是时候为2024年，画上一个不完美但值得期待的句号了。

站在年末回看这一年，未知与确定共存，失望与希望夹杂，利好与打击交替，在短暂暴涨与无量下跌的背离与分化中，大多数人的感受，仍然一言难尽。

哪怕有过短暂牛市的2024年，整个资本市场展现的仍是，国产创新药坍塌式的萎靡不振，但现在看来，最坏的时刻即将过去。

除了政策层面的利好，美联储的降息周期这些宏观因素，最重要的是，国产创新药惊人的崛起或是自我验证的速度，肉眼可见。

来自中国的创新药打败药王K药，甚至引发了海外的me too和BD热潮；

BD继续爆发，从去年的ADC热潮到今年的双抗热潮，每一步都在见证着，中国创新药的崛起；

中国自免元年的到来，NEWCO模式的崛起；

创新药企商业化造血加速，药企资本运作加速……

万物皆周期，真正优秀的企业，不会沉沦太久。

尽管整个行业依旧未走出阵痛期，但是，伴随着旧有压制逻辑的逐渐削弱，和新生增量逻辑的持续支撑，处于严重超跌状态的创新药，已经在2024年里诞生一批双击上涨的企业。

种种信号都在集中反应，当我们将视野进一步拉长，2024年无疑是一轮新周期的起点。

/ 01 / 存量与增量

华尔街教父本杰明·格雷厄姆说过，市场就像一只钟摆，永远在短命的乐观（它使得股票过于昂贵）和不合理的悲观（它使得股票过于廉价）之间摆动。

2024年的创新药，就经历了这样的来回摆动。

站在整体层面来看，由于较高点已回调超过三年，在超跌背景下，市场对创新药困境反转的预期颇为高涨。9月底以来的躁动，更是让大家燃起了牛市的渴望，但10月份的突变，又打了所有人一个措手不及。

预期中的“否极泰来”并未真正到来，经过一年的演绎，医药板块估值依旧处于非常有性价比的区间，涨幅依旧在所有行业中，处于倒数第一。

显然，尽管政策的利好不断，从顶层的全产业链条，再到北上广各地的分链条政策，但是市场的信心并未彻底修复。

短暂乐观后，悲观与焦虑，弥漫依旧着整个市场。

不过，当我们置身行业层面，会发现，分化与反转的趋势早已形成。

市场悲观的同时，大牛股已经重新成为话题。这是过去两年中，所有人不敢想的。

数据最具说服力。Choice数据显示，截至12月31日，港股、A股创新药企的中位涨跌幅为-19.7%，涨幅TOP10的中位数为57.9%，其中涨幅最高的为云顶新耀，达132.6%；跌幅TOP10的中位数为51.3%，最惨的北海康成，年内跌去了85.4%。

如果拉长时间看，这种分化更为明显。氨基君统计了十多家IPO市值在100亿港币左右的港股18A公司，它们大多是在2020年-2021年期间上市，在过去几年的熊市中，整体表现并不好。

这些公司起点相似、面对的外部挑战也大同小异，但如今，内里的差异却越来越大。有的公司从100亿市值涨到接近400亿，有的公司则从100亿跌成4亿。

短短2-3年时间，当初IPO市值相差不大的公司，如今已是接近百倍的市值差异。

有人能够凤凰涅槃，有人却只能在寒冬中沉沦甚至消失，这背后，固然有诸多外因的困扰，但最为核心的，还是与企业自身密切相关的内因。

/ 02 / 困境反转与分层

股价层面的表现，离不开情绪的左右，但归根结底，还是由基本面或是产业层面驱动的。

换句话说，大牛股的出现，核心在于这些企业，并没有因为外部环境的变化莫测而发展停滞。相反，我们能看到的是，它们通过自身努力，或达成重磅BD，彻底扭转困局；或如期甚至超预期交出一份商业化答卷，走出低谷；或用实力向全世界证明，没人可以在轻视中国创新药。

典型如云顶新耀以及亚盛医药。前者全年涨幅超130%，相较2022年10月份最低点5.98港元/股，股价涨幅超700%。过去一年，云顶新耀正式走上商业化快车道，2023年公司营收1.26亿元，2024年上半年营收3.02亿元，预计全年达7亿元。

年底，其重磅产品耐赋康正式进入医保目录、在多款商业化产品的加持下，将保持营收高增长态势；同时，其也在加速自研的步伐，潜在BD预期进一步推动市场长期预期的走高。

在这种业绩正反馈中，云顶新耀走出低谷，开启业绩、估值双击。

亚盛医药则是依靠第三代BCR-ABL TKI药物耐立克达成的重磅BD，一举打消了市场对其资金、管理层等多方面的质疑。其股价全年涨幅超70%，相较2022年5月份最低点11.16港元/股，股价涨幅超300%。

