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机场因为是监管应允的区域垄断性生意，外加运营服务，免税店，食品饮料服务，加油与物流转运，和安全服务等配套高毛利服务，这是一门好生意。TAV是1998年成立的公司，目前在30多个国家都运营机场。这个公司能活到今天，个人觉得是个挺伟大的奇迹。

90年代中期，土耳其处于私有化阶段，伊斯坦布尔的Ataturk机场也是其中之一。

97年，TAV赢了BOT合同(建造-运营-转让），4年完成，3亿美金的项目，当时管理层都不知道从哪里找这3亿美金，甚至不知道BOT合同是什么。

99年，一场大地震袭击了土耳其的东北部（包括伊斯坦布尔），2000年底，土耳其经纪接近崩溃，2001年2月，隔夜利率从50%升到了7500%（！），全国40家银行，破产了1/3。TAV出色的管理层还是在规定期限内，完成了机场的建造。这个机场经历了两次terrorists attack，并总是能很快回到正轨，重新开放（有一次仅用了六小时就完成了修复工作）。

2007年，就在雷曼兄弟破产前夕，公司买了突尼斯的两个最大的机场。金融危机来了，公司不得不卖突尼斯机场的15%给世界银行的IFC（国际金融公司），另外18%卖给了泛非洲投资发展基金。后来突尼斯发生了什么我们也清楚。

几年之后，伊斯坦布尔要修建新机场，2018年Ataturk机场就要关掉，管理层人员Mereyde说，“我这辈子从来没看到一个机场被直接关掉的，即便是要关机场，一般也是因为原来机场要到另外一个地方去开”。土耳其政府赔偿了3.89亿欧元作数，但Ataturk机场是公司40%的营收来源。

36%的员工没有办法安置到任何其他机场或岗位，直接被裁员（遣散费用由公司承担）。为了弥补这个损失，公司不得不去竞价新的机场——19年出价最高(4.25亿美金)，拿下了哈萨克斯坦的Almaty国际机场。好处在于处于中欧交流的枢纽，符合一带一路战略，具有不可替代性。

运营能力强能改善机场运营和盈利能力同时投入资本开支扩建，永久拥有该机场(concession is unlimited)，同时可以运营机场的货运和加油业务，这些业务的现金流相对独立于乘客流，同时商业客户占比更大一些（商业客户比游客受经济周期影响更小）。然后新冠疫情来了。一大堆债，每天亏损150万美金，却骑虎难下。

幸好疫情持续时间有限，公司算是喘过了气，只是一个机场按照6x债务/EBITDA，还有挺长的去杠杆路要走。这个公司在2008年12月的价格是2.58里拉，现在是110里拉。是不是涨了很多？但要注意，土耳其是个通胀严重的国家。2008年12月，美元对里拉的汇率为1.54，而现在是27.18。

也就是说，Tav国际机场以美元计价的涨幅，过去15年为136.8%，也就是5.9%。疫情前还有3%左右的红利，加起来一年年化收益大概是9%。

同期标普算上分红的回报为12.4%。从这个案例中我们可以看出，不稳定/动荡的营商环境，对于再好的商业模式叠加再出色的管理层，依然可以造成极大的负面影响。

对于商人而言，没有什么比太平更重要的了。

       原文标题 : 机场股的眼泪：好生意最怕黑天鹅