本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。

2023年，中国生物制药产业终于诞生了首个“十亿美元”分子。百济神州的BTK抑制剂泽布替尼全年销售额突破13亿美元，同比增长129%，成为迄今中国最成功的创新药。

泽布替尼的营收爆炸式增长，却并没有改变百济神州持续亏损的事实。

2023年报中，百济神州亏损大幅收窄，但却依然录得8.82亿美元的亏损。考虑到泽布替尼在公司产品体系中的重要定位，百济神州想要扭亏为盈，依然需要泽布替尼的进一步放量增长。

从泽布替尼营收增长曲线看，其仍处于持续增长趋势中，投资者有理由对其业绩的放量有所期待。但这份增长究竟能达到怎样的高度，还是要取决于整个BTK抑制剂的竞争环境，以及泽布替尼的竞争对手。

泽布替尼的竞争对手究竟是谁？这款最成功的国产创新药又究竟蕴藏着怎样的逻辑？

01

群雄割据，争夺百亿美金大市场

一直以来，艾伯维的伊布替尼都被视为BTK抑制剂的代名词。

基于庞大的先发优势，伊布替尼向市场证明了BTK抑制剂在血液瘤中的价值，伴随适应症的不断扩增，伊布替尼的营收也在持续攀升。2021年，伊布替尼创下96.83亿美元的营收峰值，艾伯维甚至一度将伊布替尼视作“药王”修美乐的接班人。

然而，让人遗憾的是，虽然伊布替尼先发优势明显，但其却因为选择性较差的原因，导致很容易出现副作用。这也给后续竞争者创造了机会，阿斯利康的阿卡替尼、百济神州的泽布替尼均凭借明显更好的疗效先后上市。

为了证明自身的疗效，阿卡替尼与泽布替尼均与伊布替尼开展了头对头试验，并都获得了成功。基于此，两款挑战者药物从2021年开始不断蚕食着“王者”伊布替尼的蛋糕。

复盘BTK抑制剂发展史，在2020年以前，伊布替尼凭借强大的先发优势与营销渠道，不断抬升整个BTK赛道的天花板；但在2021年之后，随着挑战者阿卡替尼与泽布替尼的出现，伊布替尼的营收规模不断下降，而两大挑战者的市场份额则不断提升。

图：全球BTK抑制剂竞争格局，来源：锦缎研究院

伊布替尼营收下降的同时，阿卡替尼与泽布替尼营收不断提升，一正一反之间，整个BKT抑制剂市场规模却也保持了稳态平衡，已经连续三年维持在110亿美元规模，而这也很可能是现阶段BTK抑制剂针对血液瘤的规模天花板。

图：BTK抑制剂全球规模，来源：锦缎研究院

随着小野制药、诺诚健华、礼来等BTK新玩家的入局，全球BTK竞争格局将更加激烈。从整体看，BKT抑制剂的市场格局像极了三国时期，伊布替尼犹如东汉，其市场份额正被群雄争相分割，且随着更多新玩家的入局，竞争即将趋于白热化。

02

泽布替尼的三个对手

作为核心挑战者之一，泽布替尼备受市场期待，其营收规模持续攀升也证明了此前百济神州的努力是正确的。

不过，在整个BTK抑制剂百亿美元天花板下，泽布替尼的增长显然不可能是无限制的，它究竟能够达到怎样的高度，依然要取决于竞争对手。结合整个市场竞争格局，我们认为泽布替尼主要有三个竞争对手：表象对手、深层对手、真正对手。

从表象来看，伊布替尼是泽布替尼的竞争对手，因为泽布替尼的营收都是从伊布替尼那里抢来的。在此之前，泽布替尼早已赢下了与伊布替尼的头对头试验，这就让伊布替尼这个对手显得不堪一击，对比之下，泽布替尼的核心价值也被进一步放大。泽布替尼是行业最佳BTK抑制剂，这是最近一段时间百济神州市场传播的主基调。

