贵在查漏补缺

作者：李欢

编辑：闻道

风品：梦琪

来源：首财——首条财经研究院

都说一鼓作气再而衰，三而竭。企业IPO连挫四遭，还会有onemore的勇气吗？

2023年最后一个工作日，联交所官网再次披露纽曼思聆讯材料，公司计划继续冲刺港股。掐指算来，自2019年4月踏上IPO长路，兜兜转转已四年有余，第五轮冲击实力底色如何、纽曼思能圆梦呢？

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核心产品增速放缓 

“搬运工”背后 大供应商依赖隐忧

基本面就是价值面、信心面。

公开资料显示，纽曼思是一家保健品零售商，主要业务是销售和分销DHA产品，被市场称为DHA龙头。

所谓DHA，全名二十二碳六烯酸，是一种Omega-3多不饱和脂肪酸，占到大脑皮质总脂肪酸含量的18%，视网膜视杆细胞脂肪酸的50%。如此重要的脂肪酸，人体无法直接生成，只能从食物中获取。

青岛市营养食品协会曾发文指出，补充DHA有助改善认知，改善学习及记忆功能，具有较优异的抗发炎效果。凭借以上功用，DHA被誉为“脑黄金”。

聚焦纽曼思，核心产品是面向怀孕及产后妇女、婴幼儿至儿童母婴消费者的藻油DHA。旗下DHA产品定位为高端及优质营养品。

2020年、2021年、2022年及2023上半年，纽曼思旗下藻油DHA产品销售额分别占总收益的87.0%、91.9%、92.7%及93.5%，持续增长、堪称妥妥创收支柱。

且藻油DHA产品的高毛利拉升了企业毛利率。报告期内，该品毛利率为75.4%、74.9%、76%、76.7%。同期纽曼思销售毛利率为73%、74.4%、76.1%和75.8%。

考量在于，企业盈利成长性并不算好。据蓝鲸财经，2016年至2022年，纽曼思营收从0.97亿元升至3.67亿元，净利润却只由0.15亿元涨至0.88亿元。

好在2023上半年有可喜改观，营收1.92亿元，同比上升4.57%；净利0.77亿元，同比大涨168.67%。

但需警惕的是，核心产品藻油DHA增速出现放缓。2020-2022年，该品销量为891件、1347件和1480件，同比增速51.17%、9.87%。

细观2023上半年的营利双增，与产品涨价不无关系。藻油DHA产品销量同比仅增3.93%，平均售价则由230.4元/件涨至240.3元/件。

毋庸置疑，产品涨价能快速拉升业绩。但其也有边际效应、双刃效应，改善的可持续性要打个问号。

审视供应链，企业高度依赖前五大供应商。

2020-2023上半年，纽曼思向五大供应商作出的采购分别占总采购约95%、90.7%、92.7%及93%。其中，向最大供应商的采购额占比达56.5%、56.8%、42.6%及33.1%，捆绑度之高肉眼可见。

细分供应商，主要包括在中国、美国及香港成立的藻油DHA产品、益生菌产品、维生素产品、藻钙产品及奶粉产品的供应商；在中国成立的包装服务供应商；以及在中国成立的原材料（包括藻油DHA及多维营养素）供应商。

截至最后可行日期，纽曼思共有46名员工。其中，执行董事及高级管理层9人，销售及营销13人，会计及财务4人，行政及人力资源4人，物流17人，无专职研发人员。

不做研发、不生产，公司直接向供应商采购原材料，通过OEM贴牌生产纽曼思产品。模式足够轻盈、有助体量扩张、高毛利率，以至于纽曼思创始人王平将这种模式评价为：“好比母婴行业的农夫山泉，只做最好的搬运工”。

然而如同硬币两面，最好“搬运工”背后，过于依赖供应商，企业的成长性、独立性、稳健力、核心竞争力如何值得审视。比如最新招股书就指出，由于纽曼思部分藻油DHA成品是在美国加工再出售给电商公司，由于中美贸易摩擦，其DHA藻油软胶囊已被加征25%的关税。

