* 本文为海豚投研周期性投资策略

大家好，以下是本周海豚君总结的本周组合策略核心信息：

1）美元流动性下半年可能施压美股，海豚君开始重点关注：TGA账户单周补充将近千亿，但资金来源又回到了逆回购这种短期资金的老路上。同时，美联储长期国债减持暂停，转而变成MBS。

两大部门上周的边际变化背后意图非常明显，美联储+财政部双簧托举市场流动与金融市场，整体流动性上上周仍是偏好的状态。

2）而美国经济7月仍在“通胀已泄，但经济仍在”的完美交错期：PCE物价再次印证了通胀的回落，而个人消费在极限降低储蓄率的支撑下，仍在蓬勃向上，一直徘徊在50以下的制造业PMI 8月虽然也小幅修复了一下。

3）美国劳动力市场快速缓解，是好事，但有隐忧：8月新增就业非常不错，有接近19万，是美联储要的理想状态，但劳动参与率提高后，导致失业率上升，值得关注。

尤其是劳动参与率数月来一直纹丝不动，甚至小有下行的状态，8月突然拉升，为劳动力市场带来50多万人的新找工作岗位的人，这是短期现象还是说是因为这些人的超额储蓄耗光了，需要重回劳动力市场？这个在储蓄率降低至3.5%的冰点情况下，这个问题会影响后续消费动力的判断，值得持续关注。

而结合弹性工种——临时工持续净裁员状态，而时薪又快速放缓的情况下，这里隐藏着经济转弱的意味。

4）但美国这样的数据，其实相对利好中概资产估值修复，一方面是美国经济是降温信号但没有降温到衰退预期，还是软着陆的预期；而经济降温带来加息预期的缓解，有利于成长股的估值修复，而中概估值在冰点纸上，有加息缓解、大国关系修复、国内实际性而非喇叭型的地产政策放松拖底，股价修复弹性更大。

当然这里基本前提仍然是，美债不是大幅发行长债来吸食市场流动性。

以下是详细内容

一、美国赤字融资又回到短线救急的老路上

海豚君在最近一期策略周报《美国财政大手大脚？反噬还是来了》提过，下半年需要密切关注TGA账户重建过程中，对市场流动性的抽水问题。

因如果用长债为赤字融资和重建TGA账户的话，对应的实体经济流动性会被持续抽离，从而拖累股权资产表现。而6月到8月中旬之前的TGA账户重建，主要是靠逆回购来融资的，对市场流动性影响会小很多。

先看一下上一周的TGA账户重建进度，以及对应的资金来源：

1）财政部金库——TGA到9月底的目标余额是6500亿美金，到8月底的一周里，TGA账户余额一周猛增了接近850亿美金，达到了5000亿美金。

2）由于美联储资产端一直在抛售美债+MBS，资产端是减少的，美联储净资产基本为零的情况下，资产端的减少要对应负债端同步减少。但负债端的TGA账户余额大幅拉升，所以其他关键负债项必须大幅增长。

自财政部长债发行加大的两周，美联储资产抛售节奏已经从长债转向了MBS，上周更是如此。但负债端上周不同的是，本来长债发行应该会吸食银行存款准备金余额，从而给股权带来流动性压力的。

至少上上周就是如此，但上周的情况又回到了6月之后、8月之前的老路上，TGA账户的重建本质上的融资来源是逆回购这种短期资金，而对股权资本的流动性影响并不大。

从以上变化可以看出，美联储+财政部双簧托举市场流动与金融市场的意味非常明显，整体流动性上上周仍是偏好的状态。

二、美国经济还在“完美期”

a) 爆棚的7月个人消费

而上周经济数据在基本面上也不太差，只是近期美国经济修正数距离初值变化太大，影响了初值的权威性。先看最为重要的7月消费数据——简单来说，跟社零几乎一样爆棚，而爆棚的背后是极限式储蓄率下降。

消费强劲背后是对原本用来储蓄的资金挤压，并非收入的超速增长。而支出（剔通胀）的去向上，商品中的耐用品消费回归明显，到7月已经是连续两个月在1%+月环比正增速上狂飙。

而同期以消费者支出细分权重来核算的PCE物价指数所走的趋势与7月的CPI并无明显区别，基本都是在确定性的通胀下行趋势当中。

这两个数叠加在一起，再次印证了美国当前“完美”经济期——通胀下行而经济增长还在。

而耐用品制造行业连续两个月的超速环比增长之下，似乎也在支撑制造业的订单信心：8月的ISM制造业PMI关键指标都有回升迹象。

物价回升之后，制造商自身库存消耗到一定程度后，叠加物价回升，制造业已经不再减少产量，但是从新订单来看，中游的需求恢复还不明显，但去库存整体已有见底迹象。

b). 是劳动力市场变冷了，还是美国人没钱花，开始重新找工作了？

作为八月宏观最为关键的数据，最新月的美国新增非农就业单月达到了18.7万人，基本是相对合理的状态，为什么说是相对理想的状态？

目前美国劳动人口+非劳动人口的总适龄劳工潜在池子在20万人以上，8月是21万人，假如新入人员的劳动参与率高于既有人群，如果原本劳工市场平衡，那么一个月15-21万的劳工池新增人口，刚好可以对应每个月15-20万人左右的非农就业。

