美联储紧缩下半场，股债一个都逃不过！

2023-10-24 09:35

* 本文为海豚投研周期性投资策略

大家好，以下是海豚君总结的本周组合策略核心信息：

1）上周美国宏观数据较少，仅有的二手房数据和制造业产能利用率表现并不算差，降息预期仍然遥遥无期，市场仍然是在交易Higher for Longer的预期，没有出来短期利率下降的预期来缓解股市杀估值的趋势。

2）同时在流动性上，除了美债的持续抛售，TGA账户甚至一周之间再次增多了一千多亿美金，重建到了8400亿美金（年底目标是7500亿美金），导致本周再次出现逆回购余额减少和银行存款准备金减少，来双双对冲TGA上升问题，流动性抽水压力跃然纸上，美股仍然面临长端收益率走高+流动性抽水的双重杀估值问题。

3）而这种情况下，除了外围市场抽流动性，国内市场也开始面临类似的流动性抽水问题，地方债的发行续旧债，以及国债的试探性发行，让市场快速开始担忧，在无央行下场购债（会打压目前压力已经比较大的汇率），地方债和国债的发行会有比较大的流动性抽水压力，而港股在人民币和美元流动性双抽水的情况下，下跌异常惨重。

4）个股层面，没有短期的降息预期来缓解长端收益率持续拉升、同时流动性又在持续抽水状态，这种情况下，能保股价的只有靠个股去交付异常强劲的业绩。因此，这个季度的财报季显得尤其重要，会真正呈现出“是骡子是马拉出来遛遛”的个股验金阶段，故事性太多、估值虚高和基本面减弱的，可能都会面临类似上周特斯拉的惨烈局面。

以下是详细内容

一、经济基本面 vs 股市：猛烈打架

上周最大的对比，无论是中国还是美国，恐怕就是经济数据还不错，但是股市完全无视基本面情况，直接来自由下跌。

a. 先看美国，上周美国主要公布了两个重量级不是那么高的数据——9月房地产市场的二手房交易情况，以及美国的工业产出情况。

工业产出上，无论是产出指数还是产能利用率都在恢复状态，其中耐用品在汽车与零部件产能利用率提高的修复下，改善更为明显，而非耐用品的带动因素则主要来源于石油、化工等，甚至塑料橡胶行业的边际修复。

而房地产行业作为高息敏感型行业，9月份的二手房市场还是在磨底状态：二手房市场在均价环比负增长的情况下，销量环比明显下探。

但从新开工的私人住宅环比增速来看，新房投资已经过了持续下泄期，从5-6月份开始开始呈现出底部震荡趋势，9月环比新开工的私人住宅增速有所再次有所提高。

9月的地产数据并未脱离之前的轨道：高息之下，二手房市场基本上很难操作卖一套买一套的做法，因为实际上等于把自己的低息债换成高息债，二手房市场供给少，对应的二手房交易也比较清淡。

但这样，市场如果有买房需求会转向更能拉动经济的新房市场，这样也导致原本预期的新房投资“冰冻”并未发生，新房投资在连续下滑之后，最近几个月整体是在止跌回升的趋势上。

整体上，无论是产能利用率数据还是地产数据，仍然指向的是这个周期内颇具韧性的美国经济。

上周国内发布的大量宏观经济数据，其实也指向了经济的底部修复，包括9月的社零，详情请点击《9 月：社零见光了，但电商压力有点大》，但国内资产上，无论是A股，还是港股都遭遇了大幅的下跌。

而背后的核心原因，还是海豚君早就说过了的下半年的流动性抽水问题《英伟达、特斯拉背后的 “兄弟连”，下半年还能有吗？》。而下半年市场的流动性抽水压力意味着，即使经济基本面还在，股权资产超低的风险溢价问题也会面临再平衡。

二、持续的流动性抽水，还要持续多久？

从10月18日周的数据来看，美联储的量化紧缩与财政部TGA账户的重建还在持续挤压市场的流动性。首先美联储的资产端，再次进入了正常的抛债节奏上，叠加上之前解救中短期银行流动性的持续到期，美联储单周抛售了接近190亿美金的资产。

