云南白药进入“后陈发树时代”

2025-02-07 15:27

医曜

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本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。

2000年春晚，高秀敏在小品《拜年》中大声呵斥范乡长：“你就算给我们吃云南白药，也无法弥补我们心灵上的创伤。”这迅速成为当年的金句之一，让人津津乐道。

谁曾想到，24年之后，云南白药也需要委屈地向前福建首富陈发树说一句：“就算你离开了云南白药，也无法弥补给我们业绩带来的创伤。”

在云南白药发布的2024年三季报中，公司实现营业收入299亿元，同比增长0.76%；同期归母净利润为43亿元，同比上升4.93%。业绩微涨背后，是第三季度公司归母净利润为11.4亿元，同比下降12.16%。

至于为什么三季度净利润同比下降，云南白药解释称，当季度的非经常性损益金额1.79亿元，主要是受交易性金融资产产生的公允价值变动损益，以及处置交易性金融资产取得的投资收益等影响。

一方面，这显示了那个曾经的“中国巴菲特”给云南白药带来的炒股后遗症仍然存在。但另一方面，也说明这个已经120多岁的老字号，在经历了广告营销的爆火，以及炒股豪赌之后，还没有找到新的业绩增长路径。

未来该靠什么翻身，成为摆在云南白药管理层面前的首要难题。

01广告营销打江山

对于中药产品来说，特有的魅力莫过于悠久的历史和富有传奇色彩的故事。这两种特点，云南白药兼而有之。

云南白药的历史可以追溯到122年前，当时云南省江川县中医曲焕章尝遍百草，研制出了“曲焕章万应百宝丹”。1955年，曲焕章的妻子缪兰英将秘方献给了政府。一年之后，经昆明市卫生局将“曲焕章万应百宝丹”正式改名为“云南白药”，并将“云南白药”的处方及工艺列为国家级绝密资料。

悠久的百年历史加上国家级绝密处方，让云南白药一直不缺乏可讲的故事和被关注的目光。

1993年云南白药成功上市，成为云南省第一家上市公司，并随之开启了规模体量一路狂奔的扩张旅程。年营业收入从1993年的0.58亿元一路飙升至2015年的207.38亿元，是当年的357倍。在这期间，云南白药营收无负增长，年度同比增幅只有7年低于20%，只有1年低于10%。

图：云南白药营收一览，来源：锦缎研究院

这一切，要归功于云南白药激进的营销策略。

我们曾在《孙飘扬，不想认输》一文中提到过，在2000年左右的中国医药工业大环境中，有两种发展的“流派”。一种是恒瑞医药这样的“自主研发派”，一种是以哈药集团为代表的“广告营销派”。

云南白药，正是与哈药集团并驾齐驱的广告营销派的典型代表之一。

当年高秀敏说出文章开头那句“你就算给我们吃云南白药，也无法弥补我们心灵上的创伤。”这句广告味十足的话语，但是国人听来丝毫不感觉违和。为什么？因为通过广告营销，人们早已把云南白药和治愈创伤牢牢捆绑起来。

比如气雾剂产品。2000年4月，云南白药斥巨资赞助悉尼奥运会中国体育代表团，之后又迅速请刘璇和李小鹏两位奥运体操冠军担任产品形象代言人。紧接着，在中国足球终于进入世界杯决赛的2002年韩日世界杯，发布“20年的伤痛全治愈”“抛开伤痛，轻松上阵”等一系列体育营销广告。

相关数据显示，从2010年到2023年，云南白药的销售费用从17.03亿元增长至49.92亿元。在2016年，云南白药7.07亿元的广告费成为该年份所有医药类上市公司中数额最大的。

图：云南白药销售费用一览，来源：锦缎研究院

但从2014年开始，中国互联网进入飞速发展阶段，无往不利的传统广告营销模式在互联网的冲击下，日渐失宠。

2016年起，云南白药这辆快车开始减速。当年，云南白药营业收入同比增长8.07%至224.11亿元，20年来首次增速降至个位数。其中，药品事业部收入同比下降3.5%至49.18亿元，药品板块出现首次负增长。自此之后，云南白药更是连续三年营收规模个位数增长。

营销法宝失灵，增长陷入瓶颈。一位关键人物出现，他就是有“中国巴菲特”之称的陈发树，正是他把云南白药带到了另外一个发展阶段。

02投资炒股博新生

2009年，在紫金矿业的投资中一战成名的陈发树已经成为“福建首富”，这时他把目光盯上了云南白药这个绩优股。

那一年，陈发树与当时的云南白药第二大股东云南红塔集团签订协议，以22亿元买下后者手中持有的全部云南白药股票，意图复制紫金矿业的投资辉煌。但由于大股东的竭力反对，这笔交易拖了两年多最终还是以失败告终。