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第二曲线路漫漫

奶粉供应商踩雷

木桶效应告诉我们，无论桶子多高、短板决定容积。纽曼思也深知该道理，积极培育新增长点。

据招股书，除了藻油DHA产品，纽曼思旗下还拥有益生菌产品、维生素产品、多维营养素产品、藻钙产品、奶粉产品。

截至2023年6月底，益生菌产品营收990.8万元，维生素为39.4万，多维营养素食品为67.8万元；藻钙为23.6万元；奶粉为117.8万元。藻油DHA则达1.79亿元，占总营收比进一步增至93.5%。

第二大品类益生菌产品的营收占比从2020年的10.6%降至2023上半年的5.2%，至于维生素、多维营养素、藻钙等产品的营收占比均不足1%，几乎可忽略不计。显然，第二增长曲线仍未显现，培育之路漫漫。

2019年，纽曼思第一次递表港交所时，曾计划将募资款用于寻求对澳洲或新西兰羊奶产品公司的收购机会。

招股书称，羊奶被视最接近人类母乳的替代品，且致敏原较少及具有各种实际益处，包括促进食物营养吸收，公司目前既有产品未能提供该主要功能。

第四次递交的招股书也显示，公司计划以5-10倍市盈率收购一家年收入在2000万-9000万港元的国外羊奶企业，正考虑8家潜在收购标的，收购估值上限为1.25亿港元。

但浏览最新招股书，募资用途中已无收购羊奶企业表述。募资主要有六方面考虑，分别是捕捉市场机会以扩展业务；提高品牌知名度、地位及市场版图；进入资本市场；扩大股东基础及增加买卖股份流通性；提高客户及供应商对本集团的信心；吸引及保留人才。

追其原因，或与奶粉供应商踩雷，以及奶粉新国标推行有关。

招股书披露，纽曼思旗下奶粉产品包括1段婴儿配方（「1段配方」）及四种其他非1段配方五种产品，均从澳大利亚和新西兰进口。

2022年4月，公司奶粉供应商G却因2020年2月生产的一批1段配方（但不是非1段配方）随机抽样检查中发现含有香兰素，被国家市场监督管理总局罚款960万元。

诚然，纽曼思采购的奶粉产品与被查出含有香兰素的并非同一批次产品，且已在2023年10月与供应商G终止奶粉产品订立的所有协议。但上述处罚事件毕竟对企业声誉、产品销售无益。

据蓝鲸财经，2022年及2023上半年，纽曼思向供应商G采购分别约40.7万件及31.8万件奶粉产品，尽管营销及推广上作出努力，2022年仅销售约1.8万件，当年纽曼思计提奶粉产品存货1769.9万元，并产生非经常性亏损8150万元。

2023年2月，被称“史上最严”的奶粉新国标实施，各家争夺入场券，行业优胜劣汰、头部效应加速。

2023年上半年，纽曼思卖出6千件奶粉产品。公司董事认为，奶粉产品销售业绩不理想是由一系列纽曼思无法控制的意外事件造成的。并无计划短期内恢复奶粉业务。

行业分析师郭兴表示，随着奶粉“新国标”施行，配方、品质、特色创新成为核心竞争力，叠加出生率下滑、消费趋于理性、国产品牌崛起，存量竞争更考验实力底色，部分借助贴牌打开中国市场的洋产品生存空间越来越小。而奶粉市场变天，也给纽曼思提了一个醒，从体量到质量，各行各业的转型升级更突出产品力自控的重要性，要想快速培育第二曲线，需要特色突围，产品运作方式有无反思精进处？

3

家族企业利弊 

分红、营销面面观

商海争渡靠船长。

穿透股权结构可知，纽曼思是名副其实的“夫妻店”。创始人王平及其妻子崔娟分别持股91%和9%远东财富管理（中国有限公司），进而实现对纽曼思的100%控股，“家族企业”色彩较浓郁。

行业分析师孙业文表示，企业发展早期，家族管理有利于运营稳定性、决策高效性。而成长到一定规模后，现代企业管理就是重中之重。家族企业治理透明性、决策先进性、开放性、精准度前瞻度，团队人才培养、提升空间等都是舆论焦点。

