寓目暂为实，过者即为虚！

作者：岩石

编辑：钧杰

风品：闻道

来源：铑财——铑财研究院

“这是中国股市30年来，从未目睹之怪现状。”，对3月1日海昇药业的增持公告，投资者王峰如是说。

勿怪言语犀利。公告显示，海昇药业实控人叶山海父女拟计划增持“不超100股，增持额不超1990元”。放眼整个资本市场，100股的护盘计划称得上前无古人后无来者、被吐槽为“最抠门”护盘。

看似“闹剧”背后，有哪些隐情？市场仅是在意护盘资金多寡么？

01

为啥是100股？

一切，还得从股价破发慢慢盘起。2024年2月2日，海昇药业登陆北交所，发行价19.90元/股，上市首日股价集合竞价低开近10%，全天走势低迷，收盘报收19.90元、险守发行价。

2月5日，股价开启下挫，收盘价15.22元跌幅23.52%。至2月26日报收15.64元，连续10交易日破发。根据北交所规定，必须启动稳股措施。

至于选择增持100股，据公司披露，增持计划实施前，公司非公众股东合计持股5999.99万股，占总股本74.9999%。经测算，拟增量上限不超100股，增持完成后公众股东占比不低于25.0000%，公司股权分布符合北交所上市条件。

直白些说，不是实控人不想买，而是叶山海父女一旦增持超100股，公司便不符合上市条件、面临退市风险。

话虽如此，不少投资者心里仍藏着问号。招股书中，稳定股价的增持措施表述是否只是一纸空文？股权架构设计合理么？监管层屡次三番强调保护投资者，海昇药业真正做到多少？

3月5日，海昇药业发布道歉公告，称实控人申请调整稳定股价措施安排。下一步公司董事会将及时研究制定切实可行的稳价方案，经履行相关决策程序后尽快发布。

截至3月13日，新方案仍未公布。当日收盘价15.94元，较19.9元的发行价累跌约20%。

02

营利连降两年、毛利率高不

警惕大客户依赖

当然，抛开此番“增持门”的纷纷扰扰，真金白银只是一方面，除了护盘诚意决心，基本面才是企业的价值锚点。一再破发背后，市场在踌躇什么？海昇药业实力含金量咋样呢？

公开资料显示，海昇药业成立于2007年，主要从事兽药原料药、医药原料药及中间体研发和生产。主要代表性产品为磺胺氯达嗪钠（SPDZ）及二氯哒嗪（DCPD），其中SPDZ产品主要用于养猪行业。

2019年—2021年，公司业绩增长较快，营收由1.45亿元增至2.69亿元，净利由0.29亿元增至1.17亿元。但2022年—2023上半年，业绩出现变脸：营收2.64亿元、1.27亿元，同比增速-1.72%和-8.13%，净利1.13亿元和0.54亿元，同比增速-3.37%、-11.02%。

由盛转衰，与猪周期息息相关。2020年是上一轮猪肉价格上行的一个顶点，2022年开始养猪业则面临行业性亏损，2023年肉价继续震荡低迷。

2024年2月26日， 海昇药业披露2023年业绩快报，营收2.15亿元，同比下滑18.61%；净利8547万元，同比下滑24.15%。

玩味的是，毛利率却居高不下。2020年—2023上半年主营业务毛利率分别为52.67%、57.51%、52.73%和55.67%，合理性曾引发监管层问询。

 （截图来自公司招股书）

细分看，海外市场毛利率表现神勇，从2020年49.77%升至2023上半年62.10%。国内则仅从47.39%升至47.85%。

不过即便剔除海外市场毛利，公司同期毛利率为53.84%、58.50%、47.39%、47.85%，相比同业均值的37.95%、35.49%、33.30%和34.98%，仍存偏高情况。

从营收占比看，主营业务收入中境外销售占比持续上升，分别为 28.59%、36.05%、 50.26%和 54.83%。且大客户集中度也相对较高。前五大客户销售收入分别为0.86亿元、1.45亿元、1.72亿元和0.80亿元，占当期主营业务收入比为41.28%、53.74%、64.90%和64.59%。

 （截图来自公司招股书）

其中，第一大客户Elanco占比吸睛，从2020年的15.11%涨到2023上半年的36.3%。

公开资料显示，Elanco礼蓝动保是美国知名的动物保健制药公司。在复杂的国际贸易形式下，公司对海外单一大客户依赖度不断提升、占比超三成，是否好消息？一旦有变业绩波动几何呢？

海昇药也坦言，随着国际经济形势的不断变化，仍不排除未来相关国家对原料药和中间体产品的进口贸易政策和产品认证要求等方面发生不利变化的可能性，从而对公司境外销售业务造成不利影响。

03

研发费用率不及同业 

靠啥黏住大客户

不算多苛求。

要知道，海昇药业此番上市拟募资6.79亿元，是公司年营收、总资产的2.57倍、2.46倍。分别投向年产800吨SPDZ、200吨DCPD等项目。

做大做强之心肉眼可见，但在主营收入增长放缓、业绩双降背景下，募资扩产的合理性、科学性难免被外界审视。最终实募3.98亿，相比6.79亿元出现大幅缩水。

说千道万，规模只是一方面，产品竞争力才是决定产能消耗、真正做大做强做长久的关键。

2020年至2023上半年，海昇药业研发投入为674.67万元、904.45万元、957.86万元、495.38万元，占营收比为3.26%、3.36%、3.62%、3.91%。