不过，陈发树毫不灰心，硬是在二级市场真金白银地“扫货”了6年。终于，2015年云南白药主要股东名单中，出现了新华都和陈发树的名字。

随着云南白药混改拉开帷幕，陈发树再进一步。2016年，新华都增资253.7亿元，成为与云南省国资委并列的云南白药第一大股东。陈发树业进入董事会，成为联席董事长。

在陈发树的带领下，云南白药昂首阔步开始进入了“资本为王”阶段。

2019年，云南白药年报中第一次有了金融资产投资。当年，云南白药一口气投资了九州通、雅各臣科研制药、红塔证券、中国抗体四只股票以及六只债券型基金单位净值整体上涨，给其带来了2.27亿元的公允价值变动收益，占当年利润总额比例4.80%。

2020年云南白药继续扩大投资范围，持仓名单新增腾讯、小米、恒瑞医药、茅台等。当年，公司公允价值变动收益高达22.40亿元，占利润总额近32.94%，并直接将当年公司的归母净利润同比拉高了31.85%。两年的时间，“中国巴菲特”把云南白药带成了“上市公司股神”。

但是，股市有风险，股神也没辙。2021年及2022年中，云南白药炒股接连失败。

2021年，云南白药的公允价值变动损失19.29亿元。其中，仅小米集团的股票就让云南白药亏损了14.04亿元。2022年，云南白药的投资继续亏损，公允价值变动净亏损为6.20亿元。

两年之内，云南白药把之前炒股赚的钱统统赔了回去，顺便也带崩了自己的业绩。2021年云南白药净利润28.04亿元，同比下降49.17%。这是云南白药近二十年来净利首度下滑。2022年，虽然净利润有所上升，但是仍然不如五年前的水平。

在2022年初，云南白药似乎迷途知返，发布公告表示，将投资股票和股票基金、股权基金的比例，由不得高于净资产的15%下调至8%。且未来将逐步减仓，不继续增持。2023年第三季度，云南白药宣布退出全部二级市场证券投资。

战略上突然转向的主因，并不是出于陈发树等一众管理层的幡然悔悟，而是一波更大的震荡：云南白药爆发窝案，一众高管被纪委监委部门带走调查。

不久后的5月26日，云南白药公告称收到陈发树、陈焱辉的辞呈。父子二人已不再担任公司及公司控股子公司的任何职务。陈发树父子是否涉及窝案，目前仍无定论，不过他们不再掌控云南白药已成定局。云南白药就此脱离了“资本为王”的阶段。

只是未来的路在何方，脚下仍一片迷茫。

03能否靠创新翻身？

说来有些讽刺，虽然云南白药的名头响亮，但是这个公司从来都不是一个纯粹的医药公司。

最典型的特征就是云南白药号称有着近400亿元的营收，但其中药品批发零售业务长期占比在65%左右。比如2023年云南白药公司整体营收391.11亿元，其中药品批发零售业务营收252.95亿元，占比64.68%。

与其说是一个医药公司，不如说是一个医药流通公司。

除了批发零售业务之外，云南白药还有大健康产品，在口腔护理领域主打云南白药牙膏，在防脱洗护领域主打养元青洗发水。2023年，这个业务板块的营业收入也有64.22亿元，与药品板块的64.81亿元相差无几。所以，说云南白药是个日化公司也毫不违和。

除了这些传统业务之外，我们再看云南白药酝酿了什么样的新业务。

2024年半年报显示，云南白药重组新兴业务板块，包括滋补保健品事业部（主打三七等中药滋补保健品）、美肤事业部（致力于推出独具云南白药特色的美妆品牌）、医疗器械事业部（聚焦骨科、伤科护理为主的专业功能赛道）以及天颐茶品事业部（制茶卖茶）。

在一群眼花缭乱的布局中，我们很难看出云南白药未来真正可依赖的重点是什么。

靠批发零售？可200多亿元规模的医药流通业务根本不配千亿市值的帽子。医药流通的龙头九州通，拥有上千亿的营收，市值也仅有200多亿元而已。靠牙膏日化？随着人口减少，日化的存量市场已经到来，支撑不了多少未来的想象。靠美妆茶叶？在这些无一不是卷到极致的行业，对于没有任何经验的云南白药来说，再造一个牙膏的案例，已经是难于登天。

面对未来如何发展的提问，云南白药对外宣称：还是要靠药品来翻身。2023年年报中，云南白药公司称，已经布局了短期、中期、长期的研规划发。

短期全力布局上市品种二次创新开发及快速药械开发；中期积极推进创新中药开发，同时深耕云南白药透皮制剂领域，持续打造云南白药透皮制剂明星产品，并围绕国家在创伤领域的重要需求进行全面布局；长期聚焦创新药研发成果转化，一方面聚焦优势独家中药品种、聚焦社会需求、科技赋能，打造高需求中药产品，另一方面以核药发展为中心，布局多个创新药物开发。