变是唯一的不变

作者：可乐

编辑：张戈

风品：陈晨

来源：铑财——铑财研究院

《爱丽丝镜中奇遇记》中，红皇后对爱丽丝说：“在这个国度中，你必须不停地奔跑，才能保持在原地。”

物竞天择、适者生存。“红皇后假说”还原到商业社会同样适用、甚至更强烈。企业只有不停奔跑，不懈攀登，才能跟上市场、黏住用户。

2024年5月6日，21世纪经济新闻援引无锡日报报道，江南大学未来食品科学中心合成生物创新团队利用合成生物学技术，借助微生物发酵生产普通分子量的透明质酸，将成本从每公斤几万元降至几百元，实现了透明质酸大产量推广应用，使我国成为首个有能力生产全部类型透明质酸的国家。

一石激起千层浪。放眼A股，多家企业靠着透明质酸起家并书写造富神话，华熙生物、爱美客、昊海生科被誉“玻尿酸三巨头”。上述透明质酸成本的降价，无疑会给行业带来冲击，有观点甚至认为格局或将面临再次洗牌。

不禁疑问，“大哥”华熙生物能扛得住吗？

01

“掉队”三巨头？

发问并不突兀。2021年贝泰妮上市后，股价曾在短短半年内涨幅4倍，A股“医美三剑客”总市值超4300亿。

然世间之事往往盛极而衰，当年7月后泡沫开始戳破，截止2024年5月27日，爱美客股价209.2元，较高点缩水近六成，市值632.7亿元；贝泰妮股价54.77元，市值232亿元，较高点累缩超8成，华熙生物股价59.9元，同样较高点缩水8成，市值不足290亿元。

聚焦华熙生物，猛烈下坠与业绩颓态不无关系。

自2019年11月上市以来，公司业绩一定保持高增。据choice，2019年-2022年营收18.86亿元、26.33亿元、49.48亿元、63.59亿元，对应增速49.28%、39.63%、87.93%、28.53%；归母净利5.856亿元、6.458亿元、7.823亿元、9.079亿元，对应增速38.16%、10.29%、21.13%、24.11%。

股价是业绩晴雨表，股价从发行价的47.79元涨至2021年7月的最高点313.48元，累计增幅高达556%，市值一度超1500亿元。尽管此后有所下跌，2022年内依然保持在百元以上。

值得一提的是，华熙生物的董事长赵燕曾因在股价上涨期间，被质疑涉嫌强迫员工以低于市场价格出售股份。据北京青年报青瞳视角报道，有员工称，2020年7月，赵燕要求持有华熙生物股票的早期员工把股份以每股90元的价格卖给华熙国际（由赵燕控股并担任董事长）。对不愿意出售股份员工，需在股份解禁日（2020年11月6日）后离开公司。即使选择离职，其所持股份解禁后也不会得到GP帮助减持。如选择不离职，将被免去职务并待岗，期间只能获1540元基本生活费。这一行为使得赵燕被员工举报到了证监会山东局。

消息一经发布，立刻引发广泛讨论。好在后有员工出来澄清称不存在强制情况，华熙国际提出三种方案：一是以90.65元/股的价格收购股份；二是对不愿意出售股份的员工，可以选择在五年内逐渐减持股份，由公司统一操作；三是员工可自行决定股份的买卖时机。

孰是孰非，不做评价，留给时间作答。能够肯定的是，至少从目前股价看，无论强制与否，被低价收购的员工似乎还要感谢赵燕接盘。毕竟2021年8月以来，公司股价持续震荡下跌，2024年2月触及低点50.22元，较最高点累跌83.98%。即便后续有可喜反弹，最新不足60元的股价仍较上述90.65元收购价累缩三成。

追其原因，2023年的业绩变脸不得不提：营收60.76亿元，同比下滑4.45%；归母净利5.926亿元，同比下滑38.97%。反观同期爱美客，营收28.69亿元，同比增长47.99%；归母净利18.58亿元，同比增长47.08%；昊海生科营收26.54亿元，同比增长24.59%；归母净利润4.161亿元，同比增长130.58%。

