海豚君在上一期的组合策略中已表达过了：在 2023 年结束前的最后一个季度，甚至在 2024 年启动的第一个季度中，美股会在一个相对宽松的环境当中：

　　a. 美国财政部发债抽水的需求阶段性减弱；

　　b. 疫情时候发放的超额流动性带来的惰性资金 (体现为央行逆回购余额) 释放，仍可持续一段时间，来有对冲美联储国债抛售的影响；

　　c. 加息预期已经到顶，降息预期与宏观基本面密切相关。

　　而在基本面的演绎进度基本对应着降息预期能推进到什么程度，或者说是否会从降息来了释放估值的交易逻辑，演绎为 EPS 坍塌的杀业绩预期。

　　海豚君就从截止 10 月份汽车和地产等相关行业板块的基本面演绎情况，结合估值水位看美、中资产的相对性价比，梳理完之后整体的判断为：

　　1）汽车新车和二手车物价同时下降的情况下，汽车制造产能利用率大滑坡所体现的产能收缩，表明作为高息敏感型大件消费品，已经明确面临需求疲软问题。

2）但这个周期美国房地产的状态是利息低切高过程中二手房紧缺，因为之前十年新房清库存比较彻底，当购房反而挤向了更能拉动经济的新房交易，所以地产这波对抗高息持续头铁。

　　3）再叠加消费根基的韧性就业市场，但已然疲态的 PMI、物价以及消费数据等，尤其是这次服务消费的排头兵——餐饮消费的减弱，以及净裁员问题，都已经可以看到，消费动能已经走到了下半段。

而以上信息综合在一起，这个阶段内（截止明年一季度结束之前）一个清晰的图景仍然是：在发债抽水处于阶段间歇期，而国债抛售仍有对冲空间，压力不大，经济基本面仍在，降息预期的作用主要是股权资产的估值修复。

　　4）只是目前中美资产估值性价比比较上，美股估值修复，以科技股为代表，又爬到了上一波的高峰点上，性价比难找。而当前中概资产暴雷的财报季走到尾声，基本面利空行将结束，以科技股为核心的估值又到了过去五年最低点，这种情况下，海豚君认为出现美国经济进一步转冷强化降息预期的情况下，中概向上弹性会高于美股资产。

一、汽车，马斯克的悲观主义不是杞人忧天

　　关注特斯拉的人知道，马斯克在最新的财报会议上，喋喋不休地抱怨了一通对经济前景的担忧

　　而海豚君也在之前说过，这波美国经济面临高息压境能够超级 “头铁” 的核心因素是支柱行业带来的特殊周期。

　　其中汽车的特征是，疫情隔离要求之下，对汽车需求的拉升，但同时对产能的破坏，扭曲了汽车的供需关系，疫情过后，2021 年一波持续的半导体紧缺，持续严重压制产能。

　　2022 年美国的汽车销量更多是产能不足对需求的压制，所在 2023 年美国的汽车产能事实上一直处于修复状态，压制的需求也在释放状态。

但产能利用率在 7 月到顶之后，并没有稳定在 75-80% 的区间内，到了 10 月份情况急转直下：汽车制造业的产能利用率（季调后）直接从 9 月的 76% 大滑坡至 68%，连带 10 月汽车工业的生产总值也大幅滑坡。

　　而 10 月产能利用率大幅下滑的背后，其实从月开始，已经可以看到供需关系发生了边际变化：从美国经济分析局的数据来看，美国汽车的月产和月底库存基本能够供应 2 个月的销量，尤其是芯片短缺的 2021 年供给持续紧张，部分月份甚至月产量加上库存不够一个月的销量。

　　但今年 8 月以来，产&库/销比开始攀升，同时叠加上汽车物价分项中，二手车物价持续下行已经体现了供需矛盾的快速缓解，而且二手车物价持续下行，已经开始拖累新车价格也进入下行状态。

　　这些信号都表明，从 9、10 月份开始，汽车作为高息敏感型大件消费品，已经明确面临需求疲软问题。

二、房子，10 年去库存换来顽强生存力

　　相比于汽车已经进入变化恶化的状态，美国的房屋市场则进入相对坚挺。从总量来看，二手车加新房的折年总销量基本是在 2019 年的 90% 状态。

　　但结构上，在总量小幅走低的情况下，因为美国的利率是从低到高走，已有房东不愿意低息购置的资产来置换一个高利率成本的房子，二手车是一个低供给、低成交的冰封状态，对应也没有严重的库存压力。

