《港湾商业观察》施子夫

2023年8月，被外界称为“医美面膜第一股”的敷尔佳顺利在深交所创业板上市。在冲刺深交所之时，敷尔佳的重营销轻研发被外界诟病不少。

4月26日，敷尔佳（301371.SZ）发布2023年年报和2024年一季报。从业绩表现上看，两份财报均显示敷尔佳出现了增收不增利的情况。不仅如此，公司销售费用不减反增，同比均出现大幅增长。

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业绩持续增收不增利

敷尔佳是一家从事专业皮肤护理产品的研发、生产和销售的公司。公司在售产品覆盖医疗器械类敷料产品和功能性护肤品，主打敷料和贴、膜类产品，并推出了水、精华及乳液、喷雾、冻干粉等其他形态产品。

4月26日，敷尔佳披露2023年年度报告及2024年一季度业绩公告。年报显示，2023年敷尔佳实现营收19.34亿元，同比增长9.29%；归属于上市公司股东的净利润7.49亿元，同比下降11.56%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润7.28亿元，同比下降5.06%；基本每股收益1.99元/股，同比下滑15.32%；加权平均净资产收益率18.65%，同比下滑17.30%。

2024年一季度，敷尔佳实现收入4.09亿元，同比增长9.65%；归属于上市公司股东的净利润1.52亿元，同比下降4.77%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润1.42亿元，同比下降5.34%；基本每股收益0.38元/股，同比下滑13.64%。

不难发现，敷尔佳两份财报均显示业绩出现了增收不增利的态势，此外，其他多项盈利指标同比也出现了下滑。

在年报中，对于过去一年营业收入增长的原因，敷尔佳表示主要系公司报告期内线上直销收入持续增长所致。

2023年，敷尔佳线上渠道收入9.24亿元，占当期总收入比例的47.77%。而在2022年同期，线上渠道收入占比为40.62%。

对于2023年净利润的下降，敷尔佳归因于线上销售占比增长带动相关销售费用增加、公司北方美谷基地启用折旧与摊销增加以及持续加大研发投入所致。

2023年，敷尔佳的销售费用为5.32亿元，同比增长36.44%；管理费用为9022.24万元，同比增长89.74%；研发费用为3283.88万元，同比增长112.88%。

2024年一季度，敷尔佳的销售费用为1.33亿元，同比增长53.12%；管理费用2191.11万元，同比下滑2.47%；研发费用606.01万元，同比增长11.66%。

另外，《港湾商业观察》注意到，2023年敷尔佳的医疗器械类及化妆品类平均单价都较2022年同期有所下滑。

2023年，医疗器械类实现收入8.50亿元，占营业收入的43.98%，报告期内平均单价44.98元，而上年同期平均单价47.41元，同比减少2.43元；化妆品类实现收入10.83亿元，占营业收入的56.02%，报告期内平均单价40.99元，而上年同期平均单价42.98元，同比减少1.99元。

同时，敷尔佳自产产品平均售价约45.57元，较去年同期下降1.25个百分点，敷尔佳表示，因所售产品的品类、形态、容量等在报告期内随市场需求的变化以及受周期性大促活动的影响，导致平均售价出现一定范围内的波动。

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“重营销轻研发”突出

拉长时间线看，敷尔佳2023年的净利润表现为公司最近三年中唯一出现净利润下滑的年度，对于去年刚上市而言可谓迅速变脸。

根据东方财富网数据显示，2021年-2023年，敷尔佳实现营收分别为16.50亿元、17.69亿元和19.34亿元，营收增速分别为4.08%、7.25%和9.29%；另一边，公司归属净利润分别为8.06亿元、8.47亿元和7.49亿元，归属净利润增速分别为24.38%、5.15%和-11.56%。