（截图来自公司招股书）

相比之下，被公司列为同业的瑞普生物研发费用率为5.57%、5.86%、6.37%、7.74%。洛浦药业为4.45%、4.99%、5.05%、5.91%。均明显高于海昇药业。到底靠啥驱动核心成长？赢在当下未来呢？

（截图来自公司招股书）

不算多苛求。细分占比，人员费逐渐上涨，材料费逐渐降低。招股书显示，2022年末公司研发人员为29人，占公司总人数比12.61%。其中，核心技术人员分别为叶山海和王小青，两人也是公司大股东，还是总经理与副总经理，且均曾任职于巨化集团。

据《金证研》，承担巨化集团该项课题研发工作的郑土才副教授，也是海昇药业两项核心技术专利的发明人之一。

国家知识产权局公开信息查询，截至2023年12月11日，海昇药业的一种四氟对苯二甲酸酯的制备方法专利，发明人为郑土才、叶山海、王小青；公司一种2-甲基-4-三氟甲基噻唑-5-甲酸的制备方法专利，发明人为郑土才、叶山海、王小青。

截至2023年6月30日，海昇药业已取得3项发明专利。而齐晖医药专利数为27项、瑞普生物为172项、国邦医药为111项、普洛药业为129项。

同时，取得时间为2013年11月、2013年9月、2015年2月。换言之，2015年后到2023上半年底，公司新专利一直处于空档期。

由此，不禁让市场产生担忧。行业分析师孙业文表示，都说不创新无未来，若缺乏核心竞争壁垒，海昇药业如何保障中间体产品竞争力是个灵魂考题。以第一大客户Elanco礼蓝动保为例，其2021年研发投入就达3.69亿美元，妥妥创新驱动的研发型企业。海昇药业作为其供应链企业，如不能时刻保持同频研发驱动，那么企业未来前景也将存疑。

04

紧绷内控弦儿

成长性之外，内控方面也有待精进处。

2023年6月，因未按规定履行审议程序及信披义务，证监会浙江监管局向海昇药业发出警示函，叶山海、彭红江受到监督管理措施，并记入证券期货市场诚信档案。

事件起因是2021年—2022年，公司使用闲置资金购买理财产品。其中，2021年累计发生额30,740万元，其间最高余额8,500万元，占最近一期经审计净资产的54.88%；2022年累计发生额8,000万元，其间最高余额8,000万元，占最近一期经审计净资产的39.24%。

上述理财事项发生时，海昇药业未履行审议程序、及时信披，后于2023年3月24日、4月9日先后召开董事会、股东大会补充审议，并于2023年3月24日补充披露。

此外，招股书还曾存披露信息与公开信息不符的情况。如据招股书，2020年—2022年，海昇药业缴纳社保人数分别为173人、183人和176人，但据工商年报显示，社保缴纳人数为180人、183人和187人。

再如据海昇药业招股书，国邦医药2020年毛利率为34.01%，国邦医药招股书则称毛利率为34.49%。据海昇药业招股书，瑞普生物2020年—2022年研发费用率分别为5.57%、5.86%、6.37%，而瑞普生物披露为7.73%、7.55%，8.08%。

行业分析师郭兴认为，合规经营是上市公司的价值基石，董事长收警示函是一个不小警示。全面注册制时代，及时客观信披是企业安身立命的关键。无论一时失误还是暗含猫腻，都给海昇药业提了个醒，查漏补缺、内控建设这根弦儿要时刻紧绷。

05

如何扳回一城？

打一场翻身仗

3月6日，在经济主题记者会上，新任证监会主席吴清的发言再为资本市场定下基调：强监管、防风险、促发展。吴清说，投资者是市场之本，上市公司是市场之基。必须真诚善待投资者，更好地服务投资者，进一步加强对投资者的保护。

的确，投资者、上市公司是鱼与水的关系。想水美鱼肥，就必须共赢共生，有取有予才能成就彼此的长期主义。

对海昇药业而言，抛开上述槽点烦恼，一些价值看点也不应被忽视。

首先行业层面，根据Grand View Research，2022年全球兽药市场规模约445.90亿美元，到2030年均复合增长率为8.2%。

国内增长脚步则更快。根据中研网发布《2022—2027年兽药产业深度调研及未来发展趋势预测报告》，2021年我国兽药行业销售额686.18亿元，预计2027年复合增长率为12.56%。

企业层面，公司已掌握多项与主营业务高度相关的核心技术，截至2024年3月12日，已取得6项发明专利，另有7项发明专利处于实质审查和公开阶段。对比2023上半年，企业显然加快了研发脚步、成果喜人。

开源证券研报指出，海昇药业受下游减抗政策，即兽用抗菌药使用减量化，以及猪周期波动的影响较小，且能进行出口转化。其核心竞争力在生产上主要体现在产品链条长、关键中间体自产以及产品范围广；成本优势更加明显。此外可柔性生产，增加抵御风险能力。

可见，海昇药业不缺实力积淀、未来依然可期。关键是如何将这些优势、期许转换成胜势、实盘，进而业绩逆转、股价翻盘，来一次扬眉吐气。

寓目暂为实，过者即为虚。经历了“最抠增持门”，市场不止需要更有诚意的真金白银表决心，更期盼海昇药业高效高质的消积弊展新颜、来一次实力秀肌、打一场股价翻身仗。

本文为铑财原创

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       原文标题 : “增持门”背后 海昇药业需要一场翻身仗