作 者 | 梦萧

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奄奄一息的融创中国，貌似突然活过来了。

融创中国在9月股价飙涨了173%，成为当月彭博中资地产股指数中表现最佳的公司。既高于该指数5.4%的涨幅，也优于大盘的表现。此外，融创中国还被纳入港股通标的，境外债务重组也取得进展。

但是，融创中国股价飙涨也招致各种质疑，有观点认为融创中国业绩疲软，且美元债深度处于困境企业债券的水平，股价比起4月复牌前的水平还要低44%，此外摩根大通和花旗集团分析师给予的目标价分别比当前水平低77%和49%。

让资本改变态度的或是融创中报的发布，今年上半年，融创总营收584.7亿元，同比增长20.45%，归母净利润-153.7亿元，同比增长18.09%。亏损明显收窄。原本几乎被判了“死刑”的融创缓过来了。

更为关键的是，融创中国近百亿美元的境外债务重组计划已获得所需的大多数计划债权人批准。同时，公告指出，中国香港法院将于10月5日对重组方案进行法定裁决，一旦顺利通过，融创中国境外债务重组将正式宣告完成，公司有望成为继华夏幸福、富力地产之后，第三家完成美元债重组的内地房产股。随着9月股价开始反弹，融创中国安全上岸了吗？

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从“白衣骑士”到“盼白衣骑士”

融创孙宏斌当年在万达遇到资金困难的时候，是以白衣骑士的身份出现的。和地产圈一致骂李思廉乘人之危不同，当时融创不仅没有坐地压价，据说还给出了比王健林预期要高的价格，圈内都盛赞孙宏斌有情有义。

当时王健林第一联系的人是孙宏斌，孙宏斌同意以631亿元的价格拿下酒店和文旅项目，但李思廉看到孙宏斌接盘王健林资产的消息，知道孙宏斌更看重的是万达的文旅业务，对77家酒店则兴趣不大最终还是谈成了，于是提出接受77家酒店，李思廉乘人之危，在签约当天砍价，但最终李思廉并未敲到王健林的竹杠，王健林总价631亿元的价格未变，等于孙宏斌被李思廉敲了一笔。李思廉砍下去的金额也就是孙宏斌多出的金额。

兄弟情义那一套显然不适合生意场，尤其地产江湖，孙宏斌帮了王健林不假，但他看中的是当年13个万达文旅的土地储备价值，这些土地按当时的市价计算最少600亿元，孙宏斌买入这些项目花费约500亿元，即便是马上倒手也能最少赚100亿元以上，经营好了甚至能赚几千亿元，但同样冒着巨大的风险。孙宏斌忽略了一个致命的问题，在现金为王的房地产行业，将自己有限的现金流去进行大宗收购甚至不惜举债，冒的风险未免太大了点。或许这和融创当时飞速发展有关，孙宏斌或被一片大好的形势冲昏了头，亦或者就是发自内心地想拯救老王于水火之中。

王健林之所以忍痛割爱，也有自己的小算盘，他很清楚虽然文旅城可以通过物业销售回款大部分的现金，但是经营下去，就是每年增加约1000亿元的负债，需要十几年才可以把有息负债给抹平，万达根本耗不起，能找到接盘侠就是胜利。

白衣骑士孙宏斌的出现，让万达走出了困境，而融创自身却因为这次巨额收购逐渐走上了一条“不归路”。但融创颓势和富力不同，融创在接手万达文旅项目后无论营收还是净利润都得到了大幅提升。

在孙宏斌充当万达接盘侠的2017年，融创营收由2016年的353.4亿元提升至658.7亿元，增幅高达86.38%，2018年更是一跃成为千亿房企，营收增长了89.37%来到1247亿元，2019年和2020年营收分别为1693亿元和2306亿元，成为房企第一梯队。

净利润方面，提升同样明显，2016年融创净利润只有24.78亿元，2017年则是110亿元，同比增长了344%，2018年至2020年净利润增幅分别为50.55%、57.11%和36.95%。这一增幅在众多房地产企业中都较为亮眼。

但2021年起，融创营收和净利润均出现较大下滑，2021年融创营收1984亿元，同比下滑13.96%。2022年营收再次下滑至967.5亿元，同比下滑51.23%。近两年净亏损分别为382.6亿元和276.7亿元。两年亏损总额达659.3亿元，而2016年至2020年融创的利润总额不过是917.18亿元，两年的亏损几乎把前五年的利润大部抹去。

在融创收购万达文旅项目的第二年，融创2018年年报仅提及文旅板块收入20.3亿元，总收入占比为1.63%，2019年文旅板块收入28.5亿元，总收入占比为1.7%，负债总额为224.7亿元。2020年年报显示，融创文旅板块收入38.8亿元，总收入占比保持在1.7%。投入巨资，但收益微乎其微，孙宏斌打落牙齿也只能咽下去。