6月份，武田制药以创下了国产小分子药物对外BD的新纪录的13亿美元，获得耐立克海外权益。武田预期，这会是一款年销售峰值达到20亿美元的重磅炸弹。

在国内，得益于医保的支持，耐立克放量逻辑扎实；而随着与武田的BD合作，耐立克的海外轨迹也变得愈发清晰，亚盛医药也迎来了全新的局面。

这些大牛股过去一年的表现，再次提醒我们，任何时候，寒冬不会改变优质创新药企的发展轨迹。它们只会争分夺秒，让自己变得越来越强。

当然，有人加速突围的同时，也有人依旧向下，正如前文所说，分化日益明显。

长远来看，分化仍将继续。不仅是资本越来越挑剔，就连全链条支持政策真正利好的，也只会是具备创新力的企业，如过去般整体受益的时代已经彻底过去。

另外，如果统计A股、港股、美股医药公司的市值分布，会发现，A股医药股中前5%与后80%公司的市值贡献相差不大，都是30%左右，而美股医药股里前5%贡献了超80%的市值，后80%的公司只贡献了不到4%的市值，超20倍的市值差距。

本质上，这是因为美股创新药生态更成熟，biopharmbigpharm“含量”更高。正如所谓铁打的大药企，流水的biotech。

回到国内来说，这种分层也必不可免。经过寒冬周期检验后，创新药的竞争格局已经明朗，头部及准头部均不存在太大争议。尽管创新研发风险不变，但它们不会陷入向下螺旋。

中国自己的创新药biopharma开始成型，如百济神州；后续的第二梯队中，也已经能够清晰看到穿越周期的biotech，它们或通过BD“上岸”，或具备了biopharma初步的模样。

/ 03 / 向好的创新生态与新周期

创新药领域有着充分的竞争、广阔的前景，跌宕起伏，实属正常。经过泡沫出清后，一切都会变得更好。

目前来看，尽管严寒依旧，但整个生态无疑是在不断向好的：融资难但是BD成为了很好的补充， IPO难但是并购开始升温了，出海难但是NEWCO走出来了。

具体而言，由于2022年以来的资本寒冬，一级市场上演“融资悬崖”。根据医药魔方数据，中国创新药一级市场融资金额2020年为835亿元、2021年为985亿元，2022年、2023年下降到497亿元、348亿元，2024年进一步降至277亿元。

这让很多创新药企陷入资金荒。资本出手愈发谨慎，在这种情况下，BD成为了很好的补充。

根据华泰证券统计的数据，截至11月18日，国产国产创新药对外BD数量达71起，同比增长16%，总金额达405亿美元，同比增长54%。同期，国产创新药对外BD在全球BD中的项目数量占比达14%，总金额占比达30%，中国已成全球创新药重要玩家。

这些数字背后，还隐藏着一个事实，那就是创新药融资结构的改变。同时，国产创新药BD和M&A首付款收入已达62.7亿美元，反超同期39.8亿美元的创新药企业投融资金额。

通过license out间接完成融资，这既是创新药企在寒冬中几乎仅有的选择，也表明，中国市场作为创新药研发的新锐力量逐渐得到认可。

二级市场也与一级市场高度同频，且波动幅度更大，2024年融资金额不仅大幅低于2018年，而且几乎找不出一个规模较大的成功发行。

IPO路径收窄，上市节奏放缓，产业整合并购步伐却显著加快。2024年以来，国药集团私有化中国中药、复星医药收购复宏汉霖、华润三九控股天士力、石药集团入主景峰医药、药师帮收购一块医药，还有跨国药企也在加速并购国内药企，一系列案例释放出强烈的行业整合信号。

而在水面下，势必还有太多的买卖双方正在接触。毕竟，对买方来说，现在无疑是交易的好时节。2025年，这种趋势或将继续加速。

出海依旧艰难，尤其是在钱紧的年代。同时，为了价值更大化，NewCo模式成了国内药企出海的创新探索。

这在海外并不是新模式，但在国内算是新事物。它的兴起，必然离不开榜样的带头作用，也就是恒瑞医药那笔60亿美元的交易。

本质是中国创新药产业逐步成熟的体现。随着行业的进化，国产分子有能力做得更好，所以能够选择不进行单纯的BD，而是通过更为复杂的NewCo模式，与交易方“讨价还价”。

通过NewCo模式，借船出海的同时，获得陪伴自己的优秀成果在全球快速成长的机会。

万物皆周期。

尽管今年以来创新药熊途漫漫，但不会改变整个行业奔腾向前的趋势。从ADC到双抗，从肿瘤到自免，从biotech到pharma，技术、商业化、出海突破不断，谈及创新药，没人可以在忽视中国。

风险集中释放后，一个完整的调整周期，缓缓告一段落。各种信号都在集中反应，新周期启航了。

历史不会简单重复，而每一次重复都不简单。悲观者往往正确，乐观者选择前行。

/ 04 / 总结

世界并非线性运行、波动是发展的必然。对于那些无法被预知的随机波动，可能需要坦然接纳；对于那些能被有效研究的强规律性的周期性波动，可以更积极地共处。

当然，市场并非简单的非黑即白，新周期如何演绎，还有种种不可知、不可控因素。

站在2024年尾，我们可以预见一系列的变化。挑战依旧存在，而越来越多企业也将持续拿出临床、商业化乃至出海层面的里程碑，带动整个产业持续向上，让市场看到希望、恢复信心。

站在新周期的起点上，我们既充满期待，又心怀敬畏。

       原文标题 : 创新药2024：新周期的起点