本文核心观点来自西京投资集团2023年10月月度形势分析会。会上西京投资主席兼首席投资官刘央女士，西京研究院院长赵建博士，西京上海基金经理，西京新加坡基金经理，以及参会人员分别发表了自己的看法，会议内容整理如下：

9月市场回顾

9月，全球金融市场在美元收缩预期不改、降息期待落空之后，再次进入大幅震荡的时间。对中国市场来说，无论是股市、债市，还是汇率、房地产，都处于多空因素交锋的超级震荡窗口。在这个震荡局势的背后，中国金融稳定当局悄悄打响了一场“人民币资产保卫战”。当局全力出击表明，政策底已经探明：股市3000-3100，汇率7.3-7.4，地方债不能“摆烂”，房地产必须稳定。许家印因涉嫌犯罪被采取强制措施后，恒大系股票大涨，意味着房地产风险攻坚战进入新的阶段。

稳定当局打响的人民币资产保卫战只是个开始，面对全球流动性收缩、经济复苏曲折演进、社会深度转型三重压力，投资者的风险偏好依然没有实质性好转。一个值得关注的现象是，无论是A股市场还是港股市场，交易量都在大幅减少——这既是越来越多的投资者保持观望的信号，也可能是市场在加速筑底的信号。我们继续运用新趋势分析框架提示：中国大类资产的估值范式已经发生根本性变化，估值的筑底阶段会比我们想象的漫长，这个过程也将是“价值投资继续陨落，趋势投资进一步崛起”的过程。有没有将战争等极端情形考虑在估值因子之内，决策的胜率会有很大的不同。

而在实体经济层面，中国开始出现边际筑底和复苏改善的态势。无论是社会零售品消费总额，还是固定资产投资、出口贸易额，以及社融等金融指标，在月度数据上都表现出了改善迹象，PMI也重回扩张区域。因此9月的中国，金融市场阴霾未散，投资者依然在收缩风险偏好，但是实体经济开始出现久违的曙光。对全球来说，随着美联储继续保持加息和缩表，长期美债已经攀升到十几年来新高，而通胀的苗头依然没有明显减缓——这一次，真的需要做好迎接全球金融海啸的准备了。

01、金融市场三重阴霾叠加，人民币资产保卫战打响

虽然政策不断打气筑底，流动性保持持续宽松，市场上并不缺钱，但是各大类资产的估值依然处于收缩状态。主要原因是，中国金融市场面临着前所未有的三重阴霾叠加状态。解铃还须系铃人，这三重不利因素不消除，资产估值很难有实质性改善。所谓的中国股市“牛市论”，还是停留在过去的周期性思维，缺乏结构性思维；还停留在过去的线性价值投资“陷阱”，不懂得趋势发生根本性变化的底层逻辑。

这三重阴霾是：

1，全球流动性收缩，高基准利率成新常态。2021年美联储误判通胀前景，依然将当时的高通胀看作是次贷危机前后的周期性、暂时性问题，事后证明此次通胀异常顽固和复杂，只能被动的“暴力加息缩表”，希望能在短期内治理好。但是就当前的局势来看，“通胀-工资”螺旋已经形成，尤其是住房和人工服务等非贸易品的价格持续高温不退。而且，当前的通胀不是美国等几个发达国家的问题，而是除中国之外的全球性问题。在这种态势下，美元加息周期超预期的拉长，全球流动性继续收缩，尤其是从新兴国家大幅流出，中国作为最大的新兴市场受到的影响当然首当其冲。整个9月份，全球金融市场都大幅震荡，A股和H股也难以避免。如果美元无法实质性进入放松周期，中国市场的流动性环境也很难改善。

