当务之急，中国最应该做什么？

2023-01-30 18:30

先来认识一个华身日裔美国人：辜朝明（Richard Koo）。

辜朝明的祖籍在中国台湾，他是已故的台湾海基会前董事长辜振甫的侄子，家世显赫，其父为著名的台独大佬辜宽敏，后来移民日本。

1954 年，当辜朝明在神户出生之时，美国刚刚结束对日本的占领，此时日本的工业产值，与第二次世界大战前差不多，按照GDP统计，为216亿美元，与欧洲小国比利时接近，仅相当于当时中国的2／3，连世界的前10名都进入不了。

1967年，辜朝明赴美留学，日本的经济发展，已经被全世界公认是一个奇迹，连续多年以10％以上的速度增长，以美元计价的GDP相当于1954年的6倍，连续超过印度、意大利、加拿大、中国大陆、阿根廷、法国、英国，跃居世界第三位，新建的东京塔高过法国的埃菲尔铁塔，新干线则是当时世界最快的铁路……

1976年，辜朝明毕业于美国加州大学柏克莱分校，1981年又在约翰－霍普金斯大学读完了经济学硕士，1981年进入了美国纽约联邦储备银行工作。

此时的日本经济，经受住了两次石油危机的冲击，持续保持高速增长，日本的汽车、半导体产业在美国攻城略地，被“日货”冲击的美国企业利润纷纷缩水甚至破产，五大湖工业区一片萧条，而日本大学生还没毕业就有公司来签人，月薪几十万不说，还附送奢侈品和旅游券；日本人均GDP接近美国，普通职员放假，要么去夏威夷和欧洲度假，或者去香港购物……

美国人傅高义写下一本书《日本第一》，几乎当时所有世人都认为，日本是未来世界经济的中心，因为日本式的经济体制，比欧美各国的经济体制更优越。

当时，包括日本人和欧美人都相信，世界的未来属于日本，从中国到韩国，从美国到欧洲，学习日语成为全球性热潮，日语会成为未来的高科技语言。

数据来源：世界银行

然而，世人一片热忱之中，并没有发觉世界在悄悄地发生变化。

从1974年开始，从卡特政府到里根政府，美国以国会法案为砝码施压，要求日本在纺织品、钢铁、电视以及机床等行业实施“自愿限制出口”，无奈之下，日本政府鼓励将纺织品、钢铁、电视等技术含量低、利润低的制造业，逐渐迁往中国和东南亚。

美国还针对日本的商品出口，发起了多次301条款调查，日本著名的半导体公司东芝更是被开出了150亿美元的天价罚单，被迫关闭在美国的工厂。

到1985年，美国拉着日本、联邦德国、英国、法国等，签署了“广场协议”，日元进入持续升值阶段。

短短的两年之内，日元兑美元的汇率，就从250降为120，这意味着日元升值超过1倍。而因为日元快速而猛烈的升值，导致日本的商品在国际上变得异常昂贵。日本的出口企业利润开始下降甚至出现亏损，部分企业不得不选择裁员、降低工资……

面对企业困难，日本央行赶紧降低利率，从5％降到2％，不仅降息，还给企业减税，来鼓励企业维持生产，但因为国际市场销售受阻，日本产能大量过剩，“聪明”的日本商人，并没有拿政府的钱发给工人，或搞科研或扩大生产，而是一股脑投进了股票、外汇、楼市。

日元持续升值，股市、楼市也随着日本政府持续的印钞和放水而飞涨。东京街头，从企业主到白领阶层全部都纸醉金迷，在奢侈品消费上和娱乐场所一掷千金。

因为在投资中尝到甜头，日本的大小公司都开始疯狂贷款，投入外汇、股票和房地产市场，年轻人也选择贷款投入股票和房地产，股市、房价开始螺旋式上升。

不过，那时候的日本，仍然是世界经济的发动机，不仅GDP总量稳居世界第二，而且因为日元升值的效应，日本的人均GDP水平，1981年超过了西德，1983年超过了英国，1987年更是超过了曾经占领过日本的美国。

因为有了与其他国家的对比，所以日本人普遍相信，房价永远会涨，股票永远会涨，薪酬也永远会涨，企业也永远能挣大钱，所以，他们根据这种预期和前景消费、贷款，贷款 30 年买房，重金投入子女教育。

到了1989年，日本股票市值达到了美国的1．5倍，占全球股票市值的45％，日本电信公司NTT的市值，比美国电话电报公司（AT＆T）、IBM、埃克森、通用电气（GE）、通用汽车（GM）几个公司加起来还要高。野村证券的股票市值，比美国所有证券公司加起来还要高。