也就是说，2023年华熙生物不仅收获了上市以来最差成绩单，还是三巨头中唯一负增者。以至舆论质疑，不是玻尿酸大环境不行了，是华熙生物不行了？

好在2024Q1重回增长：营收13.61亿元，同比增长4.24%，归母净利2.43亿元，同比增长21.39%、环比增长211.39%、扣非净利环比增长302.01%。

但深入审视，并非无懈可击。如营收环比减少26.64%。同时，盈利改善也有降本缩费考量，期间费用同比减少近8000万。群益证券研报表示，公司利润显著改善，一方面去年同期基期较低，另一方面成本费用优化。

放眼行业，同期，爱美客营收同比增长28.24%至8.081亿元，归母净利增长27.38%至5.274亿元；昊海生科营收增长5.68%至6.46亿元，归母净利增长20.16%至9754万元。华熙生物成长性仍然逊色一些。

02

第一主业神勇不再

新曲线路漫漫

鲁迅先生曾言“人类的悲欢并不相通”，同样企业悲欢也各异。

众所周知，华熙生物早在2007年就已是全球透明质酸规模最大的厂商。不过2019年以前，B端原料业务始终为第一大收入来源。据招股书，2016年-2017年原料产品比重均在50%以上，分别为63%、62.44%。

转折点发生在2018年，这一年公司旗下品牌润百颜与故宫联合推出玻尿酸口红，并迅速爆火。董事长赵燕不止一次强调，“华熙生物不是一家医美公司，而是一家生物科技公司、生物材料公司”。

2018年，公司功能性护肤品从2016年的6385.8万元增至2.9亿元，比重从8.79%攀至23.04%，原料比重则降至51.7%。2019年-2022年，功能性护肤品继续攀升，分别营收6.35亿元、13.46亿元、33.19亿元、46.07亿元，比重33.64%、51.13%、67.09%、72.45%，反超原料产品跻身第一大收入来源。

考量在于，据方正证券研报显示，玻尿酸产品供给端红利期已经结束，出现供过于求。尽管行业预计将会持续增长，品牌在增长过程中遭遇挑战却显著增加。此外，同属华熙生物体系的福瑞达，近年来积极拓展护肤品牌，推出多款受欢迎产品，如颐莲和瑷尔博士等，进而侵占市场份额。

以2023年为例，华熙生物三大主营业务中，原料产品营收同比增长15.22%至11.29亿元；医疗终端产品增长58.95%至10.9亿元，功能性护肤品则同比减少18.45%至37.57亿元，成为拖累整体业绩的“罪魁祸首”。

值得一提的是，2023年，华熙生物资产减值损失达0.54亿元。远高于上年的0.15亿元。主要由存货跌价及合同履约成本、长期股权投资的减值导致，分别让公司损失0.34亿元、0.2亿元。

2022年，华熙生物存货达11.62亿元、同比增长63.8%，存货周转天数230.12天。2023年虽存货微降至11.35亿元，存货周转天数却达254.96天，据新浪财经，在中国17家美妆护肤上市公司中排到第二。

反观爱美客，则持续深耕B端医疗器械。2009年，推出国内首个自有品牌的玻尿酸注射产品“逸美”。此后全面投身医疗美容领域，接连推出“宝尼达”、“爱芙莱”、“嗨体”等多款产品。

2023年，爱美客溶液类注射产品同比增长29.22%至16.71亿元，凝胶类注射产品同比增长81.43%至11.58亿元。

两厢对比，华熙生物该有什么反思或许一目了然。BC端通吃、展现活力张力是好的，然也不能高估了零售端的品牌力。从幕后走向前台绝非想象的那么容易，是回归初心深耕玻尿酸原料，还是继续勇闯接近饱和的零售市场，华熙生物需要好好想一想。

当然，赵燕没有坐以待毙，将目光聚集到了合成生物，2023年报称“合成生物技术国际创新产业基地”已落户北京大兴并投入使用。

的确，这是一门好生意。据国际调研机构Reportlinker统计，2022年合成生物学全球市场规模131.10亿美元，同比增长30.20%。预计2021-2026年复合年增长率可达27.27%，2026年约至336.30亿美元。

