如烹小鲜又时不我待

作者：王一然

编辑：可乐

风品：楚逸

来源：首财——首条财经研究院

“上市才两年，钱就花完了？”针对3月30日荣昌生物的拟定增不超25.5亿元公告，有投资者如是说。

勿怪言语犀利。要知道，2022年2月荣昌生物才登陆科创板，实现“A+H”双重上市，获得募资净额约25.06亿元。时隔仅两年零一月，就再次定增“缓解公司研发及经营资金的紧张局面”。

不免让人心生疑虑，花钱效率、质量如何？何时迎来回报收获季呢？

1

“缺钱”争议

实际上，荣昌生物的缺钱争议早就有之。

公开资料显示，荣昌生物成立于2008年，由王威东领导的烟台荣昌制药和留美科学家房健民共同创建。作为一家创新性生物制药企业，专注自身免疫、肿瘤、眼科等重大疾病领域生物新药的研发。

背靠强大背景、产业风口，荣昌生物2020年11月登陆港交所时，吸引了富达国际、贝莱德、高瓴资本等19家投资机构组成的超豪华基石阵容，成为彼时港交所IPO企业中基石投资者最多的新股之一。

5.9亿美元的募资金额，更创下当年全球生物技术IPO募资最高记录。上市后，荣昌生物股价表现一度不负众望，2021年2月曾触及最高点149.8港元，较发行价52.1港元累涨约190%。

不过，荣昌生物资本胃口不至于此。2021年3月又与华泰联合证券签署IPO辅导协议，同年6月向科创板递交招股书，欲募资40亿元。

玩味在于，据招股书，2018年-2021上半年公司现金及现金等价物余额为506.89万元、3454.53万元、27.69亿元、15.34亿元；货币资金为506.89万元、7541.08万元、28.09亿元以及16.35亿元。也就是说，半年时间荣昌生物就花超10亿元。如此强悍的吞金速度，曾让一些舆论认为此番上市意在“补血”。

2022年2月，荣昌生物如愿登陆科创板，募资净额25.06亿元，成为山东首家“A+H”上市的医药生物企业。虽然募资额瘦身不少，一年半累募超60亿元仍足见市场的厚爱。

但截至2023年前三季，公司货币资金仅剩6.09亿元，交易性金融资产仅剩1.819亿元、现金及现金等价物余额5.461亿元。

由此，2024年1月中旬，市场再度传出荣昌生物现金流紧张、缺钱言论，公司1月17日A、H股分别大跌15.71%和22.73%。

尽管公司紧急回应澄清，上述质疑与事实不符，且极具误导性。可从客观数据看，企业花钱速度的确不低：2023年货币资金7.434亿元、现金及现金等价物余额7.266亿元；而2021年、2022年分别为18.35亿元、17.57亿元，21.87亿元、20.69亿元。

再加上2023年公司经营活动产生的现金流净额同比减少19.25%至-15.03亿元，意味着在尚未盈利情况下，公司营运资金主要依赖于外部融资。

仅过两月，2024年3月底荣昌生物宣布，将向不超过35名特定投资者发行最高7076.32万股A股股票，拟募资不超过25.5亿元，全部用于新药研发项目，并称“有助于加快公司研发管线项目的临床、临床前研究并推动相关产品在国内外的上市进程，缓解公司研发及经营资金的紧张局面。”

是否有些侧面坐实上述“缺钱”争议呢？

2

费用支出多高

缺钱募资无可厚非，问题是为何缺钱、钱怎么花的？

年报显示，荣昌生物2023年营收10.83亿元、同比增长40.26%，主要由于当年公司泰它西普和维迪西妥单抗销量增加。归母净利以及扣非净利则同比减少51.3%、38.19%至-15.11亿元和-15.43亿元，“主要是本年各研发管线持续推进、多个创新药物处于关键试验研究阶段，研发费用大幅度增加，另商业化销售投入团队建设费用和学术推广活动开支等增加。”