在房地产方面，东京的土地一个月一个价，多次刷新世界纪录，银座有块土地以70万美金／平米的价格成交，直到今天都无法超越。卖掉东京买下美国，已经变成活生生的现实。

在日元资产价格飞涨的同时，无论是家庭部门还是企业部门，负债水平也同步提高。

从1981年开始，经济发展水平尚不如美国的日本，家庭部门的债务杠杆率已经超过美国。

另一方面，因为日本传统上有政府扶持财阀和大企业发展的特点，所以日本非金融公司债务，一直都远远超过美国，但也是从1981年起，因为央行放松货币和日元升值，日本企业债务比例开始出现明显抬升。

数据来源：国际清算银行，东方财富choice

80年代末期，在美联储纽约分行任专员的辜朝明，回到日本，随即就被日本最著名的投资银行野村证券聘请为主席研究员。

没有人意识到，“所有命运馈赠的礼物，都已经在暗中标好了价格。” 像日本这种大企业（财阀）依赖于政府隐含信用担保的经济体，通过超量发放信贷，持续地刺激经济，那么，当信用收缩周期来临的时候，将会以谁也想象不到的深度、广度和速度，反馈到经济身上。

就在1989年下半年，面对发烧的股市和楼市，日本央行启动了1981年以来的首次加息，日本股市的日经225指数在1989年的最后一个交易日创出历史最高价38957点，然后在1990年一季度，直接就下跌了30％。

这还只是开胃菜，到1990年3季度结束的时候，日经225指数已经跌至19800点，相比最高点跌去近50％——这当然不是终点。2年之后的1992年，日经指数已经跌到了14200点附近……此后25年时间里，日经225指数最低跌至7600点，最高也不超过22500点。

随着股市的暴跌，日本的房价和地价泡沫也随之崩溃，从1990年到1995年，日本的公寓楼价房价下跌了1／3，而土地价格下跌40％。

许多人的奖金没了、甚至丢掉工作，但需要支付的住房贷款和教育费用，却丝毫没有减少，普通人不得不开始节衣缩食、耗尽以前的积蓄弥补亏空。

几十年间，日本企业习惯从银行贷款中加速扩张，随着资产价格上涨，贷款也越来越高，1981年之后，企业贷款炒股、炒楼、炒土地，然后再抵押土地和资产来获得更多贷款——当股市和楼市泡沫崩溃，也意味着企业抵押给银行的资产已经一文不值。

按照资产负债表来审视这些公司，其实它们都已经 “技术性破产”。

日本的经济泡沫，如烟花一般绽放，10年灿烂，换来的是接下来几十年的冷寂……

针对日本泡沫经济的破灭及其超过10年以上的影响，辜朝明经过认真细致的分析，提出了著名的“资产负债表衰退理论”。

资产负债表，源于企业和机构的复式记账法，对于每一笔经济业务，都要以相等的金额，在两个或两个以上相互联系的账户中进行登记，这是会计系统精心设计的财务平衡表。

在负债方，反映企业某一时点的负债总额及结构，揭示企业现在与未来需要支付的债务数额、偿债紧迫性和偿债压力；

在资产方，反映企业资产总额及其构成，揭示企业在某一时点所拥有的经济资源、分布情况及盈利能力；

将负债和资产结合起来分析，就可以评估企业的绩效，分析其财务的弹性和安全性，考量其偿债能力及经营的稳定性。

资产负债表揭示了企业资产和负债之间彼此生成、相互制约的关系，可以用来分析、透视企业经济活动的很多深层关系。

根据辜朝明的看法，古典的经济危机，大多起始于产品过剩以及物价狂跌，然后影响企业和宏观经济，但这些都是古典生产过剩危机。如今，经济已全面金融化，企业的生产经营活动，与金融资产的价格变动息息相关。特别是进入信用货币体系以来，源自政府和央行的巨量货币、信用，源源不断地注入并滞留于金融体系，然后推高资产价格，企业市值提高或家庭房产升值之后，随即会通过股票、债券、房产和土地等资产抵押，不断增加自身负债，造成各自资产负债表规模的持续扩张。

在股票、债券、房产和土地等金融资产进入企业资产负债表之后，随着资产价格的大幅度波动，让金融扭曲往往先于实体经济的扭曲，在过量货币和信用尚未在实体经济中转化为恶性通胀之前，资产的价格，通常已经提前崩溃，金融危机代替了古典的通胀－通缩危机。

