只是盈利可持续吗？

来源｜医药研究社

百济神州吹响了盈利号角。

1月14日，百济神州发布公告称，公司于1月13日（美国东部时间）参加第43届摩根大通年度医疗健康大会并进行报告展示。

首席执行官欧雷强先生提到，根据美国通用会计准则，公司预计将实现2025年全年经营利润为正（即营业收入大于营业成本、销售费用、管理费用及研发费用之总和）。

而盈利的时刻，无论是百济神州自身还是资本市场都等了太久。

百济神州业绩预喜消息发布后，资本市场情绪快速升温。截至1月14日收盘，百济神州A股报178.6元/股，涨9.44%；港股报114.8港元/股，涨7.69%。

那么，百济神州是如何走到盈利这一节点的？更关键的问题是，这样的盈利可持续吗？

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耐心培育，扭亏为盈终有时

近年来，提及“创新药一哥”百济神州，就难以避免地谈到其亏损的问题。

百济神州的亏损也的确持续了较长时间。

财报数据显示，2017-2023年及2024年前三季度，百济神州的归母净利润分别为-9.82亿元、-47.47亿元、-69.15亿元、-113.84亿元、-97.48亿元、-136.42亿元、-67.16亿元、-36.87亿元。7年多的时间，百济神州合计亏损超578亿元。

究其原因，最突出的就是成本压力过大。

据悉，于2017-2023年及2024年前三季度，百济神州的研发费用分别达到20.17亿元、45.97亿元、65.88亿元、89.43亿元、95.38亿元、111.52亿元、128.13亿元、101.66亿元。7年多的时间，累计研发投入658亿元。

可以看出，为了做出产品成果，近年来百济神州非常舍得“烧钱”。据了解，今年上半年，百济神州在研发上就砸了66.28亿元，比第二名恒瑞医药30.38亿元的研发费用高出118.17%。

好在，耐心浇灌下，幼苗终将长成大树，投入是有回报的。

目前，百济神州主要靠两款商业化产品撑起了增长面，它们分别是泽布替尼（商品名：百悦泽）和替雷利珠单抗（商品名：百泽安）。

据百济神州介绍，百悦泽是一款可以口服的、给药灵活的布鲁顿氏酪氨酸激酶（BTK）小分子抑制剂，已被证明能在多种疾病相关组织中抑制恶性B细胞增殖。另外，百悦泽全球临床开发项目迄今已在30个国家和地区开展超过35项试验，入组约6000例患者；百悦泽也已在全球70多个市场获批，超过100000例患者接受了治疗。

财报显示，2024年第三季度，百悦泽的全球销售额约50亿元，同比增长91.1%，前三个季度全球销售额超129亿元。

而百泽安（替雷利珠单抗）是一款具有独特设计的人源化免疫球蛋白G4（IgG4）抗程序性细胞死亡蛋白-1（PD-1）单克隆抗体，可以帮助人体免疫细胞识别并杀伤肿瘤细胞。目前，百泽安全球临床开发项目已在34个国家和地区开展66项试验，包括20项注册可用研究，入组约14000例受试者；百泽安也已在42个国家和地区获批，全球超过130万患者接受了治疗。

财报显示，2024年第三季度，百泽安销售额达1.63亿美元，同比增长13%，前三季度销售额总计11.69亿元，同比增长11.7%。

从上述数据来看，百济神州显然已经进入产品放量加速期。

能做到这个程度也并不容易，医药界常言“创新药开发九死一生”就是看到了太多的失败案例，创新药研发周期长、投入大、成功率低都是相关药企头顶的阴霾。

而百济神州能走到现在，也得益于其资金底盘较厚、“Best-in-class”或“First-in-class”创新药开发理念凸显产品优势以及全球化发展战略驱动。

循着上行轨迹，资本市场对百济神州的期待也在持续走高。

比如，建银国际将今年百济神州非GAAP预测从盈亏平衡上调至首次实现4.26亿美元非GAAP净利润；至于2026年，非GAAP盈利预测将从6.13亿美元升至7.99亿美元。另外，该行也将百济神州港股目标价由173港元上调至179港元，维持“跑赢大市”评级。

