屡战屡败，屡败屡战，这用来形容圆心科技的港交所之旅可谓十分贴切。在第四次未能成功于6个月内通过聆讯后，圆心科技第五次向港交所发起冲击。

四次递表未圆梦，恐怕与圆心科技的经营状况密不可分。近三年半来，圆心科技累计亏损已近24亿元。在最新更新的招股书中，卖药为生显然已成为圆心科技的 “心病”：一方面，公司极度依赖这块赖以生存的营收支柱；另一方面，又极力想要摆脱这种依赖，亟待挖掘新的增长极。

如今，第五次站在港交所门口，圆心科技的胜算依旧不太大。业绩旧疴未除，新增长极未成气候之时，又被传出健康险业务被监管点名。如今的圆心科技想要敲开资本市场的心，似乎仍不容易。

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屡败屡战，三年五闯IPO

回溯圆心科技的IPO之路，要回到2021年。当年10月15日，圆心科技首次向港交所递交招股说明书。彼时，资本市场环境较为宽松，又恰逢互联网医疗机构集中冲刺上市。据不完全统计，当年至少有34家相关企业顺利上市，但圆心科技却遗憾折戟。

随后，圆心科技愈挫愈勇，先后于2022年4月19日、2022年10月21日以及2023年5月29日向港交所递表，随着2023年11月29日第四次招股书失效，圆心科技也迎来了第四次上市失败的进程。当然，招股书失效，并不意味着IPO进程彻底失败或终止，只是拟上市公司财务审计数据过期，发行人只需在三个月内补充最新一期的财务数据，还可延续上市进程。

不过，与普通的招股书失效不同，有业内人士消息称，圆心科技此次递表失效，大概率是公司自身原因：主要在于上一轮估值过高，上市后可能出现股价倒挂现象，导致投资者亏损。而公司重新递表，或许一方面是为了给股东、投资者一个交代；另一方面，在当前港股持续走弱的状态下，递表失效反而是圆心科技“保护”自身的一重举措。

据招股书信息，圆心科技成立于2015年，至今已完成至少11轮融资。截至2021年7月的F轮融资，公司估值已达275.33亿元。到2023年4月胡润研究院发布的《2023全球独角兽榜》中，圆心科技更是再进一步，达到290亿元人民币。也就是说，八年时间里，圆心科技的估值涨超180倍，这在众多独角兽公司中也属于佼佼者。

圆心科技的身价虽然在八年时间里水涨船高，但外部的市场环境发展却并不尽如人意。受美联储加息和缩表，以及全球经济疲软等多重因素影响，2023年，香港新股数量及融资金额相较上年数值双双大幅下滑。其中，新股数量65只，较2022年下滑23%；融资总额达到996亿港元，较2022年下降54%。而2023年全年，港股新股的整体融资总额，是过去二十年以来的低位。其中，主板平均融资规模再进一步下滑至7.2亿港元，为过去数年以来最低。

对于圆心科技而言，在这样的大环境之下不断冲击上市，并不是好决定。但从业务发展上看，圆心科技已经别无选择。

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卖药为主，“科技”不足

圆心科技成立时间不久，公司却通过资本助力，走上了一条“烧钱换增长”的道路。招股书显示，按2022年收益计算，圆心科技已经迅速成长为国内第一大专注处方药的综合医疗交付平台，并成为首批取得医疗执业牌照的互联网医院平台。根据最新招股书信息，圆心科技已经形成以院外综合患者服务、供给端赋能服务、创新医疗健康服务三大业务为支柱的营收结构，向患者提供全面、个性化及贴心的服务。

具体来看，三大业务构成中，院外综合患者服务成为拉动业绩增长的主力军。2020-2023年上半年，圆心科技实现营收分别为36.29亿元、59.38亿元、77.75亿元、46.45亿元，其中，院外综合患者服务录得营收分别为35.37亿元、56.15亿元、72.83亿元、44.15亿元，占总营收的比重高达97.5%、94.6%、93.7%、95.0%。

这意味着，院外综合患者服务以一己之力，撑起了圆心科技九成以上的营收江山。而剔除掉这部分营收构成后，其他两大“核心”业务常年对公司营收的贡献占比甚至不到5%，合计营收也只有0.93亿元、3.32亿元、4.92亿元、2.31亿元。

但剥开院外综合患者服务的外衣，会发现这项业务实际上就是院外药房服务、院外医疗服务和药品批发服务的总称。通俗来讲，就是公众耳熟能详的线下圆心药房及线上妙手医生平台联动销售药品，也即“卖药服务”。

而这项业务，正是圆心科技发家的根本。因此不管之后如何进行业务创新，公司始终摆脱不了营收来源单一、过度依赖药品销售的发展窘境，“卖药”的标签始终如影随形。

与此同时，营收单一带来的弊端也浮现出来。以毛利率为例，报告期内，营收支柱院外综合患者服务的毛利率分别仅为7.6%、6.9%、6.9%、6.5%。而京东健康、平安好医生、叮当健康，同期同业务毛利率均达到了20%以上，圆心科技的毛利率显然大幅落后于同行。

因此，即便其他两块业务毛利率均为两位数，且在2023年上半年双双超过50%，都未能挽救圆心科技整体的毛利率颓势。近三年半来，圆心科技整体毛利率只有9.2%、9.0%、9.3%、8.8%，不仅始终在个位数徘徊，甚至在2023年上半年还出现了小幅萎缩。