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负债率上升容易下降难

融创中国斥资500亿元收购万达文旅项目后，显而易见的是负债率的急速增长。2015年融创的资产负债率为81.33%，2016年为83.19%，虽有攀升，却并不明显，增幅不到2个百分点。但2017年融创资产负债率达87.92%，增幅近5个百分点，2018年继续攀升，首次突破90%。而资产负债率升上容易降下来难，即便是相关部门强硬要求房企必须降负债，融创资产负债率降幅波动并不大，2022年的资产负债率来到历史最高的92.07%。

同时需要注意一个指标是，融创的流动比率几乎呈下滑趋势，2017年该项数据为1.50, 2018年稍有下降至1.30，随后一路下滑至2022年的0.90。

地产分析师叶方伟介绍称，房企流动比率1.5至2.5较为合理，“房地产行业资金需求量比较大，需要大量现金来开展项目和投资。流动比率和速动比率是房企财务中较为重要的指标，可以衡量房企偿债能力和流动性的两个指标。如果房企近两年流动比率和速动比率均下降，说明该企业资金压力较大，资金流动性较差。”

融创的流动比率降低还直接表现在现金流上，2016年融创的现金及现金等价物为520.9亿元，最高的2020年高达987.1亿元，但2021年和2022年分别骤降至143.4亿元和116亿元。

在投资活动所得的现金流净额方面，融创2016年为-344.8亿元，2017年激增为-1202亿元，2018年又降至-340.8亿元，可见2017年孙宏斌解救王健林代价是现金净额的急剧扩大。

据天眼查显示，在中指院发布的2022年100家房企三道红线图表中，融创净负债率已经高达332%，资产负债率为92%，现金短债比0.5，三道红线全踩，其中净资产负债率为倒数第十，前9家均为已经爆雷和随时爆雷的企业，如华夏幸福、福成国际、蓝光发展等。

经过几年降负债，融创不仅没有降下来，反而处于随时爆雷的边缘。近三年的负债总额分别是9306亿元、1.052万亿元和1.004万亿元，2022年更是曝出被清盘申请，可见融创情况并不乐观。

IPG中国首席经济学家柏文喜认为孙宏斌接手万达的文旅项目不仅损失了一大笔现金，最重要的是文旅项目周期较长，回款较慢。“文旅项目属于重资产，房子去化较困难，现金周转放缓，容易导致现金流枯竭，而万达快速转身轻资产，现金流得以缓解。”

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孙宏斌的自救

孙宏斌在地产江湖大杀四方，但在投资市场却屡屡碰壁，从金科到乐视都血本无归。

贝壳算是孙宏斌为数不多的成功投资，随着贝壳的成功上市，孙宏斌在贝壳26亿元的投资几乎翻倍，尽管孙宏斌一直看好居住服务市场，并认为这是一个十万亿级别的赛道，但在融创遭遇危机之时，孙宏斌还是忍痛割爱，抛售了贝壳的股票。同时开启“卖卖卖”模式，急速回笼资金，甚至自掏腰包4.5亿元用来帮助融创渡过难关，这点上，孙宏斌或比许家印更有气度。

但这些钱和融创的总负债相比，几乎是杯水车薪，在和债权方商讨展期方案之余，孙宏斌还计划整体出售文旅资产中的运营板块，以及寻求部分债务的展期或重组。多管齐下，成果比较明显，比如今年4月就成功展期了本金高达40亿元债券，这次展期方案更是获得了82.3%债权人的同意，主要原因是孙宏斌承担无限连带责任担保，以及2个总计超过400亿元的优质项目股权与收益质押，从这点看，孙宏斌对融创依然有信心，也体现出孙宏斌的责任感。

但融创的债务体量还是过于庞大，可变现金额较大的文旅项目因其自身属性，想出手并不容易，融创最终还是逃不过债务违约的宿命。据了解，融创今年到期的海外债券就高达12亿美元，以目前账上的116亿元根本无力覆盖国内外到期的债务。

2023年3月，融创已经出现了无法偿付债务的资金缺口。今年债务能否如期兑付或能否完成展期，都是未知数，资本市场对融创的反应也不乐观。穆迪等机构均把融创的评级展望从“稳定”下调为“负面”，这意味着未来融创再融资的成本将增加，甚至收窄了融创融资的渠道。

有业内人士指出，尽管孙宏斌在地产圈内的口碑极佳，但受大环境的影响，各大友商的日子都不好过，根本无力去做融创的“白衣骑士”，也没有哪一家愿意吃下融创的文旅项目，“文旅项目再优质，也是个周期漫长的项目，占用大量现金流，无疑会把自身置于危险境地，目前来看，融创文旅项目的接盘侠很难出现，融创只能自己消化 。”

