯飞医疗在技术研究、人才培养以及硬件设施的购置上可能面临较高的资本开支压力，需要持续开展研发投入，这可能对公司的财务状况构成一定挑战。”

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营利双降、负债率新高

盈利水平到底咋样？

深入科大讯飞基本面，或也有无奈与急迫。

2023年前三季，科大讯飞营收126.14亿元，同比下滑0.37%；归母净利9936万元，同比下滑76.36%；扣非净利-3.24亿元，同比暴跌175.97%。

科大讯飞表示，“公司积极抢抓通用人工智能的历史新机遇，在通用人工智能认知大模型等方面坚定投入。”

的确，同期研发费24.98亿元，同比增长7.19%，占比从2022年同期的18.41%提至19.8%；但同时销售费比重也从16.82%提至18.15%，同比增长7.48%至22.89亿元，无论体量、占比还是增速均高于研发费。管理费8.196亿元，同比增长9.4%，三者累计投入56.066亿元，对盈利能力的侵蚀性不言而喻。

即便如此，营收成长仍然停滞，难免让外界疑虑企业的市场竞争力成色、精细化水平有无提升空间？

经营性现金流-11.72亿元，同比下滑15.8%。好在毛利率同比微增0.12个百分点至40.3%，可净利率0.36%同比减少了2.56个百分点。

拉长时间线，业绩乏力早有征兆。2018年至2020年，企业归母净利增速逐年增长，分别为24.71%、51.12%以及66.48%，2021年则骤降至14.13%，2022年更掉头向下、下滑63.94%至5.612亿元。一直高增为傲的营收，也在该年来了一个急刹，同比增速仅2.77%。

一时间，科大讯飞跌落神坛的质疑声甚嚣尘上。彼时在业绩说明会上，科大讯飞总裁吴晓如解释称，“公司在教育、医疗等持续运营型业务的合作平台拓展投入、新产品研发以及核心技术自主可控和国产化适配等方向新增投入约8亿元。”

2022年，科大讯飞研发投入31.11亿元，同比增长9.95%，比重16.53%；然同期销售费增长17.51%至31.64亿元，比重16.8%。叠加上述2023前三季的两者对比，到底孰轻孰重呢？

深入审视盈利能力，对补助的倚重依赖也让外界不乏微词。2019年-2021年，计入当期损益的政府补助为4.12亿、4.26亿元和4.39亿元，占当期总利润比50.24%、31.23%、28.21%，2022年甚至达到10亿元，当期净利不过5.62亿元。据发现华网，2023年前三季度，科大讯飞政府补助合计已超3亿元，第三季为8119万元。

可即便如此，也未能改善多少净利率水平，2018年-2023年前三季，净利率分别为7.81%、9.36%、11.07%、8.8%、2.65%以及0.36%。不难想象，若剔除政府补助、科大讯飞净利率的真实水平。早在2017年，长江商学院教授薛云奎就质疑科大讯飞“擅长要钱，不擅长赚钱”。

同期，毛利率也呈逐年下滑趋势，分别为50.03%、46.02%、45.12%、41.13%、40.83%以及40.3%。

与此同时，2023年三季度末总资产352.14亿元，较2019年末增长约75%；负债184.95亿元，较2019年末涨幅约121%，负债率达到近10年来高点的52.52%。

在2023年上半年业绩预告中，科大讯飞表示，目前，公司立足自主可控，已经走出阶段性影响，重新进入良性发展轨道。

然2023年一季度至三季度，科大讯飞净利分别为-5789.53万元、1.31亿元和2579.01万元，同比增长-152.26%、-21.42%和-81.86%。三季度净利下滑幅度加剧，“重新进入良性发展”是否有些乐观呢？

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千亿梦还有多远？

从扎实品控做起

遥想2021年，科大讯飞董事长刘庆峰雄心勃勃的提出未来5年“十亿用户、实现千亿收入、带动万亿产业生态”目标，即教育业务300亿元、医疗、消费者智能硬件和开放平台各200亿元；汽车、运营商以及智慧城市分别100亿元。