但在负债端， TGA再次单周大规模增加了超过千亿美金，这导致负债端其他项目需要以更大的幅度减少，才能平衡掉TGA的拉涨和资产端国债的减少。上周仅用减少逆回购规模来对冲已经远远不够，银行的准备金余额再次下滑大幅下滑接近700亿美金。而准备金的余额的减少就是实际意义上的流动性收紧。

不过走到上周，TGA的重建基本告一段落，因目前的账户余额已经超过了财政部年底的7500亿美金的目标，达到了8400亿美金。

接下来要观察的仍然是美联储的抛债速度、今年上半年中小银行危机工具的到期缩量节奏，以及剩下的发债量问题，其中边际变化上，还是要重点关注发债规模问题。

目前来看，2020年美国财政部没有用足够多的低息长债去长期结构性拉付息成本，2023年用发行了太多利率更高的短期国库券，在“Higher for Longer”的情况下，财政部会面临比较大的付息压力。

同时美国政府在基建、芯片和绿能制造业共识性再投入，意味着美国进入“再工业化”阶段，想要降低赤字并不容易。

而持续发债为赤字融资，且结构上增加长债发行量的时候，买家市场上，国外官方机构从保本国汇率的角度出发或者其他因素等，美联储在QT，都在减少对于长债的购买，导致长债买家较少，长债收益率不断拉升。

而短期因为经济韧性还在，美联储很难在当前条件下下调利率，导致没有短期利息下行的预期来对冲长端收益率的上行。

这种情况下，股市很难出现Beta级别的整体性上涨，只有能交付超预期的强增长的个别公司才能才能在股市整体挤压当中，保持股价（比如上周的奈飞），投资人恐怕要进入最考验选股能力的找Alpha阶段。

这种情况下，个股的财报表现变得尤其重要，本周美股进入科技股巨头财报季阶段，如果估值相对较高的科技股业绩挺不住，那么整体纳斯达克下行的压力仍然会比较大。

但由于经济基本面还在，Meta和谷歌等顺周期的广告股一方面有行业竞争预期的改善（tiktok因人为监管问题，导致同行竞争压力一定程度上缓解），同时经济增长仍在，广告主预算应该还不错，海豚君大致判断，美股巨头们不会像特斯拉那样全面低于预期。

三、港股跌起来更凶猛，还有希望吗？

海豚君尝试从两个角度来理解这个问题。

1）由于中美周期错位，国内一直处于政策宽松和降息预期当中，导致中债十年期收益率其实持续下行，8月底一度下行到了2020年的历史低位上。

同时美债十年期收益率经过最近两周的快速拉升后，已经碰上了5%，这导致中美利差大幅拉大，这种利差，对应着目前北水的持续快速流出。

同时对于中债，需要思考的思考的一个问题是，这种巨幅利差下，是中债收益率可能很难持续下行（继续下行会影响汇率）。

而在这个节点上，国内在化解地方债上，无论是通过发行地方短期债的方式来置换原本的平台债（债务成本下行但地方债从隐形走向显性），还是中央财政试探性或者信号性发行了一些国债（市场可能会担心地方化债大背景下用国债融资力度加大），都会可能抽取市场流动性（因如果大量新债实际上最终让央行来购买的话，可能进一步加大汇率压力）。

但这种情况的结果基本对应着发债抽取市场流动性，以及中债价格下跌，收益率上升，缩小与美债同期限收益率的差距。

而从港股资产上来，无论是人民币流动性的紧张，还是美元流动性的紧张，对港股市场都是一种比较大的压力。

这种情况下的中概资产，与当下杀流动性的美股一样，能够保住股价的方法，只有靠强有力的业绩交付或者分红交付。而这波真正有超越周期性业绩交付的中概资产，目前只有拼多多和瑞幸。

不然只能用捡烟蒂的逻辑，去找下跌中跌穿深度价值的，比如说市值主要靠现金来支撑等，在杀估值结束之后的反弹确定性更高。