专业专注 ，迎来全新的自己！

作者：大鹏

编辑：时完

风品：楚逸

来源：铑财——铑财研究院

念念不忘，并不一定有所回响......

近日，对上市渴望已久的知原药业更新招股书。从2023年4月算起，这已是第四次更新，历时近1年半、两次问询目前仍处在排队状态。

都说一鼓作气，再而衰三而竭。此番再战，知原药业价值底色如何？胜算多少呢？

01

营利增速双降 重销售轻研发 

核心关键之问

还是基本面说话。

更新招股书增披了2023年经营业绩，营利双增可喜可贺，但相比2022年增速有显著下滑。成长性稳健力待提升。2021-2023年知原药业营收5.11亿元、8.6亿元、10.31亿元，同比增长68.32%、19.79%；归母净利为0.87亿元、1.34亿元、1.47亿元，同比增长74.89%、8.89%。

公开资料显示，成立于1999年的知原药业，长期聚焦皮肤赛道，从皮肤外用药品、系统口服药品，逐步扩大到功效化妆品、护肤品。旗下主要产品包括丽芙（甲硝唑凝胶）、洛芙（联苯苄唑溶液）、质润（壬二酸净颜凝露）、金纽尔（复方丙酸氯倍他索软膏）等。

细分产品，2023年皮肤类药品营收6.58亿元，占比64.49%，占绝对大头；功效性护肤品营收1.39亿元，占比13.64%；其他皮肤类产品销售占比仅0.15%。其中，第二大收入功效性护肤品销售额同比降超10%。上年为1.56亿元。

主营业务毛利率亦呈下降趋势：2021-2023年分别为74.75%、72.82%和72.22%。净利率分别为17.1%、15.56%及14.19%。

毛净利率间存在“鸿沟”，背后是销售费的逐步攀升：2021至2023年分别为1.92亿元、3.33亿元、4.07亿元，占营收比达37.66%、38.74%、39.52%。三年合计支出约9.32亿元，超同期净利总和的2.5倍。

其中，广告宣传费占比增速尤为明显。2021至2023年分别为3371.1万元、6753.12万元、1.15亿元，占比为24.34%、25.94%、36.82%。知原药业表示，借助小红书等社交平台、抖音等短视频平台、百度等搜索引擎和腾讯新闻等资讯平台，提升品牌知名度。

话虽如此，在提质降费增效、打击带金销售的行业大势下，高昂销售费显得扎眼，日益受到了IPO监管关注。

相较高举高打的销售费，知原药业研发投入有些“吝啬”：2021至2023年分别为0.29亿元、0.37亿元、0.49亿元，研发费用率5.77%、4.27%、4.73%，均低于同业可比上市公司研发费用率算术均值：同期分别为5.87%、5.53%、5.96%。

据中国经济新闻网，2023年11月知原药业总经理谢宏伟曾表示，“无论是生物医药产业还是医美产业链，研发是核心、是关键，而高效率的校企对接、高质量的产学研合作十分重要。”

说千道万，不如白银一片。作为核心、关键，相关投入拿得出手么？

行业分析师王彦博认为，重营销轻研发，是一些医药企业通病。前者能一时快拉业绩，便于短期回报，但也有边际效应、双刃效应。长远看，高质高效研发才是核心竞争壁垒、稳增持增的护城河。以2023年为例，知原药业销售费约是研发费用的8.35倍。主要靠营销驱动而非研发驱动，是否健康、可持续值得企业反思。

尤值一提的是，本就不多的研发费中委外研发费用占比较高。2021至2023年分别为1382.81万元、1493.2万元、1763.23万元，占研发费用比达46.91%、40.67%、36.14%。据招股书，委外研发主要为临床试验费和委托开发费等，指公司委托第三方企业进行研发。

对此，知原药业称，委外研发费用占比较高符合医药行业惯例。

考量在于，效率效益仍是一场竞速比拼。研发向来长周期、重投入，委外研发的进展成效相对被动、不可控性往往事关企业兴衰成败。

据子弹财经，2021年及2022年，知原药业就委托问云生物开展研发火把花根片治疗类风湿关节炎的多中心、随机、双盲、对照临床试验，两年间向问云生物支付委外研发费共计368.51万元。而截至2022年末该项目仍处临床试验阶段。

