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独立 稀缺 穿透

危中有机，否极泰来！

作者：木宁

编辑：郝科科

风品：张帆

来源：铑财——铑财研究院

临近年底，又是一波偿债高峰。

尤其是一些房企“雷声”，着实让不少小伙伴坐立难安。

爆雷可怕吗？

当然！

但比之更可怕的，是面对悬崖边危机的消极态度。如任由问题发酵，不仅是对投资者的不负责任，更影响行业公信力。这从华夏幸福等案例中可见端倪。

从此看，阳光城、富力地产的积极自救难能可贵。只是可否痛定思痛、找出病因、由短期维稳最终行稳致远，还需时间考量。

01

债务展期 阳光城“脱险”

LAOCAI

11月24日，阳光城集团公告，2021年11月1日，旗下“ SUNSHI 10 02／12／23、 SUNSHI 5．3 01／11／22和 SUNSHI 10 1／4 03／18／2”三只美元债提出交换要约，新票据票息10．25％，交换债券将全部被接受。

11月18日，据新交所及香港联交所公告，阳光城旗下美元债豁免交叉违约同意征求已获通过。

相关美元债券，将于香港联交所申请复牌。

至此，阳光城11月份所有到期的公开债务已完成展期。6．37亿元“18阳光04”债券、4．99亿元供应链ABN、12．7亿元购房尾款ABS展期12个月的兑付方案，均获表决通过，境内债合计24．06亿元。

能主动回购境外债券，可谓一股清流。受此影响，11月19日阳光城涨停，报收3．02元／股。

回顾危机之源，还要从三季报聊起。

10月28日晚，阳光城发布2021年三季报：营收、利润双降：前者114．01亿元，同比下滑18．24％；后者9．19亿元，同比下降11．57％；基本每股收益0．21元，同比减少15．67％。

扣非后归母净利－17．52亿元，同比去年的10．06亿元转亏；筹资活动产生的现金流量净额为－319．07亿元，净流出规模同比大幅增加239．07亿元；而现金及现金等价物余额209．57亿元，较2020年末减少195．58亿元。

糟糕业绩，惹怒了两位关键董事。

阳光城发布关于部分董事对公司《2021年第三季度报告》的异议说明，阳光城于10月28日召开会议，以10票同意、2票反对通过《关于公司＜2021年第三季度报告＞的议案》，董事陈奕伦、姜佳立投出反对票，理由为：对于公司三季度所表现的公司经营恶化，需要得到管理层合理解释。

两位董事均由“二股东”泰康系派驻阳光城。

2020年9月，泰康人寿、泰康养老组成的“泰康系”向阳光城战投34亿元，压下重注。

与之相应，阳光城承诺给予“泰康系”丰厚回报，并签订“对赌协议”：

阳光城以2019年40．2亿元的归母净利为基础，须在2020年－2024年实现不低于15％的归母净利润年均复合增长率，且累计归母净利不低于340．59亿元，并在随后的2025年－2029年期间，分别实现5％－10％的业绩增长，如果业绩未能达标，则须对泰康进行相应现金补偿。

2020年，阳光城归母净利52亿元，同比增长30％，取得了十年之约的开门红。

然刚过一年，阳光城业绩就突然变脸，甚至第三季还出现了亏损之象。

从投资收益看，“泰康系”入股时，价格为6．09元／股。而截止11月25日，阳光城股价3．02元／每股，已经腰斩。

搁谁，不急眼？

然急眼归急眼，董事投反对票将矛盾公开化，对上市公司的负面影响可想而知。

10月28日－11月9日，阳光城股价连跌，从3．71元到2．64元，累计跌幅近30％；

债市方面，11月1日，“20阳城03”、“20阳城01”、“20阳城04”分别收跌41．03％、38．11％和7．63％。

评级方面，11月1日，穆迪将阳光城评级从“B2”下调至“Caa2”，并列入评级下调观察名单，评级展望负面。

惠誉也在阳光城发布三季报当日，即10月28日下调其评级。

其长期外币发行人违约评级（IDR）从“B＋”下调至“B－”，展望“负面”，阳光城的高级无抵押评级从“B＋”下调至“B－”，并维持“RR4”回收率评级。惠誉于2021年10月20日将所有评级列入标准观察名单（UCO）中，现已将其移出。

东方金诚、大公国际和中诚信均对阳光城主体信用评级亦进行了调整。

股债双杀、评级下调、不满公开、业绩滑坡，阳光城雷声可谓频频。

如此看，阳光城能成功债务展期，可谓“虎口脱险”、难能可贵。

02

合理性？必要性？

警报未完全解除

LAOCAI

债务成功展期，让外界吃下一颗“定心丸”，提振意义无需累言。

玩味在于，此次展期真的有必要吗？

要知道，三季报后，与美元债投资人的沟通会上，阳光城曾表示：11月其约有40亿元到期债务，从三季度末的现金余额来看，偿还2021年内到期债务压力并不大。

为何时隔几日，情况就变了？

11月1日，阳光城旗下3笔美元债就向投资人提出交换要约请求，国内私募债“20阳光优”向投资人提出展期要求。

偿债压力大不大，看看数据或一目了然。

截止三季度末，阳光城现金及现金等价物余额209．6亿元，而同期全部有息债务为891．48 亿元，具体到短期有息债务合计283．07亿元。资金并不足以覆盖短期有息债务。