不过，与此同时，新的问题也产生了，百济神州的盈利会是常态吗？

02

多方押注，把握盈亏平衡

基于创新药开发及商业化的高风险，相比扭亏为盈，创新药企实现可持续且常态化的盈利无疑更具难度。我们仍需关注百济神州的产品布局。

首先聚焦已上市的产品。

目前的销售增长表现，已印证百济神州的商业化产品（尤其是百悦泽）在全球市场上具备一定知名度和影响力。而从肿瘤疾病治疗需求持续增长等现状来看，百济神州核心产品未来的商业化空间也十分宽广。

弗若斯特沙利文资料显示，预计到2025年全球范围内BTK抑制剂市场规模达到192亿美元，并持续以5.5%的复合年增长率扩大到2030年的251亿美元。另外，华经产业研究院数据显示，预计2025年我国BTK抑制剂市场将以58.6%的复合年增长率增长到103亿元。

百泽安所处的PD-1抑制剂赛道也同样在加速扩张。根据弗若斯特沙利文报告，全球PD-1/PD-L1单抗市场规模在过去5年拓展迅速，预计于2025年达到626亿美元；其中，中国PD-1市场规模预计将于2025年达到519亿元。

当然，随着市场规模扩大，赛道竞争也愈发白热化。不过，即便竞品增加，百济神州可能还是能分到不少市场份额。

这主要考虑到核心产品具有一定竞争优势，如泽布替尼是国内首个得到中美临床诊疗指南双重推荐的抗癌创新药物，头对头（ALPINE研究）试验中在治疗效果和安全性方面全面超越了第一代BTK抑制剂伊布替尼。另外，百济神州还在不断加强产品的全球化投放，投入市场时间越长，产品的先发优势和品牌效应或会更加显著。

其次看向在研产品。

在第43届摩根大通年度医疗健康大会上，百济神州披露了截至2025年1月6日的最新研发管线，包括超25款处于1期临床研究阶段的早期管线，以及超15项处于2期和3期阶段的管线，涵盖了小分子、抗体、ADC（抗体偶联药物）、CDAC（口服靶向布鲁顿氏酪氨酸激酶的嵌合式降解激活化合物）等多种分子类型。

这些都是推动百济神州后续增长的“后备军”，同样瞄准了热门赛道，且具备一定竞争力。比如在前期的研究中，Sonrotoclax（BCL2抑制剂）显示出比全球首款BCL2抑制剂维奈克拉更强效的活性，并可能具备克服维奈克拉的耐药性的潜力。

据百济神州2024年第三季度财报透露，Sonrotoclax针对华氏巨球蛋白血症（WM）的全球2期试验以及联合百悦泽®用于治疗TN CLL/SLL（慢性淋巴细胞白血病）患者的全球3期CELESTIAL试验，正在持续入组患者，预计将于2025年第一季度完成入组。

综合来看，多款产品有望支撑百济神州持续增长，百悦泽、百泽安之后，或有更具增长潜力的“接棒选手”出现，这也是市场更想看到的。

但也不能否认风险的存在。无论是现有产品的销售市场开拓还是在研产品的研发，均需要不断的资金投入。在一定阶段，百济神州仍需依靠百悦泽、百泽安等核心产品的销售贡献，推动其他产品的研发。如何保证盈亏平衡是一个问题。

当然，于创新药行业而言，现阶段“一哥”释放出盈利的积极信号，也意味着创新药开发路上总有曙光和暖风。正面效应下，产业经营向好趋势或会更加明显。

       原文标题 : “狂烧”600多亿之后，百济神州藏不住盈利锋芒了