资产价格的暴跌，很快传递到企业资产负债表中，直接结果就是企业资产缩水。
资产会缩水，但债务却是硬约束，所以企业的资产负债表出现失衡。如果上述状况持续一段时间，且企业难以从外部获得新资金，企业很快就会陷入技术性破产的境地——俗称“僵尸企业”。

面对财务破产风险，企业为了保持基本的生存，其经营目标悄然发生变化，从传统的“利润最大化”转向危机中的“负债最小化”，它们开始减少乃至停止借贷，而且几乎将所有可获得的现金流，都用于偿还自身的债务。

家庭部门如果负债过高，结果也是如此。

一个人的消费就是另一个人的收入，一个企业的投资就是另一个企业的收入。当几乎所有的家庭都不消费、几乎所有企业都不投资，经济就会进入漫长而深远的信用收缩期。

在这种情况下，哪怕央行将利率降低到0，也无法再刺激家庭和企业部门重新开启信贷，而经济也由此陷入深度通缩。

实际上，日本央行升息在1990年就已经结束，1991年就开启降息，但，由于日本的家庭和企业部门资产损失过于严重，它们根本没有能力，也没有意愿从银行借贷，日本的经济由此陷入长期通缩。

按照辜朝明的测算，资产泡沫的破灭，让日本家庭和企业在资产负债表的资产端损失了1500 万亿日元财富，接近1989年日本GDP的4倍。这种巨大的资产损伤，让日本企业和家庭此后连续 15 年都不得不将主要的收入用于还债，整个日本经济，由此陷入失去的10年、20年、30年……

“资产负债表衰退理论”，并非只能应用于日本的经济泡沫破裂。

2007－2008年美国的次贷危机和随后的全球金融危机，其本质是美国家庭部门的资产负债表出现问题，而资产价格的深度下跌，又带来企业资产负债表受损，哪怕美联储将利率降到了0，家庭和企业也无法增加贷款，于是美联储不得不启动3轮QE……

2020年的疫情危机导致资产价格暴跌和失业率暴涨，由此带来美国民众和企业资产负债表双双出现问题，鉴于资产端受损巨大，居民消费和企业信贷当时都存在剧烈紧缩的危险，而美国政府则果断祭出“发钱”大招，直接用政府借债发钱的方式，帮助了企业和家庭部门迅速修复资产负债表，从而为此后的经济快速复苏提供了基础。

数据来源：国际清算银行，东方财富choice

从宏观债务角度，审视中国经济当前最大的问题，本质上也是居民和企业部门的资产负债表出现问题，因为持续三年的疫情，导致了居民部门和企业部门的资产端出现问题，债务负担出现抬升。

在这种情况下，要想经济变好，中国政府的当务之急是：修复家庭部门的资产负债表，让他们敢于重新消费，而不是把所有钱都储蓄起来应对不时之需；修复非金融企业的资产负债表，让他们重新能够借贷并恢复和扩大生产。只有把这两个基础解决了，中国的经济才有可能恢复到原本正常的供需两旺状态。

下面这幅图，就是2007年以来中国家庭及非金融企业部门的债务杠杆情况。

由图表大家可以观察到，无论是居民、政府还是非金融企业的债务杠杆率，都在2020年疫情全面爆发之后出现了陡升，但由于中国清零封控政策的有效性，经济在2020年下半年和2021年逐渐恢复，企业债务杠杆逐渐下降，但家庭部门的资产负债表一直未见好转。

最糟糕的是，自2021年底以来，因为奥密克戎病毒的肆虐，全国各地动不动就遭到封控，疫情封控导致了家庭和企业部门的债务杠杆率再度上升，2022年三季度迄今，维持在历史最高位附近，特别是居民部门的债务负担，达到了历史最高水平。

有鉴于此，就在2023年1月6日的第八届中国债券论坛上，国家金融与发展实验室理事长李扬提出警告：“现在我们面临资产负债表衰退的风险，在今后的一个不短时期内，要花大力气去解决。”

李扬进一步解释，目前中国的资产负债表衰退，体现在什么方面？

第一，实体经济领域的表现是，各类非金融经济主体程度不同地“预期转弱”，选择“躺平”，企业从利润最大化转向负债最小化，而居民从借债支出，转向谨慎支出、增加预防性储蓄，并减少借贷。

