文/周雄飞 王古锋

编辑/子夜

恒大欲借壳深深房回归A股,可谓是一部精彩的商业大剧。

自恒大在2016年开启“回A”之路后,恒大曾对外表示回归A股一事进行得“非常顺利”,与相关监管部门沟通也“非常畅通”。在这两个“非常”下,恒大回归A股似乎只是时间问题。

就在众多投资者的等待下,这场大剧终于在本月迎来了结局。

11月8日晚间,恒大与深深房A同时发布公告,宣布终止中国恒大旗下恒大地产与深深房进行的重大资产重组,由于资产重组导致停牌的深深房也于11月9日正式复牌交易。

恒大终止重组公告,图源恒大集团官网

至此,恒大长达4年的借壳回归A股之梦破碎。

今年9月底,一份名为《关于恳请支持重大资产重组项目的情况报告》的文件出现在网络上,恒大几乎以求救口吻在报告中称,如不能按时保证恒大地产与深深房的重组,恒大就需在2021年1月31日前偿还战投高达1300亿元的本金及分红,否则将会引发金融系统性风险。

很快,恒大就在官网和港交所发布公告辟谣:“近日,网上流传有关我公司重组情况的谣言,相关文件和截图凭空捏造、纯属诽谤,对我公司造成严重的商誉损害。我公司强烈谴责,已向公安机关报案,坚决用法律武器维护公司合法权益。”

但外界对于“恒大是没钱了吗?”这个问题的讨论并未停歇。

随着重组事宜的终止,恒大本身高负债率的问题,也再次引起公众的关注。由于早期恒大在“三高一低”政策下大肆买地,但随着政策趋严,昔日这些资产也成为了其“拖累”。

除了高负债率,恒大面临的监管环境还在收紧。今年8月出台的“三道红线”直指房企的负债问题。为了加快降负债,恒大不得不开始分拆资产。

今年9月以来,恒大先后拆分了旗下物业业务和成立了恒大汽车,前者上市事宜已获港交所批准,估值达到110亿美元;后者也在前段时间表示将在今年年末登陆科创板,欲成为国内“自主车企第一股”。

如果两者成功上市,恒大的债务状况将会有一定的缓解。

1、借壳回A终梦碎

恒大与深深房双双宣布终止重组事宜后,在外界看来,苦等四年的股民和投资者成为了最为庞大的“苦主”群体。这一切,对于恒大集团董事长许家印来说,也是一件憾事。

毕竟,为了达到这个目的,他在四年前就开始准备。

早在2016年,已在港股上市的恒大就开启了回归A股的计划,但这条路被证明是不好走的。

彼时,随着“房住不炒”政策在中央经济工作会议上首次提出后,政府对于房地产行业开始更严的管控,尤其是对于房地产企业上市的调控,据相关数据显示,自此至今,没有一家房地产开发公司在A股过会上市。

在强管控的环境下,许家印还是想尝试借壳上市。

这个“壳”在哪里?当时的许家印心中或许已有答案。

据新华社报道,恒大自2011年进入深圳后,其在深圳已拥有20个更新项目,总建筑面积达到1179．2万平方米。另据全国企业信息系统信息显示,恒大在2016年9月,已将公司主体从广州迁至深圳。

恒大地产迁出信息,图源第一财经

正因为这样,已在A股上市、主体同样在深圳的深深房成为了许家印的最佳选择。就此,在迁至深圳一个月后,恒大在港交所发布公告称,将与深深房订立协议,后者以发行Ａ股或现金方式购买恒大地产股权。

不过,相比于恒大,深深房背靠着深圳国资委,恒大要搭上深深房还需要一个机遇。

而这个机遇,在2016年3月被许家印看到了。

当时,同为房地产企业的万科正遭遇着“内外交困”。一方面,深圳国资委对万科这块“肥肉”早已觊觎很久,一直想通过其旗下深圳地铁注资的形式拿到对万科的控制权,但由于宝能、华润等万科股东的反对,此事一直被搁置。

另一方面,在万科内部“宝能系”、华润两个股东与万科管理层的关系也如同水火,对于股权的争夺战一触即发。对此,万科管理层欲通过引入深铁集团来摊薄宝能及华润的股权比例,但遭遇阻碍。