受毛利率水平拖累，圆心科技的盈利能力不理想，近年来更是屡次陷入“增收不增利”的怪圈之中。

2020-2023年上半年，公司分别亏损3.63亿元、7.57亿元、8.05亿元、4.42亿元，三年半时间里，圆心科技累计亏损高达23.67亿元。

而导致亏损的重要原因，还在于居高不下的销售成本和销售费用。根据最新招股书，报告期内，圆心科技销售成本正呈现逐年上涨态势，分别达到32.97亿元、54.06亿元、70.50亿元、42.38亿元，在近三年半时间，这部分成本的营收占比均超过了90%。

身披“卖药”的标签，圆心科技的科技含量也在不断打折扣。除了三年半研发总投入仅4.52亿元，研发费用率常年不到3%以外，公司在第一次冲击港交所IPO时，定位还是“一家领先的医疗科技公司”，到第二版招股书时，已经更改为“一家领先的医疗健康公司”。

时至今日，圆心科技已经第五次冲刺港交所，“科技”标签仍然未能在招股书中有所显露。

近三年半来，公司销售及市场推广开支总计达到29.07亿元，而研发总计只有4.52亿元，销售及市场推广开支是同期研发投入的6倍还多。销售费率更是常年保持在两位数水平，始终在13%左右，同期，圆心科技的研发开支占比分别为1.3%、1.9%、2.4%和2.3%。

可见，在卖药成色始终浓厚的情势下，圆心科技的科技创新色彩逐渐淡化，这对于注重科技含量的港股市场投资者而言，吸引力确实有待加强。

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新愁再添，漏洞待补

虽然科技成色不足，但圆心科技为了摆脱“卖药”的固有印象，开始全力构建覆盖医-药-险-健的生态闭环，致力于打造新增长曲线。

以圆心惠保为例，作为圆心科技切入保险赛道的重要载体，公司将以“保险+医疗+医药”的专业能力为服务基础，为市场提供创新特效药保险产品、普惠型商业医疗保险、带病险和药品福利险四大保险类业务。

根据最新数据，截至2023年上半年，圆心科技已经为177家保险公司及8家再保险公司提供服务，并与保险公司合作推出40余款新特药保险产品，协助在超过120个城市推出普惠型商业健康保险，并分销合集57项健康险产品，管理5830万份保单。

不过，虽然保险业务铺陈甚广，但圆心惠保将重点放在特药险和惠民保产品中。而这部分产品的承保客户有一大特点，就是带病体占据了较大比例，因此发生保险理赔的风险也更高。这就给圆心惠保带来更大的赔付概率，拉升了圆心科技的成本，降低了盈利水平。同时，带病体客户对于医疗服务的需求也相较普通客户更为复杂和多样化，圆心惠保要投入更多资源才可满足客户需求，变相又增加了运营成本。

对于圆心科技而言，圆心惠保所面临的难题只是新增长极弊端中的“冰山一角”。在“医-药-险-健”组成的闭环中，还面临着日益严苛的监管法则。

2022年8月，监管层面就要求保险公司自查“药转保”业务，强调其异化保险业务，使保险或然事件成为必然事件。近期，财联社、北京商报等媒体报道，国家金融监管总局北京监管局再度排查“药转保”存在的风险，要求自查有关机构填报的信息中，就包含与圆心科技等第三方合作的健康险产品。

据了解，所谓健康险通道服务，就是特定疾病患者居然可以预先购买保险，再通过保险理赔通道进行“购药”，这意味着保险公司需要承担极大的赔付率，而健康险也变相成为药企卖药的通道。

对圆心科技来说，通过“药转保”发展而来的业务，虽然更多客源，但受限于业务本身的合规性不足，未来仍然存在巨大的不确定性。

与此同时，圆心科技还面临着愈发严苛的监管规范，旗下多家下属公司均收到过行政处罚。

毕读财经据天眼查信息统计发现，近几年，圆心科技及其下公司至少被罚19次。其中，仅旗下的广东圆心恒金堂医药连锁有限公司一家，就曾在2018-2019年被集中行政处罚过10次。其中，2018年11月，该公司因涉嫌销售假药“制古集牌制何首乌”、“制古集牌无花果”等等，被广州市荔湾区食品药品监督管理局没收违法所得850.2元并处药品销售实收金额的2倍罚款，即1700.4元。

圆心科技旗下的安徽圆心鑫兴大药房、深圳圆心有何大药房等公司，也因发布违法药品广告、产品（商品）质量违法行为，以及未按药品分类管理规定陈列、储存药品等问题，被处罚款并没收非法财物等。

除此以外，圆心科技附属子公司还先后因应扣未扣个人所得税款、建设单位未取得建设工程施工许可证开工、虚开发票等等理由遭遇过监管处罚。

政策上看，就在2021年10月，国家卫健委就《互联网诊疗监管细则》公开向社会征求意见，要求互联网诊疗记录全程可追溯，实现电子病历与所依托的实体医疗机构共享。随着互联网药品零售政策的不断完善，圆心科技所面临的监管环境也日趋紧张。

在监管逐渐趋严的形势下，圆心科技的第二增长极显然迎来更加艰难的生存环境，再加上行业竞争加剧，圆心科技亟需提升自身产品差异化竞争力和盈利水平，进而吸引资本市场的投资者信心。

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       原文标题 : 圆心科技五闯港股：旧病未除，又添新愁