城池稳固，无惧风浪

作者：李欢

编辑：徐勇

风品：令煜

来源：首财——首条财经研究院

作为沽空中概股的急先锋，灰熊又扣动了扳机。

3月2日，灰熊矛头直指中通快递，认为其夸大自身利润率、存在财务欺诈、内幕盗窃行为。称企业市值虚高一半、股价至少有50%的下行空间。

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做空与反做空

众所周知，业绩造假属不能触碰的红线。此前，瑞幸就因造假坐实、一剑封喉惨淡退市。显然，这份来势汹汹的做空报告把中通逼到了墙角。

中通快递反应也很快，3月3日公告称，灰熊“不同行”，指控并无依据，且包含许多错误、无根据的推测及误导性结论、诠释，公司将采取行动保护全体股东的利益。

言之凿凿、言之犀利，可至于什么行动没有说，细看也没啥具体佐证的数据，以至被吐槽空对空。

讲真，反做空这件事也是一个技术活儿，太认真可能越描越黑、听之任之可能以讹传讹，把控火候最重要。

抛开“买跌”阴谋论，通观洋洋洒洒的做空报告，至少证明中通快递依然是一家有影响力的企业。虽说“苍蝇不叮无缝的蛋”，可首先这只蛋要有可盯的价值才行。

至少目前看，此次做空成功引发了舆论关注，却没啥资本杀伤力。截止3月9日中通港股197.8港元，相比3月2日的190.6港元还有小幅上涨，美股也有类似表现。

此外，多位专业人士也质疑灰熊报告。快递行业专家赵小敏表示，灰熊依据并不充分，其对中国快递业的现状和发展了解有限，做出结论过于武断。中央财大会计学院副教授李哲也表示，做空报告的真实情况待考究。

孰是孰非？中通快递业绩成色到底咋样？是烈火出真金，重拳打在钢板上？还是风雨欲来前兆，别忘了往期看，做空不少是系列性的。浑水、香橼等是否跟进、有无更实锤专业料儿？

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盈利能力、员工数量面面观

 到底业绩造假了没？

翻阅灰熊的做空报告，质疑焦点是中通盈利能力、员工真实数量。

2018年至2021年，中通净利率分别为24.9%、25.7%、17.1%、15.6%。虽持续下降，整体水平远高行业竞品。

同期，行业的平均净利率分别为10.9%、6.1%、3.6%、1.7%。圆通快递为7.03%、5.40%、5.29和4.84%；韵通为18.78%、7.62%、4.25%和3.59%。甚至也远超赚钱能力超强的顺丰。

在灰熊看来，中通盈利能力远超同行，堪比苹果等蓝筹股。较高利润率可能是伪造财务报表的结果。

并就此提出多项质疑。如2019年至2021年，中国工商总局数据显示，中通净利率由6.3%升至10.6%；而同期SEC财务报表却显示净利润率由15.5%升至25.7%。数据存在较大矛盾。

再如，中通在中国报告的员工人数庞大，在美国却低于这一水平。据最近SEC报告，中通披露包括全职员工和外包员工在内员工约8万名。然做空报告却引用中通董事长赖梅松的话，称截至2021年12月，中通的业务中有50万名员工。

基于上述疑点，灰熊认为中通夸大了业绩。

事实上，关于中通净利率高，质疑早已有之。2017年，美国伯明翰养老基金便曾质疑中通利润率“蹊跷”，将公司及IPO承销商摩根士丹利、高盛告上法庭。彼时，伯明翰养老基金称，中通借助网络合作关系伙伴将其不赚钱的业务转移了。

那么，中通快递为啥净利率高呢？

中通快递有关负责人解释称，是快递企业营收和单票收入的统计口径有所不同。

资料显示，中通快递采取的是加盟商模式，其营收和单票收入不包含派费，且已扣除了对网点激励。而圆通、申通、韵达三家营收和单票则包括派费。简单说，中通将派费收入下放给了加盟商，自己既不占有相关收入，也不承担相关成本。

2019年至2021年，圆通派送服务成本分别为119.14亿元、147.53亿元、192.20亿元，分别占同期总成本的43.46%、46.46%、46.38%；

申通有偿派送服务的成本分别为124.27亿元、122.76亿元、140.11亿元，占同期总成本的57.90%、56.68%、52.90%；

韵达派件综合服务成本为173.75亿元、166.65亿元、209.06亿元，占比58.15%、54.96%、55.09%。

可见，派费支出是快递企业的成本大头。中通加盟下放的轻模式，自然有盈利优势。

关于网络伙伴合作机制，中通集团董事长兼首席执行官赖梅松曾表示，权属清晰、分配合理，既节约了管理和沟通成本，又让每个合作伙伴面对万变市场需求时，通权达变、及时反应，是“大众创业、万众创新”最好的新型合作平台。