一时间,这场被外界称为“宝万之争”的战争陷入焦灼。

一心想与深圳国资委搭上关系的恒大,看到了这样的僵局。于是,许家印带领恒大突然入场,以超过5%的增持买入万科,并在几个月后将增持提高至14．07%,成功成为了万科的第四大股东。

虽然在之后很长时间里,恒大并没有做出什么动作,直到2016年年末,恒大总裁夏海钧在一公开场合突然明确表示:“(恒大)无意也不会成为万科的控股股东”。

话音刚落,恒大就宣布将手中持有的14．07%万科股份全部转交给深铁集团。与此同时,深铁集团也在2017年年初从华润手中接过万科16．90亿股,占万科总股本的15．31%。

恒大出让所持有万科股权给深铁集团公告,图源恒大集团官网

深铁集团在完成这两方面的股份接收后,在万科中的股权占比就达到了29．38%,高于占万科股权25．4%的宝能,成为第一大股东。至此,长达一年的“宝万之争”落下帷幕。

而在当时看来,恒大完成这一举动是危险的,因为这次转让股权会给恒大造成预计70亿的亏损,这一数目已超过恒大2015年约51亿的股东归属净利润。

不过,也许在许家印眼里,这一切是值得的。

彼时深圳国资委旗下的深深房也正遭遇业绩不顺的困境,通过注入恒大地产这类龙头资产可有效改善业绩。

就这样,有了之后恒大在港交所宣布与深深房重组的计划。

依据合作协议,深深房将以A股股份或支付现金的方式购买恒大地产100%股权,在交易完成后,恒大地产股东凯隆置业将顺利成为深深房的控股股东,恒大也将通过这次交易来实现在A股上市的梦想。

重组协议刚签订之初,整体推进都较为顺利,并在2017年年初,就收到了香港联交所对建议分拆的原则上批准。与此同时,为了保证上市的顺利,恒大开始了一系列引入战略投资者的工作,以便稀释恒大在地产业务中的股权占比,以符合上市要求。

自2017年开始,恒大相继完成了三轮战投,股东包括中信、苏宁等大型企业,战投资金也达到了1300亿元,以至于将恒大持有的100%恒大地产股权稀释至63．46%。

恒大在完成这一系列动作后,在业内看来其回归A股已是板上钉钉之事。

但最终恒大和深深房终止了重组计划。深深房对此发布公告称,“基于目前市场环境等原因,现阶段继续推进重大资产重组的条件尚不成熟”。  

2、高负债下的恒大

借壳深深房失败,人们更关注的是恒大的当下经营现状。

从今年8月31日,恒大发布的中期业绩来看,上半年实现销售额3488亿,销售回款3120亿,营业收入2666亿,核心净利润193亿,现金余额2046亿,各项核心指标均位居行业前列。

降负债方面,有息负债从3月底已下降400亿元。恒大高增长、降负债取得不错的效果。

恒大的问题要追溯到更早的时候。2004年恒大进军房地产市场,凭借“三高一低”,即通过“高负债、高杠杆、高周转、低成本”的方法大规模的增加土储实现快速扩张。

不过随着政策监管趋严,“房住不炒,因城施策”成为主基调,早年扩张的恒大,问题也逐渐凸显了出来。

以2019年恒大财务数据为例,恒大总土地储备的权益货值为22931．3亿元位列房企榜首,相比于第二名的碧桂园,高出近4000亿元;负债率上看,中国恒大资产负债率为83．8%,但是净负债率仍高达159．0%,相比于负债率,净负债率更能看出企业的真实负债情况。

这些问题正在拖累恒大:过高的土地储备需要消化,这意味着未来很长一段时间里,恒大依然要走去库存化的道路,同样这些土地储备会增加恒大的管理费用;恒大的净负债率远超过100%,有息负债规模较大,对现金流产生一定的影响。