同期，知原药业委托北京汇智华康医药技术有限公司和中国食品药品检定研究院开展雷公藤属产品质量升级研究，两年共支付委外研发费418.68万元，截至2022年该项目仍处在方法学开发阶段。

02

每天花超85万元推广

办会超三千次

细分销售费用，市场推广费连增较为显眼。2021—2023年分别约为1.39亿元、2.6亿元、3.12亿元。以2023年为例，粗算下来，知原药业平均每天要花85.52万元用到推广上。

市场推广费包含学术推广费用、广告宣传费。其中，学术推广费即公司委托专业化推广服务商将公司产品向各级医疗机构、药店、终端患者等进行推广，从而提高公司产品知名度。从往期一些企业案例看，该领域推动了行业交流、技术经验产品普及，但也易滋生商贿风险，常是舆论关注焦点。

2021至2023年，知原药业学术推广费分别为8498.44万元、1.21亿元、1.05亿元，占比分别为61.36%、46.56%、33.61%，而同期净利总和才3.68亿元。据中国网财经，在首轮问询中，深交所针对知原药业学术推广费用、电商费用以及广告宣传费展开了连番拷问。

据招股书，知原药业学术推广费包含会务费、信息收集费和市场调研费。其中，会务费是大头。2021年至2023年分别为5966.02万元、8754.59万元和6300.20万元，占学术推广费比达70.20%、72.21%和60.06%。

据财联社，以2022年为例，公司举办了736次圆桌讨论会、2061次学术会议及1063次终端培训会议。推广品牌固然重要，但一年期间办会3860次，如此“狂飙”难免遭舆论质疑，多少必要性、合理性？个中操作是否规范、有无衍生风险？

注册国际投资分析师付学军表示，推广费占比高可能意味着公司的销售和营销策略过于依赖广告和推广活动，而缺乏更有效的市场开发手段或者药品差异化竞争手段。这种策略可能带来一定的风险，比如广告投入较大、效果难以预测等问题，

此外，学术会议推广亦是滋生利益勾连的重灾区之一，为当前医药业“反腐风暴”监管的重点范畴。在首轮问询公告中，深交所连发27问，对知原药业学术推广费用展开10连灵魂拷问，不仅问及是否存在销售返利，还关注是否存在对推广服务商、学术推广费用的投诉、举报。包括对其学术推广支出是否合法合规、存在较大“带金销售”、商业贿赂风险提出问询。

如招股书所示，知原药业子公司朗润医药科技（主要从事药品推广业务）有过不当获利“前科”，曾被税务部门认定虚开发票，受到行政处罚。

行业分析师孙业文表示，合理合规的销售费、推广费必须必要，是企业经营发展的驱动力。但若过于依赖，需要防范后遗症。医改提质增效信号明确，未来行业企业办会大概率会随着强监管而削弱，靠此驱动成长盈利的企业将面临变革转型阵痛，知原药业2023年营利增速下滑或许就是一个信号，如何消除拦路虎，质效并举走出一条发展新路是知原一道严肃思考题、也左右着企业IPO成败。

03

客户、供应商双重依赖 

左手分红右手融资

肥了谁的钱包？

知原药业销售模式分为电商平台、经销和直销模式。近几年电商方面做的风生水起。2021年至2023年该收入占比32.14%、44.69%、39.51%。

但这不代表没有隐忧。比如供应商、客户的双集中问题。电商平台营销主要依赖阿里健康，据新浪财经，2021年-2023年，公司向阿里健康大药房分别实现销售额1.17亿元、2.46亿元、2.37亿元，分别占当年营收的22.99%、28.61%、22.98%，主要是联苯苄唑溶液、甲硝唑凝胶、壬二酸等销售靠前产品。