招股书显示，报告期内发现了若干公司（公司X及公司Y），在其产品上分别使用与我们的注册商标「纽曼思」及「纽曼思」相同或相似的品牌名称。为维护品牌形象，纽曼思起诉了公司X及公司Y。

行业分析师王婷研表示，纽曼思的商业模式，品牌是根基。对商标维护非常有必要。随着企业发展、尤其一旦成功上市名利双收，相应的模仿山寨恐将增多，如何探索一条长效机制防范于蔚然，迫在眉睫。长远计，要想立足资本市场、搏出好估值，还需靠核心产品说话、加固竞争护城河。

往期看，不做重大研发、不生产，纽曼思费用投入多聚焦于营销。2020-2022年以及2023上半年，公司推广开支为1680万元、2560万元、3120万元、2080万元。其中，2023上半年同比增长63.8%。其中一个主要营养品品牌产生的营销及推广开支就约占全年收益的22%。

渠道方面，纽曼思更偏爱线上。报告期内，推广开支中分别有40.4%、49.3%、68.7%及65.0%，用于向电商公司购买品牌营销及推广产品以在网购平台推广产品。

行业分析师郭兴表示，伴随流量红利见顶，相应费用逐渐高企，平台话语权加大，若过于押宝依赖，纽曼思需警惕损伤本就羸弱的盈利能力。

一句话，纽曼思想如愿上市，需要精进的地方、花钱的地方依然很多。钱要花在刀刃上。

2020年至2022年，企业分别宣派股息约2100万元、6100万元及5100万元。自然这些分红大部进了王平夫妇口袋。是否有益公司长远发展？一边分红一边融资，到底缺不缺钱？

4

水大养大鱼 贵在自我进化

做企业，如同人生，没有谁能一直一帆风顺。曲折中前行，螺旋式发展，才符合规律。

据弗若斯特沙利文，由于消费者对健康和营养的认识和购买力不断提高，以及中国人望子成龙的文化，中国母婴保健品市场规模在2022年达到约922亿元，预计仍将进一步增长。

聚焦纽曼思的藻油DHA产品，人气也在不断攀升。2017年至2022年中国市场零售销售价值由48.86亿元增至98.33亿元，复合年增长率约15.0%。预计2027年达到174.07亿元，复合年增长率约12.1%。

赛道依然蓝海，这是纽曼思屡败屡战港交所的最大底气。更喜人的是，企业也怀有进化意识、危机意识。审视市场，观照自身，积极寻求产品与市场的同频共振。

纽曼思曾表示：“只要消费者喜欢，纽曼思就去做，从而链接到更具体的用户购买需求”。

以2023年为例，推出了即食型益生菌粉剂，该品凭借更有效的复合益生菌+益生元配方、更严谨的双层密封包装、更方便的食用方式，满足了母婴家庭消费者需求。

除了产品端推陈出新，纽曼思还积极布局生产研发、渠道布局、消费链接、品牌力建设和营销。强化了上游供应链管理，并形成全矩阵产品体系和严格的质量管控。

当前，我国营养品市场仍处“大而散”现状，超50％的营养品品牌年营收额在5000万元以下，年营收额5亿以上者占比仅7.4％。品牌头部集中度远低于奶粉、纸尿裤等成熟品类。

这意味着，占据先发优势的纽曼思不缺发展潜力。若能顺利赴港上市，有望巩固竞争优势。

但还是那句话，大市场更强竞争，市场一日千里，即使王者也无躺赢可能。想要吃透蓝海红利、做大更强，就必须不断进化自我、补齐短板。

胜利不是战胜敌人，而是提高自己。只要每天进步1%，那就是成功。若从此看，IPO如同一次实力阅兵，每一次折戟固然够痛，但都让企业看清自己短板、督促其查漏补缺。如能借此及时纠偏、完善，企业发展大道会越走越宽，上市便是水到渠成。

五战IPO，纽曼思离水到渠成还有多远呢？

本文为铑财原创

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       原文标题 : 纽曼思五战港交所 短板知多少、离水到渠成多远？