问题在于，大市场更强竞争，新曲线孵化向来不是轻松话题。个中的专业度、特色化等高门槛要求，常让企业在实操中不乏变数、试错交学费可能。

往期看，华熙生物曾与韩国公司Medytox耗时7年布局肉毒素，最终遗憾折戟。

即便这次能成功，从布局到落地需要时间市场沉淀，短时内或难快速改善颓靡业绩。另一厢，透明质酸成本下降对市场冲击多少尚未可知，可随着使用门槛降低，含有该成分的化妆品品牌和产品量可能上升，竞争预计将更激烈。

03

大V是与非

冰冻三尺非一日之寒。

回望C端发力过程，借助各大平台KOL、大主播触及终端消费者不可不提。以华熙生物功能性护肤品“夸迪”为例，据新浪财经，2020年3月，该品牌首次出现在李佳琦直播间，依靠后者强大粉丝影响力销量一路攀升，七八个月销售反超多个一线品牌，当年夸迪营收增超500%至3.91亿元。当年财报也坦言“夸迪品牌和头部主播李佳琦进行了深度合作，通过李佳琦的推广和推荐，快速积累粉丝，提升品牌形象。”

再如“润百颜”。据《财经》杂志，赵燕曾表示，2019年起润百颜和薇娅合作，后者在润百颜整体销售占比一度高达40%。

销售费用自然水涨船高，据choice数据，2018年-2021年分别为2.837亿元、5.214亿元、10.99亿元、24.36亿元，对应增速126.14%、83.74%、110.84%、121.62%，费用率22.46%、27.65%、41.74%、49.23%，很大程度挤压了利润空间。

反观爱美客，同期销售费为6241万元、7717万元、7095万元、1.565亿元，费用率为19.44%、13.84%、10%、10.8%，均远低于华熙生物。

行业分析师王婷妍表示，销售费虽能一时快拉业绩，却并非万能药，过多依赖还可能产生边际效应、双刃效应，一旦控制驾驭不好容易出现反噬。

往期看，华熙生物曾有营销“翻车”。如据红星资本局，2021年10月，一微博大V发布润百颜推广视频，润百颜在转发该视频时，调侃称“护肤产品能让土狗变‘水狗’”，最终遭网友抵制。

好在，偿到甜头后，华熙生物也逐步孵化出自己的达人矩阵。据界面娱乐资本论，粉丝忠诚度高、带货成绩好的如夸迪品牌主理人枝繁繁，曾2022年双十一录得单场GMV破亿的成绩。在一次公开演讲中，枝繁繁透露“现在GMV快接近3个亿，品牌也不用付出我的佣金，所以利润率还不错。”

2022年-2023年，华熙生物销售费30.49亿元、28.42亿元，对应增速25.17%、-6.79%，费用率分别降至47.95%、46.77%。

问题在于，多数粉丝忠诚的前提是达人个人而非品牌，前者一旦发生变动将对品牌造成损伤。2024年初，枝繁繁从夸迪离职，带走不少粉丝的同时也带走了华熙生物一个重要品宣销售渠道。

而与华熙生物“师出同门”的福瑞达，主要依靠品牌店铺自播。据娱乐资本论，2023年福瑞达旗下品牌颐莲自播销售额同比增长129.38%，2024年3月还参与阿里官方“直播领跑计划”，实现直播间场馆3倍增长。

2023年，福瑞达化妆品业务后来者居上，同比增长22.71%至24.16亿元，其中，颐莲品牌收入8.57亿元，同比增长20.35%；瑷尔博士收入 13.48 亿元，同比增长 27.33%。