的确好处多多。可隐患也不能忽视。有媒体报道称，快递业分直营和加盟两种模式：直营模式的快递员待遇较好，有五险，有加班费。加盟模式则快递员待遇较差。

聚焦中通，作为加盟模式的代表，其在员工待遇保障上不乏烦恼事。就在上月“分拣工猝死事件”闹得纷纷扬扬，亲属质疑中通快递互相推诿、不认可因工死亡等。

企查查显示，中通快递存在数十个劳动争议案件。涉及多个劳动合同纠纷和劳动仲裁案件，案由包括工伤保险待遇、确认劳动者与用人单位存在劳动关系、加班工资等。

值得注意的是，中通财报显示，企业员工总数分直属网络合作方和非直属网络合作方。2020年前者员工量3500人，2021年增至5700人，后者数量由2016年的4200人增至2021年5200人，但从2019年起，财报中没再披露非直属网络合作方员工量。

灰熊指出，中通可能故意报低员工人数，以此来压缩人力成本，造成利润率超高假象。

2021年8月赖梅松接受采访时称，目前中通自有员工和外包员工的社保都已100%缴纳。而天眼查数据，中通快递股份有限公司参保人数为1338人。据多家媒体报道，上文涉事员工猝死的浙江中通速递服务有限公司宁波分公司，2016-2020年报信息中参保人数均为0。

虽然两者证据并不充分，比如中美两国净利率差异、员工人数差异，还可能会与中美两国上市公司审计规则、统计方法不同有关。这或也是股价波澜不惊、市场不买单的原因所在。

但接连被质疑，必然不是一个好消息。后续有无跟进做空者、跟进猛料谁也说不好。

3

收购往事、关联方质疑 

市占王者AB面  

看看地位影响力，多些反思精进总没有错。

2023年2月8日，中通透露2022年公司业务量同比增长9.4%，市场份额同比提升1.5%，达到22.1%。再度成为国内快递业头名。据运联智库统计，韵达市占率为15.9%、圆通15.8%、申通11.7%、顺丰10.0%，一哥中通优势明显。

2017年至今，中通市占率已连续六年排名第一，且呈逐年上涨态势。赖梅松曾言：“中国市场上一定会诞生市场份额在30%以上的快递企业。”结合当前势头，中通有望率先解锁。

不过细品业绩，2021年中通营收315.6亿元，圆通为451.55亿元，韵达为417.3亿元。市占率第一，营收却不敌。同时，盈利能力还保持大幅优势，47.55亿元的净利是韵达的3.2倍；也比圆通的27.71亿元多出近20亿。

如此反差，怎不让市场犯些嘀咕。

2022年Q3，中通营收265.62亿元，同比增速20.89%。净利46.46亿元，增速达55.27%。

回顾一哥崛起之路，还是“同建共享”模式起了关键作用。赖梅松表示，产能和效率对于规模效应明显的快递业来说至关重要，中通过往的成功离不开强健的基础网络建设和整合度高的合作伙伴。

截至2022年9月底，中通揽件／派件网点数量为31000余个，其中直接网络合作伙伴量为5850余个，加盟商量超2.5万个。2017年时单量还只有62亿件，去年已达243.9亿件，五年增长了四倍。

体量成绩单足够难的出手，然体量一路扩张中，有无暗雷瑕疵也值警惕。

比如关联交易，2014年至2015年，中通支付1.22亿现金和36.6亿价值的股票收购了24家网络合作者。

灰熊指认为这一收购价格“高估了”，通过加盟成本计，这24家被收购实体平均加盟费高达1.6亿元，而据目前中通公布的即便在省会城市，加盟投资费仅为32.2万元。

据BT财经，企查查显示，中通2014年进行的8起收购中，3起并没发生所有权变更，2015年进行的16起收购中，6起未发生所有权变更。被收购这么多8年，并没体现出中通股东是否正常呢？

再如桐庐通泽物流公司实控人王芳持股40%，而其又是中通服务质量中心总监。灰熊认为，该公司与中通快递已超越关联方，而应算作子公司。

在首财君看来，这算是一个较有力的做空点，如被坐实中通商誉或受不小影响。

即使抛开合规性，近年来随着快递市场掀起价格战，中通上述模式弊端也有显现。据BT财经统计，2022年Q1中通、圆通、申通、韵达票单价分别为1.38元/单、2.61元/单、2.58元/单、2.53元/单，票单价同比变动率分别为8%、11%、6%、15%。其中，中通快递票单价最低。