第二，在金融部门，2022年的异常表现是货币供给增加、流动性宽松，但信用供给相对萎缩，表现为贷款相对萎缩，私人部门的债券发行相对减少。金融机构从原来控贷、限贷，转变为如今的“推销”贷款。第三，货币当局则从近年来的着力控制风险，转向保持流动性宽裕，更加关注经济增长，财政部门则减收增支，赤字、债务不断增加。鉴于中国当前阶段的家庭与非金融企业的资产负债表，都因为大疫三年而明显受损，如果大家都理智地选择修复自身的资产负债表，最终必然在整个经济体中形成“合成谬误”，由于多数企业甚至个人都在致力于还债而不是扩大支出进行投资，整个国家的总需求就会收缩，从而形成通货紧缩的螺旋形下跌，最后将中国经济拖向大衰退。

进一步地，将家庭债务与非金融企业债务相加，就是“私营非金融部门债务”，这个债务杠杆越高，表示经济体内部家庭和企业的债务负担越重，经济的潜在活力越低。

很可惜，当今世界主要经济体中，中国这个数据最高，远远超出美国、欧元区、日本和英国，更不必说债务负担整体很轻的印度。

数据来源：国际清算银行，CNBS，东方财富choice

实际上，在主要经济体的历史上，（家庭＋非金融企业）的债务杠杆率，唯一能够与中国当前阶段相匹配的，就是1980年代末到1990年代初的日本。

数据来源：国际清算银行，CNBS，东方财富choice。

当然，相比较1989年的日本，当前的中国，还是比较幸运的。

因为，1981年之后日本的家庭和企业部门债务杠杆率的快速上升，其贷款主要是用于资产价格的炒作，而且在1989年的时候，无论是房价还是股市价格，都处于资产价格泡沫的顶峰。

比较而言，中国在2008年之后债务杠杆率的陡升，其贷款主要用于基础设施的建设，的确形成了一系列资产。除了部分城市房地产可能存在泡沫之外，中国股市从当前估值上判断，并不存在大的泡沫，也就避免了因资产价格下跌而导致资产端的骇人损失。

另一个幸运就是，中国目前的货币政策和财政政策仍然留有相当大的空间。

从1995年起，日本央行已经将基准利率下降至接近于0，此时日本的企业部门资产负债表开始逐渐修复，但居民部门的债务负担却一直没有减轻，甚至还略有加重，这让日本的消费一蹶不振，此后20多年里，经济都维持通缩的态势，居民部门资产负债表修复过于艰难，这是导致日本经济衰退持续如此之久的关键。

有了日本在1989－1994年面对资产负债表衰退的前车之鉴，美国在面对2008年和2020年的私人部门资产负债表衰退，都采取了非常规货币政策，甚至叠加了更为有力的财政政策，极其有效地遏制了经济的通缩螺旋。

2008年全球金融危机爆发之后，美国迅速将基准利率下降至0，但结果和日本一样，美联储很快发现，美国的家庭和企业部门也是没有能力、没有意愿借款，所以，美联储果断祭出QE，通过直接大量购买国债和MBS（房地产抵押债券），来补充企业的资产负债表，提升企业资产端的价值，同时降低家庭部门的债务负担（购入MBS相当于压低房贷利率），在2年的时间里，就快速修复了家庭和企业的资产负债表，并带来美国经济此后的10年繁荣……

在2020年3月的疫情危机中，美国家庭和企业的资产负债表短期内遭受重创，美联储选择和财政部联手合作，一个无限印钱，一个大手笔给企业和民众发钱，直接补充家庭和企业的资产端，由此在短短6个月时间里，完成了对民众资产负债表的修复……

虽然说，疫情后美国修复民众资产负债表的过程中，美联储印钞太多，造成持续迄今的通胀问题，但至少，通过政府主动负债，让家庭和企业部门重新在经济活动中活跃起来，这正是美国经济过去2年多迅速复苏并繁荣的根本。

同样面临资产负债表衰退，对照日本和美国的案例，我们应该怎么做，已经一目了然。

从央行的货币政策来说，无论是利率还是存款准备金率，中国目前都有较大的下降空间，在股市估值并不高的情况下，通过调低利率和存款准备金率，就能对刺激信贷起到一定效果，同时又不至于引发全面的资产泡沫（中国城市的房地产价格，已经被全面压制），这可谓是1990年的日本和2020年的美国，可想而不可得的政策效果。

更为有利的是，按照严格意义的政府部门宏观杠杆率，中国绝对是世界主要国家的最低水平，甚至远远低于发展水平不如中国的印度——只要中央政府愿意增加一部分负债，用这个负债来修复家庭和企业部门的资产负债表，中国的家庭和企业的资产负债表衰退，很可能会像美国2020年那样，在短期内就被遏制。