巨额超募资金无处“发挥”？

作者：李安安

编辑：梦琪

风品：令煜

来源：首财——首条财经研究院

监管“长牙带刺”，粗放运营者触了霉头。

2024年3月4日，三元生物公告称，因2022年1月28日，董事会审议通过拟使用不超33亿元暂时闲置的募资进行现金管理，并当日使用了5亿元，直至2022年2月15日才披露，收到深交所监管函。就在3月1日，因同样原因山东监管局向其出具警示函。

5天内连收两函，何以至此？三元生物能警钟长鸣不？

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上市前豪横分红

超募资金理财

事情还要从IPO说起。

2020年12月，三元生物向创业板递交招股书，拟募9亿元用于年产5万吨赤藓糖醇及技术中心项目和补充流动资金。其中，前者预计投入7.7亿元，后者投入1.3亿元。

然2022年上市时却募得36.86亿元，净额35.47亿元。用于各投资项目的金额没变，意味着公司突然多出了26.47亿元。董事会表示将使用超募资金7.9亿元用于补流，仍有18.57亿元的闲置资金。

突然变阔的三元生物发现，钱太多也是个烦恼，于是就有了上述的现金管理。只是没想到，不知一时疏忽还是有所隐情，过了半个月才信披，进而收到两函。

实际上，对于超募资金怎么花，公司似乎也较矛盾。2023年9月5日，三元生物表示流动性尚好，不需使用前述7.9亿元超募资金，因此取消了补流计划。

不到半年，2024年2月3日又公告，将继续使用不超24亿元（含超募资金）进行现金管理，这几乎是剩余的全部募资款。

值得一提的是，IPO前公司曾进行豪横分红。据招股书，2018年4月、2019年5月，均向全体股东派发现金红利486.68万元，累计973.36万元，2020年8月更一举派发了7081.4万元。

一边突击分红、一边用募资赚利息，又怎能服众？到底差不差钱、IPO募资多少合理性、必要性？

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股价破发、业绩变脸

何以“上市即巅峰”

不算苛问。超募20多亿、背负投资者殷殷期许，三元生物上市后的成绩单却差强人意。

股价上市即巅峰，2022年2月10日收于128.01元，涨幅17.12%。之后便震荡下行，2月18日破发。截至2024年3月15日收于24.51元，较发行价109.3元/股，累计跌超70%，市值不足50亿元。

这自然让投资者受伤不已，以至吐槽称“有钱也不会回购因为现在股价还是太贵”。

2月5日-6日，公司因财务人员“理解偏差”，导致近两年的多个财务报告需要更正。更正后2022上半年扣非净利相差近4000万元。且早在IPO期间，也曾出现类似质疑。虽然企业表示已整改规范，可一再在关键财报上出纰漏，无疑损伤信誉口碑、暴露出内控不足硬伤。

股价是业绩晴雨表。

1998年，聂在建辞去“铁饭碗”创办一家印染厂，后又进军家纺业，成立了三元家纺。伴随行业增速放缓，聂在建起了转型心思。偶然一次机会，在日本接触到赤藓糖醇，其几乎不会引起热量和血糖的变化，且主要原料为小麦或玉米等淀粉质，山东恰是玉米种植大省。天时地利人和，三元生物就此诞生。

2009年，企业收购了濒临破产的山东天绿原生物工程有限公司，开始赤藓糖醇的研发与生产。遗憾的是，克服了研制难关，却因赤藓糖醇价格昂贵、产品转化率低，导致公司一度处于亏损状态，只能依靠家纺生意补血。

好在，三元生物将目光瞄向国外，先后与可口可乐、百事可乐、美国TIH等建立合作关系。同时，国内也很快等到了天时，随着2018年元气森林的崛起，三元生物一跃成为饮料界“香饽饽”、业绩进而强势起飞。

据choice数据，2018年-2021年三元生物分别实现营收2.92亿元、4.77亿元、7.83亿元、16.75亿元，对应增速141.58%、63.16%、64.27%、113.91%；净利6808.85万元、1.36亿元、2.32亿元、5.35亿元，对应增速264.02%、100.19%、70.62%、130.21%；毛利率36.85%、45.77%、42.27%、41.99%。

其中，赤藓糖醇是妥妥主力，贡献了84.65%、59.87%、78.8%、93.54%收入。据沙利文研究数据，2019年，三元生物赤藓糖醇产量占国内赤藓糖醇总产量的54.9%，占全球赤藓糖醇总产量的32.9%，为全球赤藓糖醇业产量最大的企业。

毫无疑问，赤藓糖醇成就了三元生物，也成就了其资本热度，2022年2月上市时一度被称“代糖茅”。

然而，伴随赤藓糖醇的市场变阵，三元生物业绩没能逃过“上市即巅峰”。2022年，营收同比减少59.71%至6.75亿元；净利1.64亿元减少69.43%；毛利率减少27.93个百分点至14.06%。

2024年1月29日，三元生物发布业绩预告：2023年归母净利4800万元-6200万元，同比下降62.12%-70.68%；扣非净利4700万元-6000万元，同比下降63.04%-71.05%。

业绩持续变脸、盈利能力连滑，股价自然就好不到哪去。

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龙头失色

赤藓糖醇生意好做吗

追其原因，成于赤藓糖醇，同样困于赤藓糖醇。

据我的钢铁网数据，赤藓糖醇最高报价从2021年10月的1.7万元-1.8万元/吨一路飙升至2022年5月的4万元/吨。

“0糖”潮流下，代糖已成风口。然而大市场更强竞争，从业者开始跑马圈地。

据经济观察报，2022年有第三方研究机构粗略统计，仅6家头部生产商可生产的赤藓糖醇总产能就将达44.5万吨/年，是2021年总消费量的20倍。而据弗若斯特沙利文预测，2022全球赤藓糖醇总需求才17.3万吨。

