文|宁成缺

来源|博望财经

A股创新药龙头恒瑞医药（600276.SH）着手搭建“A+H”框架了。

12月9日，恒瑞医药一纸公告，透露了择机在香港联交所主板发行上市的计划，所募资金将投向研发创新、产品商业化以及公司日常运营等领域。

据彭博社估算，恒瑞医药此番赴港融资，规模预计至少达到20亿美元，折合港元约155亿，这一数字有望刷新港股生物医药板块的募资纪录。

提及恒瑞医药，不得不提其曾经的辉煌，“中国药茅”的美誉绝非浪得虚名。浦银国际的研报数据显示，截至2024年8月22日，恒瑞医药在研的创新药临床研发管线多达95项，实力不容小觑。

而国际咨询巨头Citeline发布的《2024年医药研发年度回顾》报告更是将恒瑞推上了全球制药公司的前列，按管线规模计，恒瑞全球排名第8，国内更是独占鳌头，位列第1。

尽管当前政策环境对内地龙头企业赴港上市持支持态度，但一提到H股，很多人脑海中首先浮现的可能是流动性短缺、折价发行等不利标签。从这些方面来看，无论是对于大股东还是普通投资者，恒瑞此次的发行计划似乎并不那么“讨喜”。

然而，恒瑞的这一举动，究竟是迫于无奈的权宜之计，还是预示着公司将迎来新的增长契机？

01营收净利双增长，恒瑞医药账上超200亿

1990年，连云港制药厂这个已有近20年历史的老牌企业，却仍挣扎在生存的边缘。账面利润仅仅8万元，产品单一且老化，经营举步维艰。

就在这关键时刻，从中国药科大学毕业的孙飘扬临危受命，从连云港市医药工业公司科技科副科长的岗位上，挑起了厂长的重担。

面对困境，孙飘扬果断决定，药厂的出路在于开发新药，调整产品结构。他上马了抗癌针剂VP16项目，并着手生产改良后的胶囊产品。在当时市场几乎一片空白的情况下，这一举措取得了巨大成功，盈利一举突破百万。

经过数年的努力，1997年，连云港制药厂改制为如今的恒瑞医药，并在2000年成功登陆A股市场。从此，恒瑞医药的抗肿瘤药销售连续7年国内排名第一，成为行业内的佼佼者。

恒瑞医药的稳健发展，从其财务状况中可见一斑。以2024年前三季度为例，公司实现营业收入201.89亿元，同比增长18.67%；归属于上市公司股东的净利润更是高达46.20亿元，同比增长32.98%。

值得一提的是，相比于10年前，恒瑞医药的收入构成已经发生了翻天覆地的变化。

当时，抗肿瘤、麻醉和造影剂是其主要收入来源，其他药物收入占比较低。然而，从今年中报的收入构成来看，镇痛麻醉的占比有所降低，而其他药品的占比则显著提高。

其中，抗肿瘤药物的毛利率高达92.29%，占比也是最高的；造影剂的毛利率为61.15%，占比有所下降；其他药物的毛利率为84.51%，占比则有所提高。

在研发方面，恒瑞医药更是不遗余力地投入。累计研发投入已超过400亿元。正是这样的高投入，使得恒瑞医药在中国上市的创新药合计达到了17款，2类新药4款，正在临床开发的自主创新产品更是多达90多个，在国内外开展了300余项临床试验。

此外，恒瑞医药还明确提出了“创新+国际化”的双轮驱动战略。将创新和国际化作为公司发展的核心动力，恒瑞医药的高端制剂产品已经进入了包括欧美日在内的40多个国家，且在全球开展了近20项海外临床试验。通过与海外公司的合作，恒瑞医药已实现11项创新药海外授权，大幅加速了创新药出海的步伐。

截至2024年三季度末，恒瑞医药账上的货币资金高达221.32亿，另有7.74亿的交易性金融资产。近230亿的现金储备规模，已是历史新高。

与此同时，恒瑞医药账上已无任何银行借款，前三季度的财务费用甚至为-4.48亿。近年来的现金流情况也以净流入为主，自2017年至今，自由现金流合计流入规模超过200亿。

