作者 | 胡青木

编辑 | 苏淮

9年前，为了解决实力与市值不匹配的问题，白云山设定了千亿市值这一中长期目标，并启动了一系列业务发展和资本运作。

凭借拳头产品“金戈”和2015年的牛市，白云山市值一度飙升至700亿元，与片仔癀、云南白药并称“中药三剑客”。9年后的今天，白云山市值仅余450亿元，远未达到千亿目标，而片仔癀和云南白药市值早已过千亿。自2020年起，白云山股价就一直在24-33元徘徊，没有任何突破的趋势。

一句话，市场认为白云山未来成长性堪忧。

截图来源于东方财富

似乎正如市场预期的那样，2024年白云山非常“上火”，可谓焦头烂额，公司在业绩、人事上都出现了重大问题。

业绩上，前三季度，在市场竞争加剧等因素影响下，白云山的大健康和化学药板块均出现下滑；人事方面，董事长李楚源被带走调查，副董事长杨军代行董事长职务的几个月时间里，公司也未能在第三季度扭转颓势。

尽管拥有王老吉和金戈两大明星产品，以及10余家老字号品牌，并且背靠实力雄厚的广药集团，白云山却把一手好牌打得稀烂。

01

净利润大幅下滑近17%

在过去几年中，白云山虽然每年前三季度的营收与归母净利润增速呈现出一定的波动态势，但整体仍缓慢上升。但到了2024年，形势急转直下。

财报数据显示，白云山2024年前三季度实现营收590.60亿元，同比微增1.50%；录得归母净利润31.59亿元，罕见地大幅下滑16.68%。

白云山将业绩下滑归咎于宏观经济波动、市场竞争及行业政策等外部因素。然而据Wind数据显示，今年前三季度在A股上市的72家中药企业，归母净利润总和为287.64亿元，虽然同比减少9.64%，但白云山16.68%的降幅明显超过行业平均值。

白云山的业绩失速，在第二季度便初现端倪。

白云山二季度营收同比下降1.34%，归母净利润更是大幅下滑34.48%。公司目前主要有大南药、大健康和大商业这三大业务。2024年中报显示，大南药与大健康两大业务线营收分别减少2.04%、7.24%，是拖累公司业绩的主要原因。

截图来源于公司公告

02

王老吉卖不动了

今年上半年，作为白云山主营业务之一的大健康板块，实现营收65.38亿元，同比下降7.24%，是公司降幅最大的业务线。具体来看，核心控股公司王老吉大健康同期贡献了59.97亿元营收，相较2023年同期的64亿元降低了6.3%，是导致整个大健康板块业务下滑的主因。

在2018年和2019年，白云山的大健康业务线可谓风生水起，分别斩获营收94.87亿元、104.79亿元，增速分别达到10.66%与10.45%。

然而，一场突如其来的疫情，给原本快速前行的王老吉重重踩下刹车。

2020年，新冠疫情在国内爆发，整体消费下行，王老吉也难以独善其身，当年大健康板块营收大幅下降25%。此后，该业务线的营收随着疫情的反复起伏不定。2022年末全面放开以后，大健康营收虽然回暖至111.17亿元，但是这4年期间的年化复合增长率仅为1.49%，相较于2018年、2019年时超10%的增速，降幅明显。

到了2024年，没了疫情这块“遮羞布”，王老吉的问题也暴露无遗。

随着气泡水和无糖茶饮等新兴饮品的不断涌现，元气森林等品牌迅速崭露头角；与此同时，康师傅、统一冰红茶和东鹏特饮等传统饮料巨头，也纷纷推出多样化的茶饮新品，积极布局市场。在多元化的竞争格局下，消费者的选择范围日益扩大，传统凉茶市场逐渐受到冷落，市场份额逐步被新兴饮品侵占。

此外，近年来消费者的口味正在逐渐改变，养生茶饮、无糖茶饮需求持续增加，新式茶饮也随之推出众多低糖、无糖产品。2023年度，无糖饮料市场规模增速明显，达401.6亿元。