拉长维度看，2018年-2022年，企业营收1328万元、482.5万元、304.4万元、14.26亿元、7.721亿元，2019年-2022年对应增速-63.66%、-36.9%、467.53倍、-45.87%；归母净利-2.699亿元、-4.303亿元、-6.978亿元、2.763亿元、-9.988亿元，2019年-2022年对应增速-59.39%、-62.18%、139.59%、-461.56%，经营性现金流为-1.265亿元、-2.807亿元、-6.58亿元、2.816亿元、-12.6亿元。加上2023年，粗算下来6年累计营收远不及归母净利亏损。

挣得没有亏得多，庞大费用支出是“罪魁祸首”。

以2023年为例，研发费同比增长33.01%至13.06亿元、销售费同比增长75.9%至7.752亿元、管理费同比增长14.24%至3.042亿元，三者累计投入23.854亿元，远高于同年营收。

聚焦产品线，泰它西普和维迪西妥单抗渐成增长驱动力。而为了促进市场，企业可谓不予余力、建立了两个独立销售团队。截至2023年末，自身免疫商业化团队拥有750人、肿瘤科商业化团队拥有近600人。

细分销售费，员工薪酬是大头，2023年达到4.36亿元占比56.23%，据招股书及财报，2019年-2022年，员工薪酬为35.96万元、1138.96万元、2.33亿元，占比57.91%、47.1%、52.78%。

观察者网援引业内分析师表示，目前公司需大量投入在团队建设和学术推广方面，以保持市场上的竞争地位。尤其随着泰它西普和维迪西妥单抗准入医院量增加，荣昌生物不得不进一步加大销售团队的规模，增加市场推广力度，从而直接导致销售费上升。

不算多夸言。据choice数据，2019年-2022年企业销售费62.09万元、2418万元、2.63亿元、4.407亿元，累计7.285亿元。研发投入3.521亿元、4.658亿元、7.11亿元、9.821亿元，累计约25.11亿元；管理费6618万元、2.128亿元、2.157亿元、2.663亿元，累计约7.5亿元，共计约40亿元。

显然，相比庞大费用支出，荣昌生物的造血能力仍较羸弱。虽有A+H加身，企业仍处在早期培育的上行爬坡阶段。

截止4月16日，荣昌生物港股收盘价27港元，较2021年2月的149.8港元高点累缩8成，较52.1港元的发行价跌超4成；A股收盘价50.5元，较2023年2月的95.5元高点累缩4成，较48元的发行价也并不遥远。涨落之间，是否匹配上述市场的厚爱呢？

3

数量VS质量 

一场时间、专业性赛跑

较劲时刻，最考验效率、精准度。

以自身免疫药物泰它西普为例，据年报显示，作为全球首个SLE治疗创新双靶生物制剂，该药品2021年3月或NMPA批准上市，并进入销售，同年12月纳入新版国家医保药品目录用于治疗SLE，2023年公司自身免疫商业化团队涵盖全国32个省级行政单位的300多个地级市的超2200家医院，截止年末已完成超800家医院的药品准入。

再看肿瘤药物维迪西妥单抗，2021年6月、12月获上市批准，用于治疗HER2表达局部晚期或转移性胃癌及治疗晚期尿路上皮癌。同年12月相关胃癌适应症被纳入新版国家医保药品目标。2023年，公司肿瘤科商业化团队涵盖全国31个省级行政单位的近250个地级市超过2000家医院。截至年末完成超650家医院的药品准入。

2023年，泰它西普产量85.94万支，销量同比增长59.37%至78.23万支，产销率91.02%。维迪西妥单抗产量26.56万支，销量同比增长15.24%至17.37万支，产销率65.4%。

可见，前者无论增速还是规模、产销率均优于后者，维迪西妥单抗的商业化进程还要加把劲儿。更需注意的是，2022年两种药物双双进入医保名录，当年销量分别增长1780.51%和1513.23%，相较之下2023年增速已大幅下滑。

放眼市场，即便纳入医保也不代表就完全稳了。审视两种药物所获批的适应症，都面临日益激烈的竞争格局。以泰它西普为例，据《科创板日报》不完全统计，截至2023年底，已有包括诺诚健华、智翔金泰、恒瑞医药、康缘药业在内将近10家上市公司开展关于红斑狼疮的药物研发。

