本文根据西京研究院创始院长、元臻资产首席经济顾问赵建博士12月26日在元臻资产“展望2024”主题分享会上的发言整理。

摘要

专业投资者与散户最大的不同有两个，一是专业投资者更加强调风控端，散户更看重收益端，往往忽略或不懂风控；二是专业投资者的收益是连续函数，是胜率的微积分，散户的收益是离散的，更像是赌徒。回顾2023年。“高质量发展”这一语境的统治性地位与政策实施的逻辑和节奏紧密联系，让我们感觉政策在复苏进程中有些滞后和不够给力。展望2024年，高质量发展的战略定力可能要面对明斯基时刻的重大挑战，如果决策层不能有效的提高政策节奏和实施更加精准有力的宏观逆周期政策，2024年4.5%以上的增长率会面对巨大的压力。在当前的大环境下，投资者应保持坚定的信心和斗志，积极应对这个不大波动时代带来的挑战。2024年，用一个字形容的话，就是一个“震”字。孔子曰：震来虩虩,恐致福也。因为震动大家恐惧敬畏，因为敬畏反而因祸得福。

正文

在近期的一次论坛讨论中，我讲过散户和专业投资者之间的差异。我们可以发现，散户在投资中似乎更注重短期收益，而缺乏对风险的有效控制。然而，对于专业机构投资者而言，风险控制是至关重要的。他们通过精确的风险评估和资产配置，力求在控制风险的前提下实现长期稳定的收益。风控是投资中绝对不可或缺的一环。它要求投资者根据市场走势和自身经验，对投资标的风险进行合理评估，并据此制定相应的投资策略。只有通过这种方式，我们才能在风控中提高并积累胜率，而不仅仅是盲目追求高收益。

近期出现了一个热词，叫做“垃圾时间”。这个词汇的含义是指在某一时间段内，结果已经注定，再没有什么重要事件发生，大部分事情都在惯性下进行，这段时间也被视为平庸的时间。在这个时间里，我们很难找到新的投资指导方向。然而，我认为这个时间很快就会过去，现在已经是2023年的尾声，因此，我们需要对这一年进行复盘，并且尝试预测或者说探讨即将到来的新的一年里可能会发生的事情，这对于我们未来的决策和行动是非常必要的。

1.复盘2023：高质量发展下的收缩

我们在过去的一年始终坚持这个理念——高质量发展。这个语境的构建，意味着决策层摒弃了过去以规模和速度为主导的发展模式，转而注重质量和效益。目前所推行的一系列举措都可以被视为“高质量”的体现。我们过去强调发展是硬道理，现在则强调高质量发展是硬道理。与这个话语体系风格相似的还有，中国式现代化、高水平改革开放、新发展格局等等。这些新的话语体系的构建，前面加了定语，意味着话语权的新统治风格。

年初时，我一直呼吁保持一定的经济增长速度。在恢复正常的社会经济秩序后，我们需要一定的增速来支撑。特别是在考虑到去年较低的基数以及今年的经济增长预期时，我们必须意识到保持一定的增速的重要性。以大学生就业为例，每年有大量的大学生毕业，我们需要创造足够的就业机会来满足他们的需求。除此之外，考虑到大量的债务需要还本付息，如果债务利率维持在一定水平，我们就需要更高的增速来确保经济增长不被债务所拖累。在高质量发展的大背景下，速度仍然是至关重要的。我们必须保持一定的增速来支持经济社会的持续发展，否则经济增长就会被债务、利息给“吃掉”了。

在探讨高质量发展的趋势时，我们必须正视几个重要的“大背离”。第一个背离，从经济周期角度看，全球大部分国家正在经历通胀，而中国则出现收缩。虽然全球通胀水平也在下降，但依然是高于中国的。其次，全球政策周期也发生了重大变化。以美联储为首的全球主要央行正在缩减资债表规模，每月减少八百多亿美元。相应地，国债收益率不断上升。目前，美国十年期国债收益率已经最高达到大概5%的水平，出现短期收益率高于长期收益率的倒挂现象。尽管日本国债收益率走势较为特殊，但整体上也在上升。

在当前的局势下，我们不能忽视外部因素的影响。在今年2月份的报告中，我曾指出，中国水涨船高、美国水落石出的现象，虽然可能会导致汇率压力增大，但如果能够将A股的赚钱效应充分利用，或许可以弥补这部分汇率上的损失。以2014年为例，当时中国实施了双降政策，而美国则开始制造加息预期，我们见证了最近十年中最牛的一次牛市（2014年到2015年）。

这就产生了第二个背离：全球大部分国家是牛市，只有我们是熊市。如果说经济周期与政策周期发生背离，但又没有及时建立市场预期，没有在A股形成正向的赚钱效应，那么大类资产市场也会是熊市。当前，股市和房地产市场都处于不景气的状态。有人发问：那2014年的情况为什么不是这样呢？当然，之前的情况没有这么严重，但也相似，不过在当时我们通过实施一系列改革措施，成功地将改革这张牌打了出来，出现了“改革牛”。股市从2000点开始，一路上涨至5180点。但据我们观察，当前的市场状况与以往是截然不同的。全球范围都是牛市而中国市场则呈现熊市的这个局面，我认为在短期内难以发生转变。