2，经济波浪式复苏，增长中枢趋势性下移。2023年以来，中国经济在一季度如期复苏，但是进入第二季度，复苏的进度和政策的力度都不及预期，“曲折式前进、波浪式发展”的特征非常明显，尤其是在生产资料市场，出现了明显的需求不足，PPI超过一年为负数。造成经济复苏疲软的因素当然有内部和外部的周期性因素，但是一些长期性、结构性问题开始成为短期影响因素，比如人口老龄化和负增长，去全球化和产业链重塑，民营经济长期发展的信心基础，地缘政治“惊涛骇浪”的极端风险等，都成为影响投资者信心的重要因素。对资本市场的估值来说，定价的是未来，是长期预期。如果这些趋势性问题得不到缓和，人民币资产的估值就很难有实质性改善。

3，社会深度化转型，结构性风险持续释放。今天中国的转型主要不再是经济层面的，而是深入到社会治理层面，所谓的从高速度发展转向高质量发展。在这个过程中，原先作为经济增长内部动力中枢的房地产和地方基建投资，作为就业蓄水池的数字资本，都处于清理整顿状态，难免造成需求不振和经济疲软。这些社会深度转型的成本在短期内很难摊销掉，可能需要长期的风险缓释，这样造成的政策不确定性不是短期内就能改变的。因此从社会转型的角度，也会对金融市场的资产估值造成巨大的负面影响。

不利因素的累积，从8月份开始不断冲击金融市场，造成人民币各大类资产处于高度震荡区间。从8月下旬开始，金融稳定部门开始加大政策维稳力度，从股市到债市，从房地产到人民币汇率，各项政策全面出击。到9月，人民币资产保卫战全面打响：

在A股市场，8月下旬3100战壕已经被突破，距离3000点生命线只差一步之遥。9月政策当局全面出击，“四支箭”齐发射稳住阵脚，将市场基本稳定在3100上方。但是与A股遥相呼应的H股，则显得略微形单影只，20000点破防后，19000、18000关键点位也相继失守，当前在18000点上下拉锯。

在汇率市场，与外资大幅从国内市场撤离相伴随的，是人民币的大幅贬值。9月8日，离岸人民币汇率突破7.3防线，直接打到7.35附近。之后在货币当局的反击下，很快收回7.3的防线。当前在7.3这一防线上来回拉锯震荡。

在债券市场，地方债和房地产企业债是当前最大的灰犀牛。9月，这两头灰犀牛开始发威，立足于三四线城市的碧桂园又开始债务暴雷，同时越来越多的地方政府平台债务出现违约，中央再不出手很可能就要失控。在这种局势下，金融稳定当局开始出手，出台各种私下流传的“化债方案”，碧桂园的债务危机暂时稳住，资金链严重的县市也暂时得到中央资金的救助，央行全力稳住流动性。债券市场保卫战有惊无险，个别地区的城投债甚至出现“一券难求”的局面。但是这过山车式的形势的确吓出投资者一身汗。

在房地产市场，资产保卫战原先以各地方政府为主角，近两年各地出台各种稳楼市政策不下千条，但是房地产市场的价格和交易量依然不理想，直接导致土地转让市场断崖式下跌，连续几个月同比减少20%以上。越来越多的城市的房价进入下跌名单，尤其是二手房市场几乎进入冰点。在这种严峻局势下，住建部、央行等中央部门终于出手，从全国层面开始大幅放松房地产管制，包括认房不认贷，鼓励各地放松限购限贷等。9月底，恒大集团董事长许家印因涉嫌犯罪被采取强制手段，意味着房地产资产保卫战进入决战阶段——对“三高”模式的房地产资本进行彻底清理。许家印被采取强制措施后，恒大集团的种种经营乱象随之公布与众，引起社会的强烈谴责。事件发生后，恒大系上市公司随之复牌，股价却大幅飙升，中国恒大复牌当日上涨28%。这说明对许家印采取强制措施，是一次重大的“风险清理”。

02、实体经济“曲折式”复苏，主要指标出现超预期改善

虽然金融市场阴云密布，雾霾加重，投资者忧心忡忡，但是实体经济却悄悄出现了边际改善。毕竟中国经济是一个大国经济、市场经济，面对各种不利冲击除了依靠政府逆周期调控政策的“有形之手”之外，市场的无形之手也在自我调节。虽然房地产业的大幅调整拖累了经济增长，但是“去房地产化”也对经济带来了一些正面的拉动效应。