　　而由于 2008 年的次危机，美国居民房贷去杠杆比较彻底，部分购房需求相对刚性，这种情况下，只能转向新房市场。

　　了解国内房地产的知道，新房由于会带动原材料、建筑等行业，对经济的拉动作用远远高于二手车的成交，所以这波美国地产对经济反而拖累并不夸张。

所以，这波美国高息之下，美国房地产的状态是二手房紧缺，需求反而被挤向了更能拉动经济的新房交易，对应美国房屋建造商们的业绩也并不算差。

而十月的数据来看，这个判断也没有特别大的变化，二手房价稳量跌、去化继续放缓，但也还是没有放缓到 2019 年之前的情况。

　　而 10 月与新房相关的前置指标来看，新房市场仍在底部 “龟速” 修复当中，目前来看，这次居民住宅市场韧性依然非常牢靠。

　　可以看到，在房车着两大类最大类别支出上，目前房子还算坚挺，但汽车在高息之下已经有点挺不住了。而 10 月其余经济数据，海豚君之前已做过相关分析：

　　1）就业相关数据，虽有边际放缓趋势，目前劳动力供需仍然存在自身供给紧缺问题，所以作为 “美国现挣现用” 型经济，这个数据仍在，也就保证了经济基本面还在，根基仍在；

　　2）PMI、物价以及消费数据等，尤其是这次服务消费的排头兵——餐饮消费的减弱，以及净裁员问题，都已经可以看到，消费动能已经走到了下半段。

　　3）目前财政角度来看，剔除教育经费拨回影响之后，财政支出因为社保、利息支出，以及高技术制造业的回流持续刺激，并没有看到明显收敛，只是财政收入有所增加，带来赤字压力的减少，明年如果要减少财政赤字，恐怕需要在财政收入端发力，对应居民和企业的纳税压力可能加大。

而以上信息综合在一起，这个阶段内（截止明年一季度结束之前）一个清晰的图景仍然是：在发债抽水处于阶段间歇期，而国债抛售仍有对冲空间，压力不大，经济基本面仍在，降息预期的作用主要是股权资产的估值修复。

三、估值修复走到哪里了？

　　但目前的核心问题是，还剩下多少的估值修复空间？从标普 500 指数来看，经过这一个月轰轰烈烈的估值修复，目前标普 500 指数已经拉升了接近 10%。

　　信息技术板块又拉到了近五年的估值峰点，再往上拉的空间并不大，已经过了整体性拉估值的阶段。所以行业角度，只能去找估值性价比仍相对合理的公司。

　　而估值角度，目前以恒生科技为代表的恒生指数仍是相对低估状态。且截止到本周末，基本上财报季的利空已经释放完毕。

　　如果本周公布的美国居民消费数据和 PCE 数据进一步走弱，带动人民币汇率进一步修复，海豚君认为当前估值性价比之下，港股的向上弹性机会可能更强于美股。

四、组合调仓

　　上周组合无调仓。

五、组合收益

　　11 月 27 日周，Alpha Dolphin 虚拟组合收益上周上行 0.9%，表现强于沪深 300（-0.8%），与标普 500（+1%）基本一致，但弱于恒生科技（+1.1%）与 MSCI 中国（+1.3%）。

　　自组合开始测试到上周末，组合绝对收益是 28%，与 MSCI 中国相比的超额收益是 48%。从资产净值角度来看，海豚君初始虚拟资产 1 亿美金，目前是 1.3 亿美金。

六、个股盈亏贡献

　　其实从上周的交易当中已经可以看出，随着美股科技股估值又达峰，而中概资产财报季放雷基本结束，利空释放差不多，同时伴随人民币汇率修复的情况下。

　　估值性价比已经开始回到了中概资产上，基本面优秀，估值又比较低的中概资产已经开涨，比如说涨幅榜上的新东方、瑞幸、小鹏、贝壳、拼多多、唯品会等等，都属于估值很便宜，业绩也不差的公司。

　　对于海豚君持仓池和关注池中，上周主要涨跌幅比较大的公司以及可能原因，海豚君分析如下：

七、组合资产分布

　　本周 Alpha Dolphin 虚拟组合无调仓，供给持仓 27 只个股，其中标配四只，其余权益资产为低配，剩余为黄金和美元现金。

　　截至上周末，Alpha Dolphin 资产配置分配和权益资产持仓权重如下：

八、本周重点事件

　　本周中概财报季进入尾声，只有两个重头公司——拼多多、美团，另外还有一个 B 站。其中拼多多重点看能否超预期，而美团主要是看新业务态度变化。

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       原文标题 : 美股又到透支时刻，终于轮到中概的机会了