另一厢，阿里健康也是知原应收账款的最大欠款方：2021年至2023年公司应收账款账面价值分别为5,399.39万元、6,781.49万元和5,711.10万元。据中国基金报，2022年来自阿里健康的应收账款有2950万元，为此公司计提了近150万元坏账准备。

招股书坦言，公司客户主要为国内知名企业，经营稳定、信誉良好，且与公司保持良好的合作关系，发生应收账款坏账的可能性较小。但若客户未来经营情况或公司与其合作关系发生不利变化，导致应收账款按期收回的风险增加甚至无法回收相应款项，将对资产状况及经营业绩产生不利影响。

近三年，知原药业前五大市场推广服务供应商中均有阿里健康身影，2021年和2022年为第一大供应商、第一大市场推广服务供应商，2023年是第二大市场推广服务供应商。

其他供应商也有审视处。以2022年第二大市场推广服务供应商广州医视为例，天眼查显示期成立于2020年7月，2023年4月曾被列为被执行人。

类似考量的，还有2021年第二大市场推广服务供应商月见网络。天眼查显示，其2021年4月28日成立，参保人数是0，成立当年就拿下超650万业务，跻身知原药业第二大推广服务供应商。

在知名经济学家宋清辉看来，大客户高集中风险大，当双方互为合作伙伴时，更易一荣俱荣一损俱损，一旦合作关系变动就会给业绩带来波动影响。纵观整个资本市场，能长久保持合作的“伙伴”屈指可数。面对客户、供应商的双重依赖，知原药业发展稳健性、综合抗风险力值得考量。

“集中”性还体现在股权结构上。截止目前，知原药业实控人徐军及其一致行动人谢宏伟合计间接控制公司65.93%股份。2021年至2023年，知原药业分红779.4万元、1558.8万元，3897万元，合计6234万元，收益最大的自然是徐军及其一致行动人。

而本次IPO募资用途中，知原药业拟使用1.6亿元用于补充流动资金。一边大额分红，一边募资补流，多少必要性、合理性、严谨性。

在问询函中，深交所要求公司测算流动资金缺口，结合账面可用货币资金、现金流变动、报告期内现金分红等情况，说明拟使用1.6亿元补充流动资金的具体用途、合理性、必要性。

行业分析师孙业文表示，公司经营层面而言，股权较集中存在弊端，常被视为上市公司治理结构的绊脚石。特别是在民营企业中，如实控人为某一自然人或家族，企业治理结构弱点将更突出，比如人力资源优化配置、建立合理的人才结构，再如经营决策，家族成员间容易通过控制董事会来影响企业重大决策，有可能伤害其他小股东权益，滋生内控风险。

04

专业专注 

迎来全新的自己

当然，知原药业也有价值亮点的一面。

按照产业角度，皮肤病概念股票有华邦健康、特一药业、亿帆医药、太安堂等，但防治皮肤病只是这些公司的业务之一，而知原药业垂直于“皮肤病”，具有更强的“颜值经济属性”。

据弗若斯特沙利文数据，2023 年度，公司独家创新药复方丙酸氯倍他索软膏（金纽尔）、甲硝唑凝胶（丽芙）、联苯苄唑溶液（洛芙）国内市占率均为第一。

机构统计数据显示，近年皮肤病用药的市场规模呈快增态势，2021在三大终端六大市场的合计销售额破200亿元，2022年涨至240亿元以上，近两年合计销售额增长率高达22.98%、17.98%。2023年我国化学药品皮肤病用药市场规模246.08亿元。

赛道仍处上行期，叠加自身产品专注专业的先发优势，长坡厚雪中知原药业的价值潜力值得期待。由此也凸显了解决上述沉疴积弊的急迫性、必要性。

上市是一场价值马拉松，聚光灯下价值潜力、问题危害会一并放大，如何尽快消除“拦路虎”、迎来一个更好的自己，或才是做大做强的终极法门，也是知原药业鏖战IPO的根本价值所在。

不忘初衷、方得始终！

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       原文标题 : 鏖战IPO，知原药业还有多少“拦路虎”