如今，随着政策方面不断发力支持内地龙头企业赴港上市，恒瑞医药也迎来了新的市场机遇。香港证监会与联交所优化了新上市申请的审批流程时间表，加快了合资格A股公司的审批流程。同时，中国证监会也明确表示将保持境外融资渠道畅通，积极支持符合条件的境内企业赴境外上市。

对于恒瑞医药来说，H股是一个难得的发展机遇，但“A+H”两地上市带来的挑战也不可小觑。

02打开出海新模式，恒瑞医药一心求“稳”

恒瑞医药，这家在业绩报表上努力展现光鲜一面的药企，实则面临着国内市场增长乏力的尴尬境地。

第三季度的数据就透露出了这一端倪：营业收入65.89亿元，同比增长仅12.72%，归母净利润更是微增至11.88亿元，涨幅仅为1.91%。这与二季度的辉煌形成了鲜明对比，那时，恒瑞的营业收入高达76.03亿元，同比增长33.95%，归母净利润更是激增92.94%，达到20.63亿元。

造成这一巨大反差的原因在于，二季度恒瑞医药有一笔高达12.26亿元的对外授权收入。然而，如果剥去这层华丽的外衣，恒瑞医药的净利润增速将大打折扣，甚至可能陷入负增长的困境。

毕竟，恒瑞的仿制药业务，在集采政策的冲击下持续下滑。2021年，公司第三批集采药品销售收入下降了55%，第五批更是惨遭腰斩，同比下降88%。量价齐跌的困境，让恒瑞感受到了前所未有的寒意。

而创新药市场，也开始出现“内卷”现象。恒瑞医药虽然拥有90余款正在临床开发的自主产品，覆盖了抗肿瘤、免疫、心血管等多个热门领域，但竞争却如同群雄逐鹿，新药上市后的红利期越来越短暂。

再加上医保谈判的价格降幅压力，恒瑞在创新药领域的日子也并不好过。尽管手握17个1类创新药，但缺乏真正的爆款产品，只能在竞争激烈的赛道中艰难前行。

压力之下，恒瑞医药似乎找到了一条新的出路——向海外出售手中的在研管线。

目前，中国药企的出海模式主要分为三类：第一类是自主出海。中国药企直接在他国开展临床试验、申报上市，获批后即可独享销售收入。

但这种模式资金回流周期较长，对药企的综合能力要求极高。百济神州是这一模式中的佼佼者，其旗下的泽布替尼、替雷利珠单抗已成功在美国、欧盟上市。自主出海虽然困难和风险巨大，但收益也最为可观。

第二类是直接授权（License out）。药企仅进行药物早期研发，后将项目授权给海外药企完成后续研发和销售工作。按里程碑模式，药企可以获得各阶段临床成果以及商业化后的一定比例销售分成。

由于门槛低、周期短，这是目前中国药企出海探索中最主流的选择。2023年国内license-out交易共96笔，披露总交易金额高达421亿美元。

第三类则是NewCo模式。即将管线的海外权益授权给海外成立的新公司，同时引入海外基金，搭建国际化管理团队。待新公司海外上市或被并购后，药企即可实现退出。

NewCo交易被认为是自主出海与License-out的中间形式。而恒瑞医药，正是掀起中国NewCo浪潮的弄潮儿。2024年5月，恒瑞医药将GLP-1产品组合授权给了刚刚在美国成立、贝恩资本作为大股东的Hercules 公司，并获得授权许可费及该公司19.9%的股权。

从恒瑞医药的选择来看，整体策略还是突出一个“求稳”。

在尝到了对外授权的甜头后，10月，恒瑞医药新任命了有近20年BD经验的强生前高管Jens Bitsch-Norhave担任全球发展事务负责人。

根据国际知名咨询机构Citeline的数据，恒瑞医药在研管线数量高达147条，位列全球TOP25管线规模的制药公司第8名。如此丰厚的“家底”，如果能够实现快速变现，无疑是一个巨大的诱惑。

NewCo模式的好处显而易见，能让恒瑞医药获得丰厚的里程碑式付款和未来的销售分成，还能够降低自身的研发风险和市场推广成本。比如与默克的合作，仅首付款就占到了2023年营收的5%以上。