过去人们的消费投资都围绕着房地产这头“大鲸鱼”展开，比如攒钱凑首付贷款买房，然后设计、装修，买家具、家电；以后每个月都从可支配收入中拿出一部分还房贷。最近一年多房地产趋冷后，人们的消费和投资习惯也在发生变化：一是不再将房地产这一超级耐用品作为主要的消费大类，因此腾出了足够的“自由现金流”可以进行其它的消费；二是不再将房地产作为最主要甚至是唯一的资产配置大类，资产配置逐渐多元化；同时也不再盲目扩大杠杆，债务负担减轻，资产负债表得到一定程度的改善，可以提升人们的资产配置能力和风险偏好。

去房地产化带来的积极替代效应，再加上财政政策在第三季度力度加大，基建投资开始大幅发力，这一系列综合影响在实体经济端产生了积极的作用：

在消费端，消费增速出现明显反弹。8月社零同比4.6%，较前值回升2.1个点，高于市场预期的3.5%。商品零售同比3.7%，较前值回升2.7个点。

在投资端，各项投资出现明显回暖。1-8月固定资产投资同比3.2%，高于市场预期的3.0%，季调环比0.26%；制造业投资5.9%，明显高于预期。8月地产投资当月同比-11%，较前值跌幅收窄1.2个点。

在出口端，单月同比降幅开始收窄。8月出口同比-8.8%，相比前值降幅收窄约5.7个百分点，环比增1.1%。对美出口降幅收窄13.6个百分点至-9.5%，环比增6.4%。对东盟出口降幅收窄8.2个百分点至-13.3%，对8月我国出口的拖累收窄1.4个百分点至2.1个百分点。

企业盈利也在发生好的变化：1-8月，规模以上工业企业利润同比下降11.7%，降幅较1-7月收窄3.8个百分点。8月单月，规模以上工业企业利润同比增长17.6%，较7月增速改善24.2个百分点，单月利润增速自2022年7月以来首次转正。从量价表现来看，工业企业增加值改善，PPI降幅收窄，推动工业企业收入改善。其中，量对营业收入改善的贡献约为40%，价对营业收入改善的贡献是60%。从企业类型看，下游私营企业的利润改善大幅高于上游国有企业，更进一步印证了经济复苏加速筑底的判断。

金融数据也好于预期：8月新增人民币贷款1.36万亿元、同比多增868亿元；新增社融3.12万亿元、同比多增6316亿元；社融存量增速9%、较上月回升0.1个百分点。

从上述各项数据可见，各经济活动都在处于改善过程中，经济复苏进程有望在四季度加强。先行指标也印证了这一点：9月份，综合PMI产出指数录得52.0%，较上月上升0.7个百分点。其中，制造业、建筑业和服务业全面回暖，PMI指数分别环比提高0.5、2.4和0.4个百分点。特别的，制造业PMI指数自今年4月以来首次回升至扩张区间，环比增幅也高于2018-2022年同期均值。

03、美元继续鹰派推高美债，全球金融市场再次山雨欲来

由于美国通胀依然居高不下，没有达到美联储的预期目标，加上就业市场依然火热，9月FOMC会议虽然暂停加息，将目标利率维持在5.25-5.5%不变，基本符合市场预期，但是有两点让市场非常担忧，对美联储从加息到降息的转换时点延迟，导致整个金融市场大幅波动。

一是美联储对经济增长的前景更加乐观。继7月预计经济不再衰退之后，9月大幅上调2023-24年的经济增速，将今年Q4 GDP同比从1%上调至2.1%，明年Q4 GDP同比从1.1%上调至1.5%。此外明显下修2023-25年的失业率估计，今年失业率从4.1%下调至3.8%，2024年和25年的失业率均从4.5%下调至4.1%。同时，依然对未来的通胀保持谨慎的态度，将今年Q4 PCE同比从3.2%上调至3.3%，对明年Q4 PCE和核心PCE同比的预测分别维持在2.5%、2.6%不变；将2025年Q4 PCE和核心PCE同比的预测均小幅上调0.1个百分点，分别为2.2%、2.3%。