短短2年时间，科大讯飞便陷入营利双滑局面，千亿梦还能如愿么？

科大讯飞的主营业务分为教育领域、开放平台及消费者业务、智慧城市、运营商、智慧汽车、智慧医疗以及智慧金融。

以2023上半年为例，教育领域收入24.21亿元，同比增长4%。开放平台及消费者业务收入24.23亿元，同比增长22%。智慧汽车、智慧医疗及智慧金融收入2.1亿元、1.9亿元及0.9亿元，同比增长26%、37%、22%；智慧城市、运营商收入则分别下降31%、11%至15.1亿元、9.7亿元。

B端一直是科大讯飞的主要客户及收入来源，自2009年起其语音系列产品就占据过半营收，2013年更占据中文语音主流70%市场、整体市场超50%以上份额，语音云平台用户数超3亿，一时笑傲江湖。

然市场没有永远的王者。随着“AI四小龙”商汤科技、云从科技等发力进攻，科大讯飞市场急速收缩，仅2015年毛利率就减少了6.73个百分点，净利率减少4.42个百分点。

另一厢，互联网巨头百度、阿里、腾讯相继下场，布局智慧校园、智慧医疗等领域。科大讯飞B端用户一部分被竞对瓜分、一部分则变成竞对，甘苦可谓自知。

2017年，科大讯飞宣布全面转向“TO B + TO C”双轮驱动战略，并相继推出讯飞听见会议系统、讯飞转写机、听见M1等系列产品。

发力方向没错，然C端用户更看重产品的体验口碑。想要讲好双轮驱动故事，考验企业品控风控力、综合基本功。

浏览黑猫投诉，截至2024年1月17日21时，科大讯飞相关投诉509条，涉及虚假宣传、质量差、自动扣款等质疑。例如，科大讯飞录音笔B1使用两个月背夹断裂；科大学习机X3 Pro主板损坏，经常关机……

（以上投诉均已经过平台审核）

客观而言，用户千人千面，人人满意并不现实，上述投诉或有偏颇片面处。然而身处C端，市场从不缺选择选择者、替代者，口碑体验的重要性不言而喻。窥斑见豹，有无查漏补缺处？

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ALL IN大模型

创始人套现还债净赚10亿

好在，身处AI赛道，科大讯飞不缺成长故事，比如炙手可热的大模型。

2022年12月，公司启动了“1+N认知智能大模型技术及应用”专项公关，“1”即通用认知智能大模型平台，“N”即认知智能大模型技术应用在教育、医疗、汽车、办公、工业以及智能硬件等多领域。

2023年5月，科大讯飞正式发布“讯飞星火”认知大模型。受此加持，企业取得显著增长。例如2023年5-6月，C端硬件GMV创历史新高，学习机GMV分别同比增长136%和217%；讯飞AI硬件在618期间销售额同比增长125%。

2023年10月24日，正式发布星火认知大模型3.0版本后，刘庆峰更是放出豪言，讯飞星火3.0通用模型整体超越ChatGPT，2024上半年要实现对标GPT-4。

信心雄心可嘉，然能否改善、何时改善科大讯飞当前业绩困境仍要打个问号。以OpenAI为例，作为大模型领域佼佼者，年化收入（年度经常性收入）突破了16亿美元。但受制于训练大模型的庞大资金损耗，至今没有盈利消息。

行业分析师王婷妍表示，变现难、耗资巨大是大模型领域的共同难题。无论训练推理所带来的算力成本、收入周期长的BG端业务，还是以发展用户为主的应用生态，整体看星火大模型商业价值的释放仍需时日，在此期间考验企业的资金充裕度、战略定性、特色化水平。

不算多夸言。一边花销巨大，一边业绩乏力、负债率新高，科大讯飞压力可想而知，讯飞医疗赴港是再好不过的选择。若能如愿，不仅为科大讯飞出海探路、还打开新融资渠道、实控人身价也有水涨船高可能，何乐而不为。

回望2023年，相较科大讯飞孱弱的盈利能力，刘庆峰则赚的盆满钵满。

得益于大模型的资本热度，科大讯飞股价在2023上半年迎来一波强势大涨，6月一度攀至81.9元高点，较开年的32.8元累涨超150%。

2023年8月14日，刘庆峰减持3996万股股份，成交价58.82元/股，套现约23.5亿元。

对此，科大讯飞表示，2021 年 7 月，为巩固公司控制权，满足业务快速发展带来的营运资金需求，增强公司抗风险能力，刘庆峰通过质押融资等方式借款筹资 23.5 亿元，用于认购公司非公开发行股份，上述债务已到期。减持股份用于偿还借款本金。

