* 本文为海豚投研周期性投资策略

11月17日，又到了美国政府快关门的时候了，反反复复的债务上限讨论、挥之不去的政府关门风险，可能对一部分来说，似乎不可思议。

毕竟我们看到的数据是，美国人用消费撑起了美国经济80%的天空，三季度真实的GDP增速都拉到了5%了。很难理解，经济轰鸣向上的时刻，政府会穷到揭不开锅、养不起员工，要关门。

由于海豚君判断，明年整一年，围绕联邦赤字、财政发债、选举年的财政政策等，很可能成为除了基本面之外，影响股权资产表现得最大边际变量。因此，海豚君就从这个事情为契机，来看一下，美国政府如果把自己折腾在如此“民富国穷”，这对权益资产又有何种影响。

以下是详细分析

一、“万能”政府的代价

2008年之后，美国基本就进入了政府加杠杆的过程，2020年财政和货币政策完美配合：作为全球基础货币，美元价格直接一降到零，货币量上直接开通印钞机，把零息货币供应大量供给居民、企业和政府等各类机构。

其中，对居民的撒钱，甚至连还本都不用，直接地毯式送钱。整个过程不是主要依赖传统的金融机构来扩散信用，而是通过财政之手直接转化了信用，派生速度暴力而高效。

这样的结果是，居民部门出现在任何一场经济危机都罕见的情况下：走出疫情之后，居民部门的资产负债表情况，竟然比迈入疫情带来的经济危机之前更加好，这个好不仅体现在净资产的绝对值上，也体现在整个资产负债率上。

而且由于美国在这波逆周期调节中“下药过猛”，以至于走到今年年底，美联储的资产负债表上仍可看到过剩流动性的痕迹：逆回购的余额（通常在实体经济中找不到更高回报的资金，才会投给央行的逆回购工具，成为实质上不参与实体经济活动的惰性资金）。

而且这个惰性资产通过购买短债的方式一直为今年的国债提供了融资，让这些惰性资金变成了财政想要刺激的行业、想要补贴的个人，成了居民口袋中可以消费的资金。

二、天下没有免费的午餐

这一通操作换来了实体经济部门整体比较强的资产负债表状态和抗风险能力，但背后并没有代价——天量的财政赤字，以及高息之下的刹不住的付息压力。

可以直观感受一下这个体量：以2020年为界，美联储总资产两年之内增加了4万亿，而美国自上一个金融危机到2019年十多年时间一共增加了不到3万亿。

对应的是，美国财政从2020到2023年这四年净增发了10万亿美金的国债，剔除2023年QT时期财政部融资的2万亿，等于联邦政府大概用“无中生有”的印钞机给美国财政白送了其中至少50%以上的资金。

由于美国财政疫情当中财政扩张过于夸张，疫情之前美国总的国债是17万亿，但在接下来的四年，直接给拉高了50%+。

这种情况下不同利率的期限管理非常重要，假如说新增的9万亿国债全是30年期长债，利率是1%，那财政部完全不用担心还本，付息压力也不大。

但观察财政部的目前的未偿债券的结构：21%的一年以内的国库券（疫前15%）+17%的10年以上的长债（疫前14%），挤压了2-10年中期国债（53% vs 60%）。

这个结构似乎说明，在零利率时代，美联储没有把足够多的短、中债置换成10年以上的超长债。这导致后疫情通胀时代，其中5-6万亿的一年期以内的国库券当期就需要还本付息，为宽松财政政策下的TGA账户带来巨大融资压力。

所有不同期限的债券到期的时候，都会面临增发续命的压力，但当开始续命的时候，财政部会陷入两难：

1）倒挂之下长债便宜，但如果大量发行长债，这会导致整个国债付息利率结构性上升；

2）如果一直用短债融资，熬到美联储开始降息再逐步转向长债，一个是要求短债要有大量的短期资金愿意去买这些资产；而即使是能再不干扰市场定价的情况下用短债融到钱，那资金也存在明显错配，财政部用短期去干长期投资（行业刺激、养老等等），月月除了付息，主要是还需要还本，现金流压力超大。

三、“雪上加霜”的财政赤字

问题是，除了融资除了需要为到期的债券续命，还需要给美国经济持续的赤字融资。由于诡异的是，正常情况下，经济较好时候，居民和企业荷包满满，失业率低、收税多，天然对应着较少的财政支出，但美国今年的情况是剔除利息支付之后，财政赤字仍然不低。

整体截止到2023年三季度，美国包含付息在内的财政赤字1.3万亿，这也导致即使今年美国财政部即使在净融资额上，也创下了2万亿美金的天量。

四、后遗症：权益资产可能会受伤

明年赤字如果没有管控，仍然按照5%-8%的节奏，那么可以想象一下财政部的可能情况，假如明年GDP以6%的名义GDP推进，那么赤字又要1.5-1.7万亿美金，美联储按照每个月950亿美金的量缩表（全年1.2万亿）。

这等于明年美国财政2.7-3万亿左右的额外融资需求，需要私人实体或者是需要外国的主权机构来吸纳。如果外国主权机构不信吸纳，所有资金有私人实体来吸纳，目前逆回购的余额也至剩下1.3万亿（疫情前是7千亿），只有不足7千亿的对冲体量。

也就是说假如明年依然是赤字拉动的宽松财政政策、能够托起高息打压下的EPS增长，那么在流动性层面，美债的持续吸血，也意味着明年的权益资产仍然会面临流动性收紧下的杀估值，对应的会是经济好，但权益资产表现未必好。

这样，明年的投资难度会明显加大，需要认真识别有真成长、真韧性的个股或者行业，或者是去找自身成长与财政刺激能够共振的行业。

而如果明年财政压力之下，财政刺激降温，转为企业、个人加税等等，也许EPS放缓的速度会比预期更高，市场EPS需要重修，下半年经济会面临增长压力，对企业同样不友好。

五、组合调仓

上周主要是调出了之前刚调入的Unity，调出的原因并非是价格原因，而是无论价格高低，管理层不靠谱，可预期性较差。其他未动。

六、组合收益

11月10日周，Alpha Dolphin虚拟组合收益上周下行1.1%，表现弱于狂飙的标普500（+1.3%）与沪深300（+0.1 %），但强于恒生科技（-1.1%），与MSCI中国（-1.3%）。

这主要是因为海豚君持仓中的半导体和新能源类中国资产在美长债标售价差、推高无风险收益之后，叠加短期基本面平平，表现较差。

自组合开始测试到上周末，组合绝对收益是 25%，与 MSCI 中国相比的超额收益是47%。从资产净值角度来看，海豚君初始虚拟资产1亿美金，目前是1.27亿美金。

七、个股盈亏贡献

上周在流动性喘息基本走到尾声的情况下，美股还有涨幅，但港股等美元流动性外围的中国资产因基本面较差，已经进入下跌状态。这波中国资产明显呈现出后涨先跌的特征，收益表现较差。

对于海豚君持仓池和关注池中，上周主要涨跌幅比较大的公司以及可能原因，海豚君分析如下：

八、组合资产分布

本周Alpha Dolphin虚拟组合调出Unity后，最新组合持仓27只个股，其中标配四只，其余权益资产为低配，剩余为黄金和美元现金。

截至上周末，Alpha Dolphin 资产配置分配和权益资产持仓权重如下：

九、本周重点事件

到上周结束，美股财报季彻底结束，中概进入集中发布财报时点上，腾讯、阿里、京东、小鹏等细数发布业绩。具体关注点：

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       原文标题 : 又到政府打烊时刻！美国“国穷民富”到底怎么回事？