阳光城表示，一方面由于当前融资环境的急剧下滑和银行机构对资金占用，限制了资金来源；另一方面资金中很大一部分是受限资金和预售监管资金。

目前现金余额260亿元左右，与9月底相比增加近50亿元，但可以动用的只有6亿－7亿元，其中4亿元将用于偿还美元债，2．5亿元用于支付境内债。

一般来说，现金及现金等价物中并不包括受限资金。

行业分析师李晨表示，受限制资金占比越高，则企业货币资金流动性越低，且易影响企业的短期偿债能力，以及资金周转。从阳光城仅能动用6亿－7亿元的数据看，其受限资金比例不低。

换言之，阳光城也只是暂时稳了，要想真正缓解危局、行稳致远，还有不短的路要走。

尤其身处高周转著称的房地产业，销售去化能力是重中之重。

据21世纪经济报道，阳光城每月需恢复120亿－150亿以上销售额才能覆盖正常支出。阳光城管理层预计，明年4、5月份，公司将有机会缓解经营困境。

当然，这不仅需要自身努力，还需行业环境回暖。

同时，隐患也不仅在表内。截至2021年6月末，阳光城股东权益合计585．6亿元，其中归属少数股东权益284．7亿元，占比总权益48．6％。损益却只有2．65亿元，占比净利润仅11．7％。

作为明股实债的重要观察窗口，我们可以通过少数股东权益规模变动、少数股东损益的收益匹配性及相关资金往来等角度来识别、还原企业“隐性债务”。

天风证券指出，明股实债是房企的隐性负债，这又分为集团层面的明股实债和项目公司层面的明股实债；如果房企少数股东权益占净资产比例明显高于少数股东损益占净利润比例，则该房企可能存在明股实债融资的嫌疑。

阳光城的少数股东权益与损益差距如此之大，是否有明股实债之嫌呢？

另一方面，作为实控人的林腾蛟，此次自救也牺牲不少。

11月4日，兴业银行公告称，阳光城董事局主席林腾蛟已辞去兴业银行董事职务。并有消息称，林腾蛟已出售兴业银行部分股份，或为缓解阳光城流动性紧张问题。

11月21日晚，阳光城发布关于股东所持公司股份解押及质押的公告。公告披露阳光城控股股东福建阳光集团有限公司、全资子公司东方信隆资产管理有限公司、控股股东一致行动人福建康田实业集团有限公司的股权质押解质押情况。

据了解，自9月17日至10月21日，阳光集团及一致行动人分别向信达资产解除质押2700万股，向厦门银行福州分行解除质押2900万股，向中信银行福州分行解除质押7658．5万股；向兴业银行福州分行解除质押3650万股，向中信证券解除质押1838万股，向华融资产福建省分公司解除质押1990万股。

自9月22日至11月1日，阳光集团及一致行动人分别向厦门银行福州分行质押2900万股，向交通银行福建省分行质押1880万股，向华夏银行福建自贸区福州片区分行质押820万股；向农业银行福州台江支行质押2510万股，向兴业银行福州分行质押5300万股，向中信银行福州分行质押100万股，向华融资产福建省分公司质押133万股。

同花顺数据显示，阳光集团已质押股份量为5．94亿股，占总股本14．34％；东方信隆已质押的股份数量5．5亿股，占总股本13．29％；康田实业已质押股份数量为3．13亿股，占总股本7．56％。

IPG中国区首席经济学家柏文喜表示，质押比例过高，如果股价大幅下跌，可能面临无法补仓而会遭遇强制平仓的风险，进而有实控人变动可能，对公司走向及运营风险都是极大变动因素。

