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资本市场里最容易被忽略，但可能也是最需要规避的风险是管理层的道德风险！信达生物最近引发众怒的行为再一次证明了这一点。

 01 信达生物交易惹众怒

10月25日晚，信达生物发布公告，全资子公司Fortvita与俞德超持有的Lostrancos公司签订认购协议，后者将以2050万美元（约合1.46亿元人民币）的价格认购Fortvita 20%股份。

这个公告一出来，市场就炸开了锅，中小投资者都怒了，纷纷骂俞德超吃相太难看。次日信达生物大跌近13% ，中小投资者选择用脚投票。

这个交易为何惹得中小投资者如此愤怒？

先说本次笔交易中的卖方Fortvita，它是信达生物的全资子公司，关于Fortvita的公开信息披露的并不多，但信达生物在公告中表示Fortvita是推动国际业务的平台，致力于难治疾病先进疗法在全球市场的研发。

我们都知道，因为竞争激烈，加上集采，创新药在国内很难盈利，要想赚钱，尤其是赚大钱，就必须出海，Fortvita 的设立也是为信达生物的出海服务。

按信达生物的说法，国际化业务扩张是公司主要战略发展方向，但该业务目前尚处于发展早期阶段，面临诸多风险、挑战和投资的不确定性，设立Fortvita可以平衡国际化发展的资源需求和发展风险。

这个说法也没有毛病，从实际情况而言，也确实如此，Fortvita 2018年就成立了，但一直未能实现盈利，甚至都没有产生什么收入，2022年、2023年分别亏损3.31亿元、2.71亿元。

这在创新药行业也不是啥新鲜事情，大部分产品处于早期研发或者临床阶段是没有什么收入的，只能持续亏损。别说Fortvita 了，信达生物自己现在都处于巨亏状态。

然后骚气的事情来了。

根据公告，针对此次交易定价，独立估值师选择了资产基础法，他们认为这是最合适的估值方法，原因是Fortvita 的管线主要集中在早期发现及临床前阶段。而目前Fortvita的已估值总资产约为2.34亿美元，已估值总负债则约为1.54亿美元，净资产约为8000万美元。

所以，最终就是公告的结果，俞德超持有的Lostrancos公司将以2050万美元约合1.46亿元人民币的价格认购Fortvita 20%股份。

这里说明一下，俞德超是信达生物的创始人，此次交易的买方Lostrancos是俞德超个人持有的公司。在交割后，Lostrancos将由俞德超持有82.93%，信达生物执行董事奚浩及另一投资者共持有17.07%。

另外值得一提的是，在9月30日和10月2日，俞德超合计减持信达生物1.52亿港元，与本次购买Fortvita 20%股份所需资金相当。

10月4日的时候信达生物一度大涨超11%，很多散户还嘲笑俞德超错过了大涨，没想到人家在这等着呢！

你笑人家没远见，人家笑你看不穿呀。

惹众怒的自然是这个交易价格的确定方法，要知道，对于创新药行业很少这么定价，基本上大家都是按照管线的潜在价值进行估算。不然如果单看净资产定价，凭啥信达生物100多亿的净资产，市值却能有600多亿！

所以搞清楚Fortvita 的价值至关重要。

 02 为什么Fortvita的交易价格被低估了？

信达将哪些管线的全球开发交给了Fortvita公司？对此信达生物并未详细说明。

自媒体健识局通过专利检索发现，Fortvita应当还拥有一些潜力产品。比如PD-1/IL-2双抗药物专利申请人就是Fortvita，这款药物已经获得美国FDA授予的快速通道资格，用于治疗对PD-1耐药的患者，潜在的想象空间不小。俞德超也对这款药物寄予厚望，在接受媒体采访时他直言，“这是一个全球新的品种，有可能取代PD-1，解决现在没有办法解决的问题”。

此外，Fortvita还拥有Claudin18.2 ADC、B7H3 ADC、Claudin18.2-CD3双抗等产品的专利权。

在Fortvita有望开始产生收入的时候突然来个便宜抢筹，也真是没谁了，不过考虑到此次交易的买方Lostrancos是俞德超个人持有的公司，也就很好理解，只是未免吃相太难看了!