含糖的王老吉，逐渐被消费者“打入冷宫”。尽管王老吉后续推出了无糖、低糖等新品，但仍未能挽回消费者的心。

茶饮相关新品的崛起，再加上消费者追求健康的趋势，王老吉的市场地位岌岌可危。

“王老吉的产品相对固化单一，在市场中对消费者的吸引力越来越弱。而且之前因为换绿色包装，进一步削弱了品牌形象，再加上做的新品牌比如刺柠吉等效果一般，就会面临其他新品牌和新产品的挑战。”香颂资本董事沈萌向源媒汇分析道。

但是对于白云山来说，出问题的业务可不止王老吉一个。

03

金戈救不了化学药

今年上半年，白云山同样出现下滑的业务板块还有大南药。

细分来看，化学药板块仅实现营收21.18亿元，同比下降17.08%，是拖累整个大南药业务的主要原因。

截图来源于公司公告

针对化学药业务下滑以及涉及具体药品情况，源媒汇尝试联系白云山相关人士，电话未能接通；向董秘办发送问询邮件，截至发稿时亦未收到回复。

事实上，白云山化学药业务的下滑并非始于近期，而是从2020年开始的。

2019年，白云山化学药板块营收为69.83亿元，之后持续下滑，到2023年底仅剩46.18亿元，4年间减少了33.87%。在化学药这一业务线下，白云山的主要产品有男科用药金戈和抗生素类药物头孢等。

2019年8月，国家医保局发布新版医保目录，规定各地必须严格执行，不得擅自调整，取消了地方15%的调整权。这一举措影响了头孢类药物的市场准入和销售。受这次政策调整影响，白云山2020年的头孢类产品营收全线下滑。

截图来源于公司公告

此外，医保目录还对注射用头孢硫脒附加更严格的使用条件方可报销，导致相关药物销售额下降。再加上注射用头孢呋辛钠在国家第五轮集采中中标，白云山的中标产品在2023年销量虽然增长至0.99亿瓶，但受集采降价影响，营收同比下滑14.05%。

并且，头孢类药物市场竞争激烈，同类产品不断涌现，替代产品也逐渐增多，白云山的市场份额被逐渐稀释。

长城证券医药团队在研报中提到，在持续几年增长后，2019年白云山大南药收入规模突破百亿元，此后增速略有波动，主要受化药集采影响。其中，2018-2023年公司化药营收复合增速-4%，主要是集采对公司抗生素类产品造成一定冲击。

不过与头孢相反的是，金戈的销售额却在连年增长。

白云山金戈（枸橼酸西地那非片）在2014年10月上市，是国内首个上市的“伟哥”类仿制药，打破了外资企业在中国抗ED市场的长期垄断。

顶着国产首仿的名头，金戈的销售额也跟着逐年增长。2022年金戈营收首超10亿元；到了2023年，销售额进一步扩大至12.90亿元，是白云山的最大单品。

然而金戈越卖越勇，也没能覆盖白云山头孢类业务的下滑。

虽然白云山并未在2024年中报里披露金戈的销售额，但金戈还能“雄起”到何时呢？毕竟瞄准男科市场的并非只有白云山一家。

2015年江苏亚邦推出“万菲乐”；2018年常山药业推出“万业强”；2020年4月恩康医药的“爱廷玖”获批；2020年8月齐鲁制药的“千威”上市；2021年广生堂推出“劲哥”。再加上原研厂商辉瑞的万艾可、礼来的希爱力、拜耳的艾力达，男科市场竞争变得异常激烈。

京东大药房信息显示，25mg剂量的辉瑞万艾可售价为24.5元/片，同剂量的白云山金戈售价为16元/片，仅为原研药的2/3。

但低价这一招，可不止白云山一家会用。

以频繁低价中标的齐鲁制药为例，公司此前推出的产品千威，在京东大药房的25mg剂型价格为59元24片，约合2.46元/片，可以说是把价格卷到了极致。

白云山在2023年共计销售了1.01亿片金戈，同期金戈的营业收入为12.90亿元，营业成本为1.06亿元。据此粗略估算，金戈的出厂价约为12.75元，成本价约为1.05元。也就是说，金戈是有足够降价空间的。