简言之，阳光城、林腾蛟虽获转机、但种种烦恼中，警报尚未完全解除。要想真正化危为安，查漏补缺、未雨绸缪的这根弦儿不能松。

03

资金缺口近400亿

下调评级VS频频增持

LAOCAI

乍暖还寒的，还有富力地产。

早在两月前，其也进行了一次可圈点的自救。

9月20日，富力地产公告，主要股东李思廉及张力为支持集团，将提供约80亿港元的股东资金，预计未来一至两个月内完成。

当家人输血，可谓一场及时雨。

截止2021上半年，富力地产借款总额1433亿元，短期债务519亿，流动资金仅128亿元。资金缺口将近400亿元，隐忧不言而喻。

2021年9月14日，惠誉将富力地产及其子公司富力香港的评级展望由“稳定”调至“负面”。

债市方面，9月7日，富力地产旗下债券全线下跌，“18富力10”跌近8％，“16富力04”跌超6％，“18富力08”跌近4％。

股价方面，自6月中旬开始持续震荡下行，由9．6港元跌至9月20日的4．29港元，缩水超半。

为提振信心，9月29日，富力地产公告，成立合营公司，将由富力地产或其全资附属公司持有51％权益，以及由主要股东或全资拥有的公司持有49％权益。富力地产占合营公司的总承担比例将最多为108亿元（人民币，下同），主要股东向合营公司的总承担最多为104亿元。

11月17日，港交所资料显示，张力于11月15日以平均每股4．1145港元购入145万股公司股份，持股比从27．73％增至27．77％。

而11月11－12日，张力已分别增持121万股、140万股，每股作价分别为4．701港元、4．4208港元，总金额约1187．73万港元。

当家人自掏腰包，输血上市公司，自然是最实在、最有诚意的打气法，值得肯定。

当然，这份诚意也是有底气的。

回顾2020年4月，富力地产将旗下从事物业管理服务的主要平台天力物业，以约3亿元人民币的“白菜价”，卖给李思廉和张力持有的广州富星。

今年，李思廉和张力再以100亿元价格，向碧桂园服务出让富力物业。换言之，也就一年多时间，二者净赚97亿元。

不过，缓解流动性只是第一步，真正摆脱困局路仍漫漫。

10月11日，国际评级机构标普宣布，将富力地产长期发行人评级从“B”降至“B－”，展望为负面。

穆迪也将富力地产的企业家族评级从“B2”下调至“B3”，并将富力地产（香港）有限公司的评级从“B3”下调至“Caa1”，评级展望均为“负面”。

究竟是怎么回事呢？

04

三红之拷 成长砝码

基本面仍需夯实

LAOCAI

评级机构观望，有逻辑基础。

一方面，截至2021年6月末，富力地产现金短债比仅0．55；净负债率123．5％；剔除预收账款后的资产负债率74．9％。“三红”全踩、位居红档，意味其无法增加融资规模。

另一方面，2021年中报显示，营业额同比增长18％至394．9亿元，但毛利及纯利分别减少至85．7亿元及31．8亿元；毛利率较上年同期的33．5％下滑11．2个百分点至22．3％。

2021年10月，富力地产总销售收入共约106．7亿元，销售面积约98．35万平方米；与上月相比，销售收入上升2％，销售面积上升4％。

但和2020年同期相比，销售收入、面积均出现下滑：前者下降33．52％，后者下降25．53％。

若按2021年销售目标1500亿元计，今年前10个月富力地产仅完成69．25％，达标难度可想而知。

更深层看，出售物业后，富力还有多少成长戏码也是考量。要知道，物业服务是房企重要“现金牛”，也是诸多房企重要的多元转型方向。失去“现金牛”对其未来成长性影响几何；若未能有效化解危机，富力还有多少资产可卖？李思廉、张力又能拿什么输血？

诸多疑虑，拷问着富力地产的发展基本面。显然，这些单靠“补血”是无法释疑的。与阳光城类似，无论富力还是李思廉、张力，消除烦恼、信心提振仍在路上。

05

多一点时间 否极泰来

LAOCAI

当然，市场周期、企业起伏，本是常态。

至少从态度看，阳光城、富力地产都有责任心、不乏精进力。

抱薪者，不可使其冻毙于风雪。不如多些耐心等待。

以阳光城为例，今年1－9月实现1539亿元的销售额，完成近7成的销售目标，排在中指研究院销售榜单第17名，较上年同期提升1个名次。

单看9月，销售金额达到209．97亿元，在行业整体下行情况下，仍环比增长9．9％，发展张力韧性不可小视。

富力地产，城市更新动作不容忽视。

2021半年报显示，截至6月末，富力集团已签约合作城市更新项目近60个，上半年广州、西安、太原、郑州、石家庄等城市均有城市更新项目入市，合计贡献销售额146亿元，占总销售收入的22％。

富力方面表示，未来可供发展的已签约城市更新项目货值超8600亿元，一二线城市占比93％，大湾区占比74％；规划总建筑面积超5400万平方米，可售面积超2900万平方米。如此厚重存货，自然不缺翻盘伏笔。

上升到行业视角，房地产业正从规模、速度向质量、稳健转向。高周转、高杠杆退场，深耕细作的下半场，更加考验企业底盘、发展眼光。

值此行业巨变、格局重塑，上述波澜偶然中有必然性。能扛过风浪冲击，本身就是一种实力自证、一种生长进化。

危中有机，黑暗也孕育光明，阳光城、富力地产能否极泰来吗？

本文为铑财原创