本文核心观点来自西京投资集团2023年7月月度形势分析会。会上西京投资主席兼首席投资官刘央女士，西京研究院院长赵建博士，西京熊猫大师，西京上海基金经理，西京新加坡基金经理，以及参会人员分别发表了自己的看法，会议内容整理如下：

2023年上半场，真正的大变局正在发生

投资赚的是认知曲线的钱，赚的是投资人对预期差的对赌。一个夏普比率高的投资组合背后，一定有一条逼近底层逻辑的认知和学习曲线。对于2023上半年，市场最大的预期差不外乎：

中国为何没有如期强劲复苏，美国为何没有如期快速衰退？

因此交易的逻辑发生大反转：

中国由复苏交易转变为通缩交易，美国由衰退交易转变为复苏交易。

基本的解释是：对中国的复苏，市场错误的理解了政策当局的战略定力，一厢情愿地按照过去的逻辑想当然认为在疫后复苏元年，当局一定是“全力拼经济”。这就产生了市场预期的政策短期化与政策层立足于百年伟业、千年大计之间的矛盾。

对美国的衰退，市场可能高估了通胀的危害，债务上限的风险以及美联储的鹰派“贞操”。实际上，无论是处理硅谷银行危机还是债务上限问题，“久病成医”的美国处理得都非常丝滑。美联储已经构建了超级学习曲线。

市场经济的韧性以及对风险的免疫力由此可见。美国这种分布式循环机制，可以容纳更多的波动和不确定性。在如此高的利率水位上，发生衰退和危机是早晚的事情，但是我们需要注意两点：

1.美国的通胀同时也转化成了就业、收入增长、企业盈利和上市公司的EPS。时隔半个世纪，美国重新建立了陡峭的菲利普斯曲线。

2.在“去中国化”的产业链重构中，大量的资本和资金回流美国，美国的产能供给能力增强，加上其合理的分配结构，供给需求的循环机制已经运转起来。数据显示，最近一年美国的制造业投资增速创历史新高。特朗普用经济手段（对外加关税，对内降税率）没有做到的“再工业化”，民主党用政治手段（全球产业链供应链去中国化）做到了。

这才是真正的“百年未有之大变局”。

我们投资的底层逻辑和基本范式，也需要深刻重构。

01 中国经济在复苏，但是宏微观产生背离。

2023年上半年稍纵即逝。作为疫后复苏元年，整个上半年呈现出前高后低的典型“脉冲式复苏”特征。第一季度在“信贷+基建+消费”的合力电击脉冲下，各项经济活动有迅速恢复和报复性反弹的趋势。但是到了第二季度，随着投资和消费的脉冲回落，加上出口也开始走弱，整个经济的复苏陷入不稳定状态。但是从总体上我们认为，全年GDP增速应该会在5.5%左右，超过年初定下的目标。从宏观上看，中国经济的复苏态势是确定的。

然而在看上去复苏的宏观背后，在四部门微观层面却产生了巨大背离。这个背离我们用七个“20”来描述。我们知道现代经济的循环是连续的、平滑的，变化也是平缓的，一般不会发生20%的变化。但是，最近半年在微观层面竟然出现了七个（至少）“20%”的折点式变化，值得市场的警惕：

“居民部门：青年失业率超过20%，消费者信心指数缺口20%， 企业部门：工业企业利润同比下降20%，代表内循环的房企开工面积下降20%，代表外循环的对美国出口下降20%，政府部门：土地转让金收入下降20%， 银行部门：同期利差收窄超过20个bp。“

以上七个“20%”级别的折点变化，都指向一个趋势：中国的通缩压力正变得越来越大。从形式主义的角度，中国的CPI还未为负，不能说是严格意义的通缩。

但是：CPI连续四个月环比为负；PPI连续八个月同比为负；企业利润大副下滑，亏损数量越来越多；收入下降，财富缩水，严重抑制国内消费......这一切都预示着，中国下半年很可能会落入一个中型通缩区间，下半年的交易也要按照这个逻辑来进行。

02 美国经济未衰退，美联储已构建了及超级学习曲线。

从去年下半年开始，美国经济在高通胀、暴力加息、供应链压力等多重负面因素下，已经表现出了衰退的迹象。到了今年上半年，又发生了差点引发金融海啸的银行危机。这一系列事件让大家都相信，美国发生衰退与危机是大概率事件。高盛、摩根等大投行也接连发出美国经济衰退的警告。