二是在利率调整的节奏和力度上显的更加“鹰派”，似乎有点“一朝被蛇咬，十年怕井绳”的味道，害怕在预判和治理通胀方面再次发生失误。因此在对待利率的态度上“宁鹰勿鸽”，对明后两年政策利率中枢的估计比6月更“鹰”，利率维持高位的时间将更久。将明年利率中枢从4.6%上调至5.1%，2025年的利率中枢从3.4%上调至3.9%。

最新公布的非农数据也进一步支撑了美联储的判断。美国9月非农就业人口增加33.6万人，为今年年初以来的最大增幅，远超预期的17万人，8月初值为18.7万人。此前两个月的就业数据也出现了大幅向上修正：8月份的新增人数上修4万，达到22.7万人；7月份的新增人数从15.7万人大幅上修到23.6万人。7月和8月这两个月的总人数比之前报告大幅增加了11.9万人。

美联储的超预期“鹰派”作风，对全球金融市场产生了较大的冲击。首先是全球“货币之母”美元指数大幅上涨，创近期新高。接着是全球风险资产“定价之锚”长期美元国债收益率创造15年新高：10年、30年美债收益率纷纷创2007年以来新高，一度达到4.88%、5.04%的水平。如此高的全球无风险利率，国际金融市场已经15年没遇到过，这意味着2007年以后购入美国国债的资产组合都面临着巨大的账面亏损。全球投资者的资产负债表还不适应，也不知道如何适应如此高的无风险美债利率。毕竟，人们沉浸在低利率的美元流动性盛宴已经太久。

这意味着全球投资者的资产负债表都面临着破损，而且在杠杆成本不断攀升的趋势下，很可能会出现长期的资产负债表衰退。“覆巢之下，安有完卵”，在这么高的基准利率下，连美联储自己都出现了100年不遇的亏损。据统计，美联储2023年上半年的经营性净损失达573.84亿美元，全年经营性净损失或将超过1000亿美元，而美联储上次报告年度经营性净损失还是在1915年，迄今已经有108年之久。

从9月下旬到今天的全球金融市场来看，的确出现了集体进入大幅震荡模式的信号——从美债到美股，从黄金到石油，从发达市场到新兴市场，一度处于风险集中释放状态。我们认为，随着进入第二季度各种不确定性因素增强（联邦政府债务、总统大选、议长换人、中美博弈等），美国金融市场很可能随时进入金融海啸状态。

对于原本脆弱的新兴市场，自美元加息开始就处于估值大幅下挫的状态。尤其是对于与美元强联系没有独立货币发行权的香港，其资本市场的表现更是“惨不忍睹”。我们对比了日经指数（黄线）与恒生指数（蓝线）最近几年的收益率走势，发现自2022年美元加息以来，两者就出现了严重的分化——港股2022年下半年折价一度达到-40%，相反日股在今年涨幅一度超过40%，两者形成了鲜明的对比。

日本股市和香港股市的鲜明对比，让我们反思资产估值的底层逻辑或定价范式。其中的一个问题是：如果价值投资是有效的，为什么作为国际资本市场的香港股市，却存在着大量超级低估值的股票，PB在0.1及其以下的比比皆是，但是在国际市场上却无人问津。这表明价值投资已经无法成为投资者的基本准则，最近几年按照价值投资理念进行的投资基本上也都处于亏损和被套状态。一直以来，西京投资都主张投资者应该摈弃静态的价值投资理念，构建动态的基于大宏观视野的新趋势投资方法论。在全球货币潮汐加速和数字化浪潮一浪高过一浪的时代里，只有符合趋势的才是有价值的。只有紧密追随代表未来新型生产力和商业模式的趋势投资，才能最大化抓住这个超级动荡市场的脉搏，才能为投资者创造稳定的超额回报。

       原文标题 : 西京投资10月月报：金融市场阴霾不散 实体经济曙光初照