考量在于，2021年科大讯飞筹划非公开发行股票是的最终价为33.38元/股，刘庆峰认购7040.14万股股份。对比可见，减持价较当年增发价大涨76.21%，仅减持当年56.75%股份就足以偿还当年借款，相当于刘庆峰此次减持净赚了10.16亿元。

IPG中国首席经济学家柏文喜表示，科大讯飞董事长借钱增发、套现还贷的行为是一种常见的融资手段，但其合理性需根据具体情况来评估。从财务角度看，该行为可帮助其偿还借款本金，缓解个人资金压力。同时股价也在此过程得到支撑，有助维护市场信心。然对投资者，这种套现行为可能引发一定程度担忧。一方面，董事长减持股份可能会被市场解读为对公司未来发展的不确定性，对投资者信心造成影响。另一面大量套现可能导致股价下跌，对投资者权益造成影响。

孰是孰非，留给时间作答。能够肯定的是，大模型概念再火，也需基本面支撑。6月达到81.9元高点后，科大讯飞股价便持续震荡下跌，截至2024年1月17日收盘价39.18元/股，半年时间已累计下跌52.16%。

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“鸿沟”跨越、握住脱变契机

当然，股价起伏、企业兴衰本是常态。暂且不论大模型何时变现，科大讯飞押宝方向无疑是正确的。

在呼吁企业全面投入AI，树立“AI信仰”的同时，“红衣教主”周鸿祎提出了十大预测：

“大模型成为数字系统标配，无处不在；开源大模型迎来爆发；‘小模型’涌现，运行在更多终端、产业层面；大模型企业级市场将崛起，向深度化、产业化、垂直化方向发展；技术发展和应用层面，Agent智能体将激发大模型潜能，成为超级生产力工具；2024年将成为大模型应用场景之年，‘杀手级’应用出现；多模态成为大模型标配；文生图、文生视频等AIGC功能突破性增长；具有智能赋能人形机器人产业蓬勃发展；大模型将推动基础科学取得突破。”意味着大模型将成为未来企业取胜的关键所在。

刘庆峰也曾放言，“针对大模型的技术投入，我们该投的投绝不手软，应投尽投，饱和投入。第二是不需要那么多人力和资金，现在讯飞的团队和资金完全靠得住。第三，这些投入是自主可控的，我们可以保证它不被国外卡脖子，从长期发展上来说，可以一步一个脚印地持续往前走。”

不止说说而已。2023年5月，科大讯飞被授予人工智能关键技术和应用评测工业和应用评测工业和信息化部重点实验室大模型工作组的副组长单位，参编中国信通院大模型体系2.0的建设；

7月，在2023世界人工智能大会上，科大讯飞被授予国家人工智能标准化总体组大模型专题组联合组长单位，进一步参与大模型国家标准制定工作。

毋庸置疑，开局势头不错，抛开眼下业绩阵痛、分拆质疑，科大讯飞仍有反转逆袭期许。只是放眼赛道，大市场更强竞争，面对诸多涌入的竞品，如愿突围最终分羹需要大智慧。奔赴星辰大海，不仅要抬头看天、更要脚踏实地。

艾媒咨询CEO兼首席分析师张毅认为，至于大模型自身的商业变现能力，个人认为现在谈还有些早，目前尚没有一个娴熟的或者具有竞争力的产品业态出现。对于科大讯飞来讲，更重要的还是要在未来的C端市场布局找到突破口，大模型可以作为一个概念，作为技术储备，也可以作为技术后端，而不是前端，市场需要这样一个充分的认知。

的确，从期许到现实，往往有一段鸿沟。想要成功跨越到达彼岸，尤验企业的战略定力、实操韧性。

业绩承压、负债率高企，当前科大讯飞无疑走到一个十字路口，讯飞医疗的拟分拆上市会是一个脱变契机吗？

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       原文标题 : 分拆讯飞医疗上市 负债率新高的科大讯飞迎脱变契机？