为什么会有这样的背离？我们知道中国本身就是一个生产型国家，中央文件政策中明确提出了发展半导体、储能、新能源等战略，以及十四五规划等，这些无一例外都是生产规划。但这些政策并没有去考虑销售对象，没有想过生产出来要卖给谁。中国是一个注重大投资和大生产的国家，不仅政府的政策结构如此，中国人民也是有生产型、劳动型的特质和精神结构。还有一点是当前地方政府的招商引资已经白热化，为了迅速吸引投资，甚至提供厂房和设备等生产资料，企业延迟还款，目的就是尽快启动项目，产能迅速增长并达到高峰，但导致的结果往往是产能过剩。经过一段时间的快速发展，产能过剩的现象就会显现，随之而来的就是长期的去产能。

为何会出现这种情况？那是因为中国现在还是一个正在发展中的国家，还没有完成向消费型社会的转型。我们要知道，从生产型或投资型社会向消费型社会的转变，并不仅仅是经济结构和产业结构的转变，更重要的是治理和社会结构的转变。在消费型社会中，完善的法治是保护消费者利益的基础，同时还需要有健全的社会保障体系。我们当前的消费占比是低于世界平均水平的。造成收缩的主要原因就是我们不能很好地消化产能，要知道，当前中国的产能是面向全球的，以世界工厂为基础，在全球产业链发生变化、需要转向内循环时，怎么将原本要出口给其他国家的订单转为内部消化，这是一项巨大的挑战，同时也能让我们意识到与其他国家之间关系的处理。

还有一个需要注意的现象，就是政府和决策层对股市上涨的谨慎态度可能大于股市下跌，这是一种来自工农社会的特有思维，对牛市与泡沫的界限模糊不清。价格上涨时，反而越来越担心市场的稳定性。当然，如果以发展为思路，我们认为牛市有利于融资和创新。然而在当前环境下，市场的不稳定性才是更担忧的问题。理想的状况是股市既不涨也不跌，保持稳定。房住不炒的理念旨在去除房地产的金融属性，但如果连股市的投资属性也被去除的话，市场一定是会逐渐萎缩的。一个健康的市场就是要容纳不同风险偏好和投资风格的投资者，来实现市场的活跃和流动，水才会流动起来。而比起股指大跌，更应该担心的是交易量的不断萎缩。如果市场失去活力，没人“玩”了，这才是最可怕的事情。

2023年的经济增长动力是什么？如果我们把他看作一辆汽车，消费肯定是这辆“汽车”的主要驱动力。然而，从基础效应的角度分析，我们发现投资没有出现有效的反弹。这与去年情况密切相关，去年是不正常的一年，去年的这个时间我们还在面临疫情的困扰，工厂订单都是停滞状态。过去三年我们高度依赖的出口呈现负增长，消费虽然站出来了，增长了，但也只能说是“衰退式增长”。其他两个驱动因素表现不好，所以消费才凸显了出来。明年我们要关注的，就是这“三驾马车”有哪些是可持续的。

关于投资情况，民间投资萎靡不振，主要原因就是因为民间房地产投资的疲软。在众多领域中，我们也确实发现了某些亮点，这些亮点所涉及的金属设备和产业表现出了超过百分之六七十的增长。这些亮点的出现我觉得可能与新能源汽车及军工产业的发展是有密切关系的。

在出口方面，我们必须关注到一个重要的结构性变化。过去的大客户不再需要我们的订单，这是一个非常关键的问题。当经济周期开始复苏时，如果大客户不再选择我们，我们将很难反弹。我们的大客户主要就是美国和欧盟。如果他们开始减少订单，选择友岸生产和近岸生产，而不是从中国采购物美价廉的产品，那么当他们的经济周期开始恢复时，美联储放水把经济冲起来了，也是传导不到中国的。这是一个深层次的结构性问题。

疫情期间长期的出行限制已经影响到了消费，现在恢复正常之后，出行、物流都好起来了。然而，我们当前的消费状况更多的是一种报复性的反弹，或者说是一种新型消费的发泄。决定消费的关键因素是收入和预期，现在消费者面临着工资性收入和财产性收入的“双杀”。虽然中国正逐步转向消费型社会，但在增量上或消费升级方面依赖的还是财产性收入的增长，比如房价上涨所带来的财富效应。过去，人们可能会因为资产增值而增加消费，比如购买汽车或者出国旅游。但是当前资产价值普遍下滑，这就让消费者的心理受到一定程度的打击。我们虽然看到账面价值似乎没变，但人们的心理预期一定是受到了影响的。因此，未来的消费趋势可能还是会继续下滑，这种情况在明年可能仍将持续。