可在更深层次，从伊布替尼抢夺市场份额的不仅只有泽布替尼一家，阿斯利康的阿卡替尼实则也在持续瓜分伊布替尼的市场，甚至瓜分的速度比百济更快。如果将伊布替尼看做是一个金矿，那么泽布替尼与阿卡替尼就像是两位淘金者，他们之间才是真正的竞争对手，谁瓜分的速度更快，谁就能获得更大的市场份额。

横向对比，阿卡替尼与泽布替尼之间各有优势。阿卡替尼上市时间更早，是全球第二款上市的BTK抑制剂，且有阿斯利康的保驾护航，营销层面实力更强；泽布替尼由于是百济神州独自出海运营，因此营销方面并没有优势，但由于其在美国市场中适应症的拓展极为顺利，几乎拥有与伊布替尼同样的潜在市场。

图：BTK抑制剂适应症一览，来源：太平洋证券

概括而言，阿卡替尼的优势是营销与渠道，而泽布替尼的优势则是快速扩增的丰富适应症。两者之间谁能赢下最终的竞争将取决于，阿斯利康的营销渠道更强大，还是泽布替尼的适应症推广更顺畅了。

以上两个维度都是围绕竞争格局展开的分析，但实际上泽布替尼最大的对手并非外界实体，而是管理层自身。尽管伊布替尼存在副作用问题，但它却是毫无争议最成功的产品，几乎将BTK抑制剂在血液瘤的潜力挖掘殆尽。可以说现阶段BTK抑制剂都是在伊布替尼规划的路径下发展的，不过这条路径已经走过十年，竞争对手正在持续增多，竞争难度也在不断加大。

这条发展路径是公开的，谁都可以参与其中，随着越来越多新BTK抑制剂的出现，泽布替尼的行业竞争力实则并没有那么稳固。当竞争对手多了之后，泽布替尼不仅要思考怎样从伊布替尼那里抢夺市场，也要想把发规避新晋玩家的竞争。如何破局，寻求进一步增长，这一切都是管理层需要提前规划的。

03

自免，BTK抑制剂的“最终”战场？

BTK抑制剂想要进一步成长，必须探寻到新的发展路径。

现阶段BTK抑制剂的百亿市场，全部基于血液瘤之上，但这真的是BTK抑制剂的全部潜力吗？或许未必，赛诺菲、诺诚健华等新晋BTK玩家实则都在不断探寻BTK抑制剂在自免赛道的机会，从这个切角来看，泽布替尼在自免赛道的布局显然并不占优势。

如原发免疫性血小板减少症（ITP）是一种获得性自身免疫性出血性疾病，以无明确诱因的孤立性外周血血小板计数减少为主要特点。在国内ITP患者总数接近14万，并不算多，但却因缺乏针对性治疗而存在极为明显的临床缺口。目前，ITP是BTK抑制剂在自免疾病进展最快的适应症，赛诺菲已经到达临床3期终点，诺诚健华也正在临床3期中，而百济神州则仅处于临床2期。

图：BTK抑制剂ITP适应症临床进展，来源：太平洋证券

这也从侧面表明，泽布替尼突破十亿美金固然可喜可贺，但未来仍存在许多机会，BTK赛道的天花板远不止血液瘤一项。玩家不断增多的情况下，BTK抑制剂血液瘤的竞争将会逐渐内卷，而等到那时候谁能抢占自免赛道，谁就能重新激活整个BTK抑制剂的增长。

对于泽布替尼，投资者应该积极鼓励，毕竟这是国内最成功创新药，我们应该对他更加包容。但如果仅将目光锁定在血液瘤中，那么就很有可能错失BTK抑制剂在自免赛道的机会。

现阶段，百济神州仍然处于亏损之中，只有泽布替尼进一步爆发，这种高举高打的商业模式才能够成功。短期看，这取决于泽布替尼与阿卡替尼之间的竞争结果；长期看，则是泽布替尼在自免赛道的潜力以及百济神州的研发专注度。

       原文标题 : 百济神州“泽布替尼”的对手究竟是谁？