俨然，行业已从卖家市场变成了买家市场。

这对高度依赖赤藓糖醇的三元生物来说，无异扼吭夺食。值得一提的是，2022年公司还失去了元气森林这一大客户。据招股书，2020年-2021年元气森林分别是三元生物的第三大和第一大客户，仅2021年度贡献销售额就达2.54亿元，占年度销售总额的15.14%。

2022年，元气森林未向三元生物进行采购。叠加行业竞争加剧，导致当年赤藓糖醇收入同比减少63.33%至5.75亿元，毛利率减少31.06个百分点至10.5%；

为何分手？有声音认为与2021年元气森林遭供应商“断供”有关。据界面新闻报道，2021年三元生物在暑期突然对元气森林断供，导致后者销售旺季停产供不上货，损失小十个亿。

孰是孰非，留给时间作答。能够肯定的是，伴随赤藓糖醇价格下滑，三元生物业绩随之承压。据我的钢铁网数据，2023年多个赤藓糖醇厂家的出厂报价跌至9500-12000元/吨。继而让从业者负重前行。以2023上半年为例，三元生物营收2.35亿元，同比减少48.54%；净利3331.7万元，同比减少72.04%；毛利率减少21.18个百分点至0.12%。

其中，赤藓糖醇营收2.05亿元，同比减少45.87%，比重87.16%；毛利率减少22.22个百分点至-3.89%。

考量在于，同业竞品保龄宝尽管也受到冲击，业绩降幅却弱于三元生物，2022-2023年营收分别下滑1.89%和6.96%，净利下滑33.9%、59.4%。

行业分析师郭兴表示，这与保龄宝产品发展较均衡，单一依赖较小有关。这也给三元生物提了个醒，每个行业都有周期。行情好时，贵在未雨绸缪、及时丰富产品矩阵，以增加综合抗风险力，防止市场变脸后跌落神坛。

2023年11月，三元生物公告称，欧盟生产商 Jungbunzlauer 认为，中国赤藓糖醇以低于正常价值的价格对欧盟出口并对欧盟同类产业造成实质性损害，因此向欧盟委员会提交申请要求启动反倾销调查并采取反倾销措施。后者决定对原产于中国的赤藓糖醇产品（Erythritol）发起反倾销调查。

据界面新闻，三元生物证券部相关负责人表示，假如最终被认定反倾销成立，欧盟会针对相关企业征收部分反倾销关税，但针对每家企业的征收标准和税率存在差异。

据公司测算，2022 年 10 月 1 日-2023 年 9 月 30 日出口至欧盟的涉案产品金额占营收约 18.79%。

显然，倘若上述反倾销成立，对三元生物无疑是雪上加霜。

爬坡较劲时刻，三元生物无疑来到一个十字路口，无论精进主业、孵化新品，都离不开资金投入。而上述巨额超募资金却似乎无处“发挥”，被拿去理财，是否资源错配？辜负投资者期许呢？

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巩固主业、培育新曲线

能穿越周期？

好在，三元生物已意识到问题严重性、并着手改变。

在2023年11月的一份投资者关系活动记录表中，公司表示目前储备了阿洛酮糖和塔格糖新品。

前者具备200吨晶体的（3000吨液体）产能，2023年三季度开始销售。三元生物表示，法规层面批准阿洛酮糖的国家目前还不多，整体市场面还较小，但前景乐观。公司也想抓住市场启动的机会，逐步把它做起来。

至于塔格糖，在中国很早就批准了，因成本较高所以还没大面积推广。三元生物表示，目标是把塔格糖的成本降到跟阿洛酮糖差不多，让大多数客户接受。并强调公司已攻克了用淀粉生产塔格糖的技术，目前主要解决大规模生产中如何降本问题。

在三元生物看来，阿洛酮糖的未来市场规模不会比赤藓糖醇小，其可用于烘焙、还有特殊麦香味，这是赤藓糖醇做不到的。目前2000吨的产能已不能满足客户需求，第一阶段会扩产到1万吨，之后以销定产逐步扩到2万吨。而阿洛酮糖，预计在中国获批后，需求量会有明显增长。

在2024年1月的一份投资者关系活动表中，三元生物又进行具体解释。第一步建小规模产线把工艺和设备摸透；其次以果糖为原料，按照传统工艺为扩产，拿出质量最好产品；第三步是直接用淀粉生产阿洛酮糖，降低生产成本，目前技术路线已走通，正攻关大生产环节中的一些工艺问题。

不止说说而已。以2023年前三季为例，公司研发费同比增长14.93%至3663万元，远高于同期微增1.78%至366.5万元的销售费和减少1.71%至1092万元的管理费用。

管理学大师德鲁克曾言，企业目的就是创造客户，开拓价值，这是穿越周期、抵抗周期的最佳方式。显然，三元生物已在吸取教训，优化主业、开拓新成长曲线，发力方向无疑是正确的。

只是，能否培育出新曲线、何时扛起新增大旗，仍是一个迫切考题。截至2023上半年末，阿洛酮糖毛利率11.28%，高于同期赤藓糖醇，但收入仅364.44万元，总收入占比微弱。

新业务尚在“襁褓”、传统主业压力不减。看看股价业绩双杀，超募理财可解吗？三元生物该如何渡劫、走出至暗呢？

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       原文标题 : 警示函透视 业绩股价“变脸”，三元生物代糖生意好做吗