不降价，市场份额或被其他低价仿制药蚕食；降价，能否实现以价换量犹未可知。在日趋激烈的市场环境下，金戈面临两难选择。

04

后李楚源时代

除了大健康业务和化学药业务下滑，高层巨震，更让白云山遭遇重创。

2024年7月下旬，白云山公告李楚源因个人原因辞去董事长等职务，代行董事长职务的是副董事长杨军。8月30日，广东省纪委监委官方微信“南粤清风”发布消息，李楚源涉嫌严重违纪违法，正接受纪律审查和监察调查。外界猜测，李楚源被带走调查，或与此前的金戈原料药虚增成本案有关。

两日后，9月1日，白云山公告称，收到公司董事张春波的辞职报告，张春波因个人原因辞去公司董事等职务，公司将按照法定程序及时补选董事。而张春波任职期间，分别在白云山中药厂、白云山和黄与李楚源有过交集。

此后代理白云山董事长的杨军是老员工出身，上世纪九十年代大学毕业后进入白云山，曾是白云山老厂长贝兆汉的秘书。2012年离开白云山后，杨军先后在广州橡胶企业集团、广州市公共交通集团和广州一汽巴士集团等公司任职，随后在2020年重回白云山，担任副董事长职务至今。

根据过往报道，相较个人色彩浓厚的李楚源，杨军的管理风格更为稳健务实，注重深入基层调研，他曾多次亲自带队到公司的生产基地、车间等进行实地考察调研，比如今年5月到白云山制药总厂揭西生产基地深入了解生产经营的实际情况，一个月后又去了王老吉刺柠吉贵州黔南生产基地进行调研指导。

自7月下旬以来，截至三季报末，杨军已代行白云山董事长职务两个月时间。在此期间，杨军将公司的销售费用进行削减。

2023年第三季度，白云山在销售费用上花了14.44亿元。而今年杨军代行董事长职务后，第三季度的销售费用降至11.12亿元，减少了23%。

但即便如此，也没能阻止白云山的利润滑坡。

白云山今年第三季度营收同比下降1.08%，归母净利润继续大幅下滑37.82%。虽然营收降速环比略有放缓，但归母净利润的跌速却在加快。

关于白云山这种国企董事长落马对公司的影响，沈萌向源媒汇分析：“对于国企来说，领导者会影响企业的经营风格，但是目前人事更迭前后还没有明显的策略变化，后续具体的影响还要再看。”

在空悬逾4个月后，11 月 25 日，广州公交集团原党委书记、董事长李小军出任广药集团董事长。

李小军曾长期在纪委系统工作，担任过广州市黄埔区纪委副书记、广百集团纪委书记等职务。入职广药集团前，他在广州公交集团担任党委书记、董事长、总经理一职，期间积极推动公交集团转型升级，开拓新能源交通产业，取得了显著成效。

随着李小军的到任，广药集团的发展拉开新序幕。但对于这位新舵手来说，任务颇为艰巨：未来白云山该去往何处？

05

营销or研发？

此前依靠营销推广打开了王老吉和金戈的市场，让白云山尝到了甜头。但是当这一法宝失效后，白云山没有硬核产品这一问题暴露无遗。

白云山向来不太重视研发，自2020年以来，公司研发费用率一直在1%左右，而销售费用率则在7%左右。虽然中药企业普遍研发费用率较低，但与其余71家A股上市中药企业对比的话，白云山今年前三季度的研发费用率位列第65位，几乎垫底。

白云山的在研项目也相对有限，主要集中在中药的临床研究、仿制药的一致性评价上。2023年，白云山的年报中终于出现了HG030片、BYS10片与注射用头孢嗪脒钠3个创新药在研项目，不过均处在临床I阶段，这也意味着未来极大的不确定性。

杨军在研发方面似乎也并未加大力度。今年第三季度，白云山的研发费用为1.87亿元，相较上年同期的1.79亿元，仅微增0.08亿元。

关于国资药企为何不在研发上加大投入这一问题，河北某上市药企员工、医学硕士刘鑫（化名）告诉源媒汇：“国资背景药企的优势在于资源禀赋，包括中药、血制品和商业流通等。但是国企不能很好解决创新药研发的效率、风险和激励问题。当领导层缺失了主观能动性之后，大都会选择偏保守地发展当前产品。”

此前由营销驱动的业绩增长，终将面临天花板，白云山该何去何从？

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       原文标题 : 背靠大树广药集团，白云山却越做越小