然而，这种“卖卖卖”的模式，虽然能在短期内为公司带来可观的收入，但长期来看，却如同饮鸩止渴。

因为，每一次的对外授权，都意味着恒瑞放弃了该产品的海外市场，也放弃了自己在这个领域成为国际化巨头的机会。

03不差钱的恒瑞医药，上市机遇与挑战并存

除了受争议的NewCo模式出海模式之外，恒瑞医药也存在一些问题。

恒瑞医药的在研产品管线虽然琳琅满目，但新药研发的道路却并非坦途。就拿其创新药URAT1抑制剂SHR4640来说，三期临床试验的失败无疑给恒瑞浇了一盆冷水，也再次证明了新药研发的复杂多变和不确定性。

在研发投入上，恒瑞虽然一直保持稳步增长，但与同行百济神州相比，还是显得有些力不从心。

百济神州在研发投入上可是下了血本，从2017年的20.17亿元一路飙升，到2023年已经达到了128.13亿元，2024年前三季度更是高达101.66亿元。而恒瑞2024年前三季度的研发费用仅为45.49亿元，研发费用率为22.53%，相比之下，恒瑞在研发投入上还有很大的提升空间。

再说到海外市场，那更是充满了复杂性和不确定性。恒瑞在国际化进程中也没少栽跟头，比如曾收到美国FDA的483表格，指出其连云港工厂存在多项问题。虽然恒瑞迅速作出回应并递交了整改答复，但这一事件还是对公司的国际形象造成了一定影响。

还有恒瑞医药自主研发的抗癌药人源化PD-1单克隆抗体卡瑞利珠单抗，本被寄予厚望成为全球重磅药品，但在美国的上市申请却遭遇了延迟。而百济神州的替雷利珠单抗和君实生物的特瑞普利单抗却已在食道鳞癌及鼻咽癌的适应症上获得了FDA的批准。

在创新药领域，恒瑞医药面临的竞争压力也是不容小觑。

以百济神州为例，凭借其泽布替尼和替雷利珠单抗的出色表现，收入快速增长。2024年前三季度总营收同比大幅增长48.6%至191.36亿元，9家机构对其全年营收预测平均值约258亿元。照这个趋势发展下去，百济神州追上恒瑞医药似乎只是时间问题。

恒瑞医药在国际化道路上虽然也取得了一些成绩，但海外营收占比却一直很低，甚至从未超过5%。这与国际化大药企的标准相比，还是相去甚远。这也从侧面反映出了中国药企在国际化道路上的艰辛与不易。

此时，恒瑞选择赴港上市，核心几点原因无外乎是拓宽融资渠道、提升国际影响力，以及接轨国际标准。但上市之路并非坦途，尤其是对于恒瑞医药这样选择在A股与港股两地上市的企业来说，其中潜藏的风险不容忽视。

A股市场与港股市场在估值理念上存在显著的差异。港股市场的投资者更为注重价值投资和公司的基本面，他们往往对企业的盈利能力、成长潜力以及市场竞争力有着更为严苛的审视。

当恒瑞医药拟赴港上市的消息传出时，其A股股价的波动就像是一面镜子，映照出了市场对这一估值差异的敏感。10月24日，恒瑞医药A股股价盘中跌幅一度超过5%，投资者的担忧情绪溢于言表。

二次上市后，恒瑞医药的股东结构将变得更加复杂多元。来自不同地区、拥有不同投资目标和策略的股东将汇聚一堂，共同分享恒瑞医药的成长果实。这也为股东套利行为提供了土壤。

当港股股价低于A股股价时，一些精明的投资者可能会瞅准时机，在港股市场买入股票，同时在A股市场卖出，通过这种低买高卖的方式获取差价收益。而中小股东们，往往因为信息不对称、资金实力有限等原因，成为这股套利浪潮中的弱势群体。他们的投资风险和损失，就像是被巨浪卷走的沙粒，无声无息却又无法忽视。

展望未来，机遇与挑战并存，但无论如何，恒瑞已经迈出了这一步。至于出海后能否站稳脚跟，恒瑞医药仍需“路漫漫其修远兮”。

       原文标题 : NewCo模式无异于饮鸩止渴？恒瑞医药“A＋H”上市代价太大？