2.展望2024：从资产负债表收缩到现金流量表破损

展望2024年呢，我们要思考，明年的三驾马车会有改变吗？目前来看，企业利润仍处于低迷状态，尽管有些许边际反弹，那也是得益于基数效应。那我们想，如果长期利润增速为负，大量企业将面临亏损。然而，许多企业仍在苦苦支撑，主要原因是他们手中仍然是有资金的，那一旦资金耗尽呢？另外，工业企业依然没有出现补库存的现象。这意味着工业企业仍然在去库存的阶段，还是面临产能过剩的问题。因此，经济下行趋势可能仍然会持续下去，底部或许已近，但这个底部可能会是一个漫长而艰难的过程。

至于房地产市场的景气程度，就不用多说了，尽管我曾期待今年会出现修复，但没有看到实质性的政策来解决房地产问题。我们看到房地产市场两年来持续处于冰点的一个状态，在这个问题上，我们必须正视烂尾楼所带来的严重后果。人的忍耐程度以及企业的资金流支撑能力都是有限的。因此，我们必须意识到问题的严重性和紧迫性。

在消费市场出现报复性反弹之后，我们并没有看到更强有力的支撑，也没看到消费市场能够实现更亮眼的增长，也就是说消费很难有好的起色。除非是为了促进消费，发放消费券或推出大规模的消费刺激计划。我们不能忽视制约消费的一些关键因素，我们一定要知道一个决定消费的理论，叫“持久收入假说”。我的消费一定是基于我的职业、房价、股价等，好比今天公司发了奖金，我不可能马上就拿去花掉，还要基于预期为未来做打算。所以这些因素对当前的消费决策起着决定性的作用。

我们更多的希望寄托于两点，首先，明年的出口市场是我们无法直接控制的，但我们可以通过与美国和欧洲建立良好的关系来寻求更多的机会。然而，我们面临着一个复杂的矛盾：一方面，我们希望美国能够降低利率，改善我们的金融市场环境。但美国降息就证明它的经济衰退了，又影响到我们的出口，这是一个循环往复的矛盾。所以我们对于明年消费和投资的复苏持谨慎态度。欧洲经济现在已经是明显的低迷，美国的就业率和通胀水平在目前看来虽然还是比较好的，但不排除周期性回落。相比之下，日本的经济状况相对较好。但考虑到长期的产业转移，我们对出口的期望也不要过于乐观。

经过深入探讨，我们最终所有的关注点还是要跟着政策。那么政策何时会有所变动？回顾过去一年的政策，我们应该更深入地理解高质量发展的内涵，准确把握决策层的真实意图。当前我们所面临的困境，是转型过程中必然要经历的挑战，长远看来，这对于经济发展是有好的影响的。对于2024年的经济形势，我们需要聚焦于一个核心问题，那就是两个决策者——中美两国政府的态度和行动。我们看中美央行会不会进一步扩大资产负债表，中美能不能联手应对可能出现的危机。这可以说是一生一次的“抄底机会”，中美央行能不能在此刻形成资产负债表的共振，，是我们关注的重点。

两国政府在经济政策上的调整，当前已经有了不同的变化趋势。美联储在过去的激烈加息政策已不再施行，并于十一月份明确表示不再加息，同时基本上确定了降息的时间安排。与此同时，我国也在十一月份提出“以进促稳，先立后破”。市场需要的正是更加可置信的承诺、更深层次的制度的改革、语境转换以及更大力度的财政投入。

高质量发展是中国式现代化的重要抓手，我们要深刻理解并拥护国家的大政方针。在转型的阵痛过程中，我们要善于发现和把握规律。孔子所言“震来虩虩,恐致福也。”，它是一种亨通的卦象，是吉卦。虽然震荡来时人们会感到恐惧，但实际上只有经历震动，才能带来改变。所以我们要相信决策层会做出正确的判断。当前，我们正处于社会转型期，必然要付出一定的代价。在这个过程中，我们不能过于悲观或乐观，而应该坚持做一个进步主义者。回顾历史，中国每一次大的改革都是在明斯基时刻做出的。我们有信心度过转型期，实现更高质量的发展，真正实现中国式现代化。

对于即将到来的2024年，我们不需要过度悲观。在波涛汹涌、惊涛骇浪中，我们要坚定地驶向美好灿烂的明天。这也需要我们充分发挥智慧，并时刻保持学习和观察的态度。2023年我们也克服了诸多挑战，有惊无险地度过了。还是希望我们能够正确认识当前的形势，保持信心和斗志，积极应对这个变化的时代、这个“震”的时代。不经历震动，怎么能焕发出新的生命？我们必须保持韧性，运用智慧而不是蛮干。只有这样，我们才能在这个“震”的时代中，真正实现自己的目标，发挥出自己的价值！

       原文标题 : 赵建：2024，震来虩虩，恐致福也