偏低票单价，能使中通在市场竞争中获得规模优势，吸引更多价格敏感型客户，可这种做法也限制了自身利润空间，导致终端网点内卷加剧，可持续性值得考量。

据央视报道，2022年7月，有快递员到手派件费已降至0.4元/件，扣除短信费、电话费后，一单只能挣0.25元。

对快递小哥来说，工作没有减轻，到手钱却变少了，显然侵害了他们的利益。于是去年以来，全国各地也上演了多起快递站点罢工门。如2022年9月初，湖北孝感中通快递网点便因派费一降再降集体罢工。

对消费者来说，虽得到了价格实惠，却造成了服务质量下滑。截至2023年3月9日，黑猫投诉有关中通的投诉累计达59478件。近30天内投诉量为2855件。投诉内容多指向效率差、服务差。

虽然灰熊未从服务质量上寻求做空，可这个品控根基对中通的长期价值必然是重中之重。随着监管出手制止价格战，快递市场拨乱反正，激浊扬清是大势所向。谁能率先转向、夯实品控体验谁就可能跻身新王。

行业分析师郭兴表示，加盟模式能让企业轻松上阵，减少成本快速规模起量。但也易为企业稳健运营带来隐患。除了员工待遇、财务漏洞可能性，加盟商背负盈利压力也为品控风控带来挑战。如经营不善关闭或转让网点，就易出现时效延迟、破损率上升等问题，影响用户体验从而恶性循环。这是中通被做空后，需长久考虑的事情。

不算多苛求。细观美国伯明翰养老基金、做空机构灰熊先后提出的高净利率质疑，问题根源其实都与中通商业模式有关。

中通快递高速发展衍生问题并不稀奇，关键是及时查漏补缺、保持进化敬畏。不然不会等做空机构做空，消费者、投资者也可能提早弃之。

4

长坡厚雪、无惧底气 警惕后手

从此看，做空也是一记可贵警钟。

赖梅松曾表示，未来快递物流行业的竞争一定是综合物流的竞争，是全链路竞争。基于此判断，中通也提出了“三网叠加”的发展策略。

在赖梅松看来，能减少分拨次数的企业优势将更突出。中通“同享共建”模式的核心便在于连接，因此围绕不同终端，积极结绳织网，勾连互通。

值得一提的是，中通还在积极尝试培育快运、冷链、跨境物流等多元业务。

快运方面，中通快运已跻身细分市场前三。中通快运董事长赖建法表示，中通快运已拥有超2万家的网点，70多个自建分拨中心，以及9000余台自有运输车辆，日均运力可达4.5万吨。

此外，中通打造的云仓已进入全国56个城市，拥有200多个仓库，超3万个服务网点，可覆盖全国99%区县和93%乡镇。截至2022年8月，中通冷链建设网点已超1200，覆盖1300多个区县，拥有2000多辆冷链城配车。

2022年11月，中通冷链又收购了冷链供应链平台“猫武士”51%的股权，加速进军冷链领域。

跨境物流方面，中通也经略十年。目前已开通欧盟、美国、澳洲等国专线包裹寄递业务。2022年顺利进军东南亚，目前已在柬埔寨、老挝等建立上千网点。

上升到行业，中国零担快运市场规模全球最大，达到1.5万亿元。

无需赘言，面对长坡厚雪，贵为行业一哥的中通快递不缺价值看点，这或是灰熊此次做空影响弱的根本原因。

翻看往期经历，2019年5月灰熊发布第一份做空报告，Intelligent Systems Corporation公司被迫退市，由此一战成名。随后几年，灰熊陆续发布20多篇做空报告，蔚来、58同城、斗鱼、乐信等均是做空目标。可从做空技能看，确实有待提高，跟谁学、58同城不降反升，大多没有讨到什么便宜。

这侧面展示了中概股的过硬实力、资本表现愈发成熟，可喜可贺。不过，也有瑞幸这样的“一剑封喉”。同时美国监管部门加强了做空机构监管，一旦恶意做空坐实，将有牢狱之罪。

这必然增加做空机构的谨慎性、专业性。往期看，机构做空不乏系列性、跟进性，中通也要警惕这种可能。毕竟灰熊只是小弟新兵，浑水、香橼等老牌做空机构还未出手，还有无更专业大料谁也不好说。

说千道万，清者自清。只要自身基本面扎实、再多风浪也无惧。苍蝇不叮无缝蛋，若没缝再费心机也枉然。只是，从上述分析看，中通快递是否也有财务消极的一面呢？回怼“不同行”的同时，又有多少持续“无惧”、持续“枉然”的底气？

烈火出真金，烈火也出瓦砾。姑且让子弹再飞一会儿。

本文为首财原创

       原文标题 : 灰熊做空造假透视 中通快递多少“无惧”底气？