而疫后一段时间以来，美国劳工市场的现状一直是劳工市场处供给不足而劳动参与率又上不去。但这一状态在八月有了比较大的变化：虽然新增就业人口非常不错，但问题主要是出在8月之前迟迟上不去的劳动参与率突然从62.6%拉升到了62.8%。

这个数看似较少，但对应的是之前两个月都是劳动参与率下降导致劳动人口还在减少，但这个月劳动参与率的上升直接就额外贡献了接近53万人的劳动力供给。

但当月非农净就业只有18万人，这也就意味着很多新进来劳动力市场的人并没有找到工作，失业率上去了，直接从3.5%拉到了3.8%。

最终，8月的失业人口是638万，而7月底市场上岗位缺口是880万（1.38个岗位对应一个待找工作的人，已开始快速拉近疫情前高点1.2-1.25的水平），如果8月再出现企业净裁岗，那么美国劳动力市场的紧张状况会被快速弥合。

另外，从行业细分的岗位净增来看净增的贡献还是来自于医疗健康、社会保健等刚需行业，另外休闲中的餐饮行业就业仍然较多。但要注意的是，虽然整体就业仍然较好，部分有前瞻意义的细分就业持续出现问题——雇佣服务中的临时工就业人数持续缩量，在海豚君看来已经是一个需求转弱的持续信号。

那么，到这里的关键问题来了？劳动参与率上升了，是不是因为居民手里的超额储蓄花得差不多了，尤其是叠加信用卡消费持续较高（同比11%以上），而居民储蓄率持续下行的情况，这个海豚君觉得可以持续关注。

一旦这个消费心态发生变化，很多人重新进入劳动力市场，发现企业岗位快速弥补，或者待招的除餐饮等社服性岗位之外，医疗等属专业岗，并不太适合，会重新拉升安全储蓄？作为这轮美国经济一直较强的韧性所在，不妨持续关注居民消费行为的变化。

也由于很多人重新进入劳动力市场，供给迅速加大，8月的时薪增速快速放缓：相比于之前几个月一直徘徊在0.4%左右的环比增速水平，8月的非农时薪月环比增速只有0.24%，不过这个增速还是美联储通胀目标2%左右情况下想要的增速水平。

就业市场逐步恢复平衡，其实非常有利于加息预期的回落，但问题是回落速度如果过快，市场可能再次觉得经济有衰退的担忧。

不过海豚君结合目前主要行业的库存水平+PMI边际变化来看，整体认为这轮衰退几率不大，软着陆仍然是最有可能的情况。

三、市场交易走向

美联储+财政部流动性配合的双簧，加上经济基本面上宏观数据所描绘的“通胀已泄而经济仍在”支撑，上周全球资产普遍修复。

而中概作为上下弹性都比较大的资产，在中美关系缓和、加息预期变弱、国内终于等来了像样的地产限购放松（有利于消费股的修复），而中概资产本身估值偏低，整体的环境其实更有利于中概资产的估值修复。

四、组合调仓

海豚君也已经在最近的策略周报中说过，在中概极低估值之下，会关注优质个股纯杀估值带来的安全边际机会。

上周海豚君基于之前所说，小幅调入了部分个股。以下三个公司中，拼多多属之前判断失误，基于财报业绩，认为当天的涨幅仍有机会，重新加入组合。而贝壳是因公司自身质地不错，而携程是因为行业修复不错，海豚君认为有希望持续交付超预期的业绩。

五、组合收益

8 月28日周，Alpha Dolphin 虚拟组合收益下行上行2.4%，与标普500指数基本一致（+2.5%）与沪深 300（+2.2%），差于MSCI中国指数（+3.0%）以及恒生科技指数（+3%）。

自组合开始测试到上周末，组合绝对收益是 26.4%，与 MSCI 中国相比的超额收益是44%。从资产净值角度来看，海豚君初始虚拟资产1亿美金，目前是1.29亿美金。

六、个股盈亏贡献

上周全球资产普涨，涨幅较大的除了对降息比较敏感的科技和弹性小股之外，还有就是业绩基本面交付能力较强的拼多多。而比较弱的普遍分布在大消费股上，不过地产的放松可能短期有助于消费股的估值修复。

具体涨、跌靠前的公司，海豚君对原因整理如下：

七、组合资产分布

本周组合调仓后，配置股票 21只股票，其中评级为标配 3只，低配 19只，其余为黄金、美债和美元现金。

截至上周末，Alpha Dolphin 资产配置分配和权益资产持仓权重如下：

八、本周重点事件：

本周中概财报进入尾声，仅有携程一家公司发布财报，可以关注携程对于三四季度的展望。

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       原文标题 : 美国失业率上来，中概希望来了