这意味着，未来将有更多竞品与荣昌生物同台竞争。

而截至2023年末，荣昌生物共有8个分子20余款候选生物药品正在开发中，其中有15条处于3期临床管线。

行业分析师王婷妍表示，较丰富的在研管线，意味着后续成长的可能空间，也意味着企业处在关键的产品培育期，多头并举衍生的庞大投入成本、专业化匹配、周期不确定性值得警惕。个中成败，极考验企业的研发效率质量、精细化水平、市场前瞻度，现金流稳健性。

的确，相比在研数量规模，研发质量效率、后续商业化才是核心，这是一场时间赛跑、耐力、专业性比拼。

据每日经济新闻，荣昌生物CEO房健民曾坦言，做一款新药真正花钱的是进入临床试验后，研发费用呈现指数级增长，“要刹车也刹不住了。”

就在3月25日，华东医药公告称全资子公司美国合作方AbbVie宣布，用于治疗铂耐药卵巢癌的ADC药物ELAHERE或没有食品药品监督管理局完全批准，可用于治疗既往接受过1-3线系统性治疗的叶酸受体α(FRα)阳性的铂类耐药的上皮性卵巢癌、输卵管癌或原发性腹膜癌成年患者，是首个也是唯一一个在美国获批用于治疗该恶性肿瘤的ADC药物。

反观荣昌生物，瞄准同一适应症的RC88，还未走到临床Ⅲ期。

据科创板日报，有匿名投资人曾表示，以荣昌生物产品的现有销量看，其实商业化程度并不算很好，并且公司有众多在研管线尤其多个III期临床同时推进，对现金流是很大消耗，只有把商业化跑通，才能实现自身造血。

4

“三个转变”眺望

没错，融资补血只是权宜之计，真正提振信心还要靠自身造血。

好消息是，荣昌生物也有危机意识，也在自我精进。

回望2023年，公司已建立国际化的药品注册体系，全力推进泰它西普同于治疗系统性红斑狼疮的全球多中心三期注册性临床试验，力争早日在全球范围内提交上市许可申请。已取得泰它西普用于治疗重症肌无力的美国三期临床试验许可，未来将择机开展该项试验的入组工作。全力推进该药物治疗多种自身免疫疾病的全球多中心二/三期临床试验。

同时，建立一支由首席医学官何如意博士领导的海内外临床及注册申报专家团队，针对不同产品制定了全球临床及注册战略，从而快速推进管线的全球注册及商业化进程。

截至2023年末，公司分别在美国、上海及山东烟台创建了三大研发中心，未来将持续加强在全球范围内的研发中心建设。并持续健全发展包括抗体和融合蛋白平台、抗体药物偶联物（ADC）平台和双特异性抗体平台等核心技术平台，创造具有创新机制的生物新分子，不断充实产品管线。未来，公司计划每年推出候选药物用于提交IND申请，确保可持续发展。

德邦证券认为，尽管2023年公司面临诸多挑战，但两大核心产品差异化明显，放量快速，同时开展多项海外临床前景广阔。而发布定增预案，补充现金后将为研发和加速起到基础保障的作用。

据证券日报，王威东表示，今年（2024年）公司继续将重心放在新产品的研发，以及两大重点产品的商业化推广上。战略规划要完成“三个转变”，即从研发型公司到商业化公司的转变，从区域化公司到国际化公司的转变，从不成熟的公司到成熟公司的转变。

不难看出，荣昌生物不缺乏成长信心、发展可能性。不过三个转变，也意味着企业仍在创业爬坡期，仍有艰巨堡垒需要攻克。想要真正如愿，无疑是一场时间赛跑、精准度、高效率比拼。如烹小鲜又时不我待。

定增可否如愿、“三个转变”成绩单如何，2024会是一个新的开始吗？

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       原文标题 : 连亏两年、又抛25.5亿元定增 荣昌生物钱花哪了