需要指出的是，2023年敷尔佳多项盈利能力指标也创最近三年新低。2021年-2023年，敷尔佳的净资产收益率（加权）分别为56.15%、35.95%和18.65%；总资产收益率（加权）分别为51.02%、33.10%和16.81%；毛利率分别为81.95%、83.07%和82.23%；净利率分别为48.85%、47.89%和38.76%。

对于敷尔佳增收不增利的年报表现，日化财经资深评论员清扬君对《港湾商业观察》表示，两大主因，一是北方美谷基地启用折旧与摊销增加，但销售不及预期，产能利用率低。二是行业竞争加剧，电商销售费用增加而产品毛利在不断下降，而且销售费用增速远高于营收增速。

公开数据显示，从2021年-2023年，敷尔佳的销售费用分别为2.64亿元、3.90亿元和5.32亿元，三年销售投入合计为11.86亿元。

而自IPO时被外界“诟病”的研发费用，敷尔佳投入则明显保守，同期敷尔佳的研发费用分别为524.3万元、1543万元和3284万元，三年时间合计为5351.3万元，与销售投入相比形成明显反差。

截至2023年末，敷尔佳的货币资金为33.17亿元，同比增长7.31%；应收账款1808.66万元，同比增长0.06%；存货1.23亿元，同比下滑2.06%。

敷尔佳表示，货币资金增长主要系日常经营活动积累以及收到募集资金所致；应收账款增长主要系已结算尚未收到的货款增加所致；存货减少主要系年底大促活动销量增长所致。

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券商看好另面，股价上市以来跌超五成

此次财报发布后，部分券商也给出评级观点。

国联证券指出，产品端：敷尔佳医用透明质酸钠修复贴已形成了领先的市场地位，公司于2022年推出II类医用胶原蛋白敷料，搭建透明质酸钠与胶原蛋白双轮驱动的策略；随着护肤品牌竞争以及护肤教育的加深，消费者更加注重产品的成分、功效及安全性，公司陆续推出“美白面膜”、“清痘面膜”、“熬夜面膜”、“抗皱面膜”等。渠道端：公司采用线上线下渠道协调发展，线上渠道稳定天猫现有优势，拓展新平台实现突破；同时公司积极拓展直播带货销售模式，为直营店铺输送客户；此外公司线下实体渠道经销模式快速发展，成为线下收入的新增长点。

国联证券认为，考虑到敷尔佳电商转型驱动线上较高增速，销售费率边际有一定上行，预计公司2024-2026年收入分别为21.93/24.71/27.48亿元，对应增速分别为13.4%/12.7%/11.2%；归母净利润分别为8.25/9.18/10.19亿元，对应增速分别为10.1%/11.3%/11.0%；EPS分别为2.06/2.29/2.55元/股。依据可比公司估值，给予公司2024年20倍PE，对应目标价41.23元人民币，维持“增持”评级。

民生证券研报显示， 在功能性护肤品和医疗器械类敷料赛道，敷尔佳品牌力得到市场验证，且研发力持续加码，未来市场份额有望不断提升，预计2024-2026年公司实现营业收入21.76、24.41、27.20亿元，分别同比+12.5%、+12.2%、+11.4%；实现归母净利润8.50、9.53、10.66亿元，分别同比+13.5%、+12.1%、+11.8%，4月26日收盘价对应PE为16/14/12倍，维持“推荐”评级。

截至5月22日收盘，敷尔佳股价收报于35.83元/股，从2023年8月发行价55.68元至今公司股价跌幅55.21%，目前总市值约为143.35亿元。

在年报及一季报披露的同日，敷尔佳还发布了2023年度利润分配预案的公告。根据证监会《上市公司监管指引3号-上市公司现金分红》及《公司章程》等规定，2023年以总股份4.00亿股为基数，向全体在册股东按每10股派发现金股利10元人民币（含税），合计派发现金股利4.00亿元（含税），现金分红比例为53.39%。（港湾财经出品）

       原文标题 : 敷尔佳持续增收不增利：上市不满一年股价大跌过半，销售费用不断暴增