为了解决这些问题,恒大此前尝试过多元化道路。

从2010年开始,恒大相继介入足球、矿泉水、粮油、乳制品、金融、汽车等领域,不过从实际表现来看,这些业务发展并没有想象中那么良好。

2019年财务数据显示,恒大足球营收仅为9亿元,但总成本高达29亿元。

在矿泉水业务上,2013-2015年恒大冰泉累计亏损40亿元,随后在2016年恒大又将粮油、乳制品和矿泉水业务打包出售。在金融领域的探索也因恒大人寿被监管而放缓了脚步。

如果依托深深房回A,凭借A股的高估值这些问题都有望迎刃而解,重组失败后,恒大要想别的方法解决问题。

有媒体报道,恒大和深深房终止重组,也算是卸掉了包袱,可以更好地专注于降负债,对恒大而言或许是更好的选择。易居研究院智库中心研究总监严跃进也对《21世纪经济报道》表示,“对恒大而言,早点解决深深房这个久悬未决的事宜,也算靴子落地。”

尽管短期内难以回A,但尽快通过其他方式降负债是更理性的选择。

9月以来,恒大分拆旗下物业业务并计划在港股上市,将引入235亿港元战略投资,预计将降低净负债率19个百分点;恒大汽车也将通过分拆冲刺科创板。

恒大总裁夏海钧也表示:“未来中国恒大还会陆续把旗下一些优质的资产逐步分拆上市,通过资本市场的释放,来为其创造更大的效益。”

3、恒大还有希望回归A股吗?

11月9日,停牌4年的深深房复牌,随后深深房A股股价上演过山车,低开高走随后一字涨停,11月10日深深房午盘过后直接跌停。

对于股价的起伏,《证券日报》援引相关人士表示:“恒大的拓展能力、营销能力、盈利能力等综合能力,使得其各项数据在业界仍然遥遥领先,股市对其认可也是意料之中。与之相比,深深房则不具备太明显的优势。”

相关的券商分析师也对媒体表示,“(深深房涨停)或与基本面无关,更多的是对壳本身的炒作,在深圳市国资委拥有深业等地产平台背景下,未来重点扶持深深房发展的可能性不大。”

而眼下,失去深深房对恒大又会有何影响?

根据恒大11月8日同步发布的公告,恒大1300亿战略投资者中863亿战投已转成股东;357亿股东商谈完毕即将签订补充协议;50亿战投涉及大股东资产重组正在商谈;剩余30亿战投的本金恒大已经支付,即将回购。

这也意味着此前约定不能完成深深房重组需要进行1300亿回购,只有30亿元转为实质负债,剩下50亿元仍有转机。恒大最大的爆雷风险也已经解决。

图源恒大集团官网

不过,今年8月住房城乡建设部、人民银行发布了“三道红线”,包括:剔除预收款后的资产负债率大于70%;净负债率大于100%;现金短债比小于1．0倍。在这之后,房企融资环境进一步收紧。

根据三道红线踩中与否将对房企分为“红橙黄绿”四档,每降低一档,有息负债增速阈值增加5%,上限为15%。以恒大2019年的数据来看,三道红线全中,恒大将无法新增有息负债融资。

房企踩到的“三道红线”,图源《地产大爆炸》

历经4年的深深房重组以失败告终也再次证明国内房地产市场的调控决心,自2016年年底中央经济工作会议提出“房住不炒”以来,仅有两例融资,2018年保利地产定增引入90亿元战投,以及今年年初大悦城定增募资24亿元。

尽管回A的计划暂时落空,但是内地高估值和更大的融资规模依旧被房企所看重。

在恒大深深房重组失败的时候,有消息透露恒大将重启B计划。早在2016年4月,在A股上市公司中,恒大收购了嘉凯城52．8%的股权,根据近期嘉凯城披露的第三季度报告,凯隆置业持有57．75%的股权,凯隆置业正是恒大母公司,不过这一消息并未被证实。

严跃进也对《21世纪经济报道》表示,在目前的房地产政策和国际背景下,A股市场会有较好表现,对于恒大而言,终止上市是暂时性的。他建议房企积极寻求回归A股,开展新的重组及战略投资计划。

现在来看,并不能确定恒大是否还会重启“A股梦”,但可以确定的是,之后的很长时间里,还债依然会是恒大的主旋律。