巴菲特说：“关注长期的人，比关注短期的人有巨大的竞争优势。”相较爱美客、福瑞达，华熙生物长期规划的意识及能力是否还有提升空间呢？

04

迎战新常态 贵在高质高效

当然，龙头毕竟是龙头。穿过痛点阻点，华熙生物也有居安思危、主动进化，努力摆脱旧路径依赖的一面。

如推动公司全面管理变革，积极落地“数字化转型、组织能力提升、合规经营、安全运营和降本增效”五大战略任务。同时升级组织架构，完善人才活水机制、加强合规管理体系建设等。

聚焦产品业务，原料业务有回暖喜增。透明质酸锌、纳诺 HA、微真、油分散透明质酸钠、乙酰壳糖胺、γ-氨基丁酸等产品显著增长。医药级原料方面，公司无菌级 HA 生产线已完成试产，新增用于修护和润滑产品的医疗器械级 Hyatrue®透明质酸钠，有望巩固公司在 HA 高端市场的领先地位；化妆品级原料方面，报告期内完成 1 项化妆品新原料备案；食品级原料方面，推出速溶 HA，丰富产品矩阵。

医疗终端业务，通过微交联润致娃娃针、润致填充剂 2 号、3 号、5 号等多款产品构建完整产品体系。国内，新增覆盖超3500家机构；国外，填充剂产品在欧盟、俄罗斯、泰国、秘鲁等国和地区成功注册，医美品牌国际化进程稳步推进，目前产品已销往欧洲、俄语区、中东区、美洲等 15 个国家和地区。

功能性护肤品业务，继续强化品牌心智占领。如润百颜品牌升级品牌定位，提出“玻尿酸科技修护美学”，并以“修护”作为核心功效，将前沿医学、生物技术应用至功能性护肤品领域，提升产品的功效维度与功能强度。肌活则深耕油皮护肤的细分场景，不断丰富品牌内涵，将“控油”场景拓展至“肤色改善、油痘肌”等油皮护理场景。2023年肌活品牌入选“中国 500 最具价值品牌榜”及“品牌强国工程”。

......

聚焦2024年，华熙生物对各板块进行了详细规划。如原料板块，将重点关注新业务领域和海外市场的拓展，不断强化多领域产品和应用研究的自主创新；医美业务方面，将坚持产品家族化组合应用，通过面部年轻化分层抗衰方案，满足消费者的效果需求；医药业务方面，深耕骨科市场，积极研发引入三类医疗器械及药品，并聚焦合成生物学，坚持生物科技公司和生物材料公司的整体定位。

显然，华熙生物怀揣着成长信心，种种进击动作透出发展活力，不缺业绩股价修复的备手。

考量在于，从愿景到现实往往有一条待越鸿沟。想要顺意如愿，专业性、特色化是题眼。2018年-2023年华熙生物研发费分别为5287万元、9389万元、1.412亿元、2.843亿元、3.882亿元、4.463亿元，对应增速105.56%、77.59%、50.35%、101.43%、36.52%、14.98%，费用率从4.19%提至7.35%值得肯定，但较销售费仍有数倍的差距。

另一厢，医美业强监管、提质量已是大势所向。2023年，市场监管局等11部门联合印发的《关于进一步加强医疗美容行业监管工作的指导意见》指出，国内非法从事医疗美容服务的机构数量为正规机构的6倍以上，非法医美场所90%以上的医美设备为假货，市面流通的注射类针剂，正品率仅约33.3%。

在此背景下，告别一味流量为王、速度概念为王的野蛮生长，产品力、安全性、特色创新度成为企业间竞争的新常态。2023年，爱美客研发费同比增长44.49%、敷尔佳增长112.88%、巨子生物增长70.5%，贝泰妮增长17.32%。相比之下，华熙生物14.95%的增长率着实不算够看。

无论主业聚焦、主业精进，还是新业务孵化、新曲线培育，既蕴含着增长潜力、变现机遇，也带来更高投入、更多竞品，更严格的专业特色、品质控制与风险管理。如烹小鲜如履薄冰，需要更高效的精变、准变、力变。

变是唯一的不变。如何适应新常态、迎战新常态，赵燕、华熙生物仍有一道严肃考题。

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       原文标题 : 业绩股价双压 华熙生物迎战新常态