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文旅地产的“催命符”

2019年年底一场疫情，对本就四处危机的房地产市场带来致命打击，债务违约的房企在疫情期间逐渐增多，孙宏斌或许是前期做惯了“白衣骑士”，在大环境日益下行的情况下，在2021年依然疯狂拿地。而文旅地产周期慢的弊端被无限放大，融创还是没能让文旅项目真正带来收益的那一天。

在地产行业摸爬滚打多年孙宏斌倒在了文旅之上，同样倒在文旅项目上的知名房企也不只是融创，比如同样地产老江湖的胡葆森和王文学，双双在文旅项目上栽了跟头。华夏幸福先在环京后在全国搞了一堆的文旅项目，算是最早进入文旅行业的房企，但文旅行业的高负债低利润率，让华夏负债率直线攀升，最终一发而不可收直至爆雷。

最近爆雷的建业同样在文旅项目上吃过苦头。2015年建业布局华谊电影小镇，总投资超过150亿元，而2015年建业总营收不过125.6亿元，投入大于营收，这必然产生了“饥荒”。2021年建业在开城的文旅项目共投资60亿元，在项目开建的2017年建业总收入为138.79亿元，净利润仅为8.11亿元，而为一个文旅项目就要投入60亿元，势必又产生大量外债。

地产分析师王一然强调，因为文旅地产项目投入巨大，资金需要提前支取，开发周期漫长，一般需要5到7年，即便房企不使用自身现金流而采取银行、债券等方式来完成，同样会加剧自身的负债，给自己带来巨大的资金压力。“民企房企一般融资成本需要7.5%左右，有的甚至更高，高昂的利息将加剧房企的资金压力。开始房企做文旅项目不过是为了好拿地，土地升值才是房企看重的，但随着地产行业大环境的不景气，现金流才是活下去的保障，现金短缺，债务过重的房企都举步维艰。文旅项目甚至一度成为房企的‘催命符’，只要在文旅上投入巨大的企业都遇到了大麻烦。”

另一个因文旅地产而爆雷知名房企是蓝光发展，蓝光发展一度被称为“西南王”，位列百强房企前列。但蓝光发展在2021年就遭受重大资金危机，2022年年初甚至不惜以1元的价格打包甩卖价值15亿元的文旅项目，只为甩掉包袱。其中天津小站镇“稻米侠”的文旅项目土地竞拍价就高达19.6亿元。可见当时蓝光发展的情况有多危急。

这些企业都是原本发展不错，但后期都大力发展文旅项目，导致资金链异常紧张最终爆雷。文旅项目也被很多业内人士戏称为“催命符”，只要沾上基本要吃苦头。虽然选择继续苦熬文旅项目的房企，会享受与地方国企合作加强以及完成城市未来发展提前卡位的两大利好，但文旅业务资产证券化难度增加，无法实现自身造血，更谈不上反向输血房企。在房企的多元化业务中，物业板块之所以被资本看好，因为物业是稳赚不赔的行业，可以向房企反向输血，文旅项目短期内只能成为房企沉重的包袱，才有蓝光1元甩卖的怪象发生。

孙宏斌在甩卖文旅项目难寻接盘侠后，只能自己用心经营，强化与地方国企的链接。先后与厦门国际邮轮母港集团、河北旅投集团、广西路桥集团联手打造高崎渔港项目、金山岭滑雪场项目、路桥融创茂项目等。并在2022年融创与北京北文资产（北京市文资办实控）及吉林省长白山保护开发区管理委员会签约战略合作，共同开发长白山和平雪场、火山遗址风景区、长白天地度假酒店、南山雪场等项目。这些项目短期内可能都无法带来明显收益，但一旦经过5年以上的孕育和孵化，成果将会慢慢显现出来，但是现在已经负债过万亿元的融创每撑一天都很艰难。

当初意气风发充当“白衣骑士”的孙宏斌或许想不到万达在他和富力的挽救之下已然起死回生，2022年万达的资产负债率仅为50.8%，不仅远低于三道红线的硬性要求，还为万达商管上市赢得资本信心，王健林当初主动壮士断腕也成为地产圈内的佳话。

在一系列房地产利好政策出台后，多地楼市销售均出现了边际改善的迹象。融创中国近百亿美元的境外债务重组计划已获得所需的大多数计划债权人批准。重组完成后，融创将成为出险头部房企中首批通过境内外债务重组的企业之一，不仅整体债务规模及流动性压力将大幅降低，更有利于公司进一步优化资本结构，尽快恢复健康经营。

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       原文标题 : 【财报深度解读】融创中国，活过来了？