关键他们还大言不惭地给这次认购做了理由申辩，管理层主要成员直接投资能够反映公司长期坚定发展海外业务的投入与决心，使得高管能够在Fortvita的未来成长及发展中发挥更直接、积极的作用。

讲的可真是冠冕堂皇呀，按这个解释的意思是，高管不持股，Fortvita 就不好好干活了，信达就不好好发展海外业务了？

这个理由实在经不起细细推敲，如果公司真觉得高管不持股Fortvita ，公司就不能好好搞海外业务，也没问题，认购的时候给个公平合理的价格不就行了，为什么要选择在海外即将出成绩的时候用如此不合理的估值方法进行定价？

实在不得不让人怀疑创始人以及高管团队的道德问题。

 03 创新药行业最容易出现管理层道德风险

之前讲到药明生物的时候leo就说过，在资本市场上混迹得越久，就越发深刻体会到，“上市公司的风险中，道德风险应该是最容易被忽略的风险，但其实这个风险也很大，尤其是在制度不够周全的市场里。”

因为高管和中小投资者的利益是不完全一致的，甚至往往是相违背的，大股东完全可以借助上市公司平台合法合规地做一些有利于自己的事情，中小投资者对此毫无办法，只能在道德层面对他们进行谴责。但道德谴责对他们有任何影响吗？

很遗憾，啥影响也没有，公司依然我行我素，高管团队可以变着花样掏空公司的资产，富甲一方，受伤的只是投资者。

这一点在创新药领域尤其明显。

因为创新药企业前期由于只有一些管线，没有商业化产品，只能靠不断稀释股权融资续命，导致以创始人为代表的的高管团队持股比例很低，公司又不赚钱，不容易搞钱。要搞钱怎么办？只能尽可能从股权上想办法，结果就是各种花式套现或者花式将上市公司资产变成自己个人资产的套路。

只要符合规则，他们就敢做，至于中小投资者的反对意见，那不重要，韭菜就是用来割的。

 04 信达生物全员恶人

至于有人替俞德超这一笔交易辩白，中小投资者觉得创始人俞德超的并购不合理，为什么其他大股东，主要是各种机构投资者（比如礼来亚洲基金、淡马锡、美国资本集团等）不反对？难道这些股东会眼看着自己的利益流失？

因为按照公告的说法，这个交易是董事会同意的。

是不是俞德超有跟这些机构达成什么约定或者其他原因之类的，咱们不得而知，但在资本市场浸泡越久的朋友就越清楚。

一家上市公司，尤其是体量比较大的上市公司，只要他想给机构投资者带来多少利益，可以有千万种办法一起合伙赚到钱，这些机构们不傻的，即使是短时间利益受损，只要企业不倒，未来有千万种机会赚到钱。

在这里，企业就像赌坊老板，不同的机构就是不同的赌摊，只要企业还在经营，还有源源不断的赌客来，他们就不愁不赚钱，哪怕偶尔赌坊老板要让他们多交一点茶水费，他们即使不愿意也不会撕破脸，只会乖乖交上去，没有谁会跟利益过不去。

可惜的是，不管这些高管和机构如何勾搭，中小投资者都是最后一个知道的，也是最后的买单人。

所以才说信达生物堪称全员恶人！

按理说，新能源正前方作为主要跟踪研究新能源行业的自媒体，对于信达生物这档破事没必要掺和，但大家都知道，无论是价值事务所，还是leo个人，都对医药医疗行业非常有感情，也一直坚信医药医疗行业的长期投资机会，看到一些行业里的企业，尤其是体量庞大的企业依然干着侵害中小投资者利益的事情，实在是看不下去。

毕竟我们都是中小投资者，如果规则没办法保护我们的利益，那只能靠发声来保护自己的利益了，也只有坚持发声，让更多的人看到，这个市场才能有望变得越来越好，真正实现三方共赢，而不是两方赢了，一方却是彻底的输家。

       原文标题 : 信达生物，全员恶人！