然而经济系统不是物理和自然系统，经济系统是由人的行为组成的，不是物理系统那样是个客体系统。这个系统内，主体和客体是同一个。系统一旦自我意识到发生危机，那么就会出现自我干预的行为来消除这个危机。这是经济和金融系统的悖论。基于这个悖论，危机是无法预测的，或者至少是无法普遍预测的（因此每次成功预测到危机的都是少数人，且不能被市场注意到）。美联储很显然接受了这个危机警告，提前做出了调整。这说明在长期的危机冲击与处理过程中，美联储也构建了一条认知和学习曲线，久病成医，因此在处理硅谷银行危机的过程中，非常及时果断，48小时就解决了问题，并向市场发出强大的预期指引信号，快速的稳定了市场。

对于美国金融市场来说，硅谷银行更像是一个祭品，因为它的被接管，拯救了整个金融市场—这与次贷危机时雷曼兄弟的作用几乎一样。正是因为有2009次贷危机、2020金融海啸的前车之鉴，美联储这次处理起硅谷银行事件才这么有经验、有效率，没有受到国会的一点阻挠。而对于美国的经济和股市来说，硅谷银行等三家银行献祭的意义在于，美联储把过去不到一年缩表的几千亿美元，一下子又扩回来了。由于现在的经济和金融，对于量（表）的敏感度显然大于价（利率）。当美联储重新创造资产负债表的时候，无论是美国经济的需求还是股市的流动性，都有了巨大的改善，而且两者互相强化。这是当前美国经济韧性十足，美国股市强劲反弹的主要原因。

然而还有一个问题，今年上半年不仅仅是美国，其他国家的经济和股市都表现不错。甚至是失去了三十年的日本，经济增长表现强劲，股市创造历史新高，东京房价回到顶峰。原因何在？我们观察到的一个视角是，全球都在分享“去中国化”的红利，也就是其它国家像秃鹫一样蚕食来自中国的订单（东南亚、墨西哥），产业资本（东南亚、印度），金融资本（新加坡、日本）。甚至是美国提了多年的再工业化，也因为三年疫情和地缘政治现在正加速完成。我们看到今年上半年，中国制造业投资增速与美国制造业投资增速，竟然发生了史无前例的反向变化，前者在下行，后者在快速上扬。这才是真正的百年未有之大变局。

03 该来的总会来？下半年的预期差在哪里？

我们认为物极必反，月盈则亏。随着经济内生再平衡，滞后效应和新的政策蓄力，中国经济复苏的进程在下半年会比上半年更好一些，通缩的压力会有一定的缓解。这取决于房地产在下游和需求端的恢复，以及市场经济在基层的自组织能力（比如淄博烧烤，贵州村超）。如果房地产资产价格能筑底，微观主体修复资产负债表就指日可待。中国的债务问题表现在债务，但实际上是资产的问题，资产收益率和资产质量的问题。中国当前最大的问题是资产荒。

当前利率中枢已经是历史低位，按理说对A股估值非常友好。但需要注意的是，当前影响A股估值的政策因素有三个：一是注册制全面推进，IPO加速带来的“面对水的稀释效应”，无疑对估值是巨大的压制。数据显示，今年上半年A股市场IPO超过320亿美元，占据了全球IPO的半壁江山。虽然上证指数没有明显上涨，但是总市值是有12%左右的涨幅。二是对公募基金经理的考核新规，即不赚钱不收费，导致其减少了对规模的偏好，一些规模大的基金宁愿分仓出去，这就压制了机构进入市场的热情。三是对私募基金的限制更加严格，市场上最活跃的机构投资者束手束脚，股票市场的活跃度由此可见。

人民币汇率可能还在贬值通道，但是继续大幅贬值的摩擦越来越大。新的央行行长兼任外汇管理局局长，可能不会允许人民币汇率贬到极限点位（比如7.5），届时会主要采取管制而非大量卖出美元的方式进行对冲。但这并非长久之计，只能压抑而非出清贬值风险。最近半年大量的人民币互换货币通过抛售人民币换美元造成人民币汇贬值，其实就是在美元荒的全球市场中倒逼拥有3.1万亿美元储备的中国央行放点水。下半年，随着美元加息放缓，美联储资产负债表重新进入稳定（不一定扩张）周期，人民币贬值的内生压力也会逐渐缓释。

至于美股，我们上半年的看空行情并没有实现，或者没有完全实现。主要原因前面已经提到，市场在变化，美联储和投资者也在学习。无人能准确预测危机，因为一旦预测到市场和政府就会提前想办法应对而将危机消弭。因此，在美股风平浪静甚至是又要继续高歌猛进的下半年，我们反而会继续保持清醒。因为无论是1929年大萧条还是2009年的次贷危机，在危机来临的前夜人们都是仍然纸醉金迷，没人相信危机会到来。事实证明，危机总是会在预测危机的人一而再再而三被打脸之后到来。因此下半年我们会继续拿出一部分头寸来捕捉金融危机这只黑天鹅。

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       原文标题 : 西京洞察 | 2023年投资策略上半年回顾及下半年展望