本文核心观点来自西京投资集团2024年4月月度形势分析会。会上西京投资主席兼首席投资官刘央女士，西京研究院院长赵建博士，西京上海基金经理，西京新加坡基金经理以及参会人员分别发表了自己的看法。

3月是全球市场重新选择的一个月。A股稳定在3000点后虽然一度曾经再次跌穿，但是很快反弹并稳定下来。是横久必跌还是在酝酿新一轮上涨，以突破3100点再上一个台阶，可能需要看经济复苏的成色和强度。最近出口、上游和企业PMI显著回暖，给了市场一些信心和期望。

3月的美股、日股在技术上并不好看。无论是大盘指数还是超级明星“英伟达们”，都表现出顶部震荡的颓势。出现这样的情形，部分原因是美联储对待降息犹豫再三，日元不仅不降息反而17年来第一次加息，全球货币政策再次出现错乱背离。

如果我们认识到最近几个月“英伟达们”的强劲上涨，更多的是消费AI科技革命“情绪价值”的非理性资金助推，就应该意识到其股价屡次创历史新高背后的脆弱性。如果大量的投资者对宏观上的“息口”（美联储降息预期）交易越来越缺乏敏感性，转而热捧概念叙事的AI“风口”时，很可能就是最后的疯狂。顶部震荡（甚至是出现“双肩顶”）的技术态势告诉我们接下来的局势需要谨慎，而黄金乃至白银等传统避险资产或货币之锚的飙涨，很可能是对该判断另一个层面的印证。

01

美联储对降息优柔寡断

市场从理性交易转为狂热追捧

美联储对降息一直优柔寡断，市场从理性交易“息口”转为狂热追捧AI革命的“风口”，主要热点股市和板块在错综复杂的分歧和背离中表现出“强弩之末”之势。

我们在三个月前的年度报告中曾经指出，今年最大的变数之一就是高估美联储的宽松力度和节奏。果不其然，一方面美国通胀下行幅度低于市场预期，“再通胀”反反复复，3月份亮眼的就业数据再次强化了这一点。另一方面，美联储对待降息犹豫不决，在鸽和鹰之间持续摇摆，大大增加了市场的不确定性。

因此，市场不断延后和降低对美联储加息的时间和幅度。在这种情况下，日本央行的“鸽派加息”也就不是那么出人意料。当其17年来宣布首次加息并放弃YCC后，市场反而因为低于预期按照宽松的模式进行定价。即使如此，如果日元加息成为一种趋势，很可能会导致全球资本和资金名义成本的进一步上移，无疑会引发全球金融市场的动荡。日本通胀压力不断增大，也加强了日元收紧的趋势。

在英伟达市值突破三万亿美元大关之后，加上公司持续亮眼的基本面，投资者对美股的定价正在悄然发生重构—对分母（折现率）正变得越来越不敏感，相反所有的目光都集中在了分子（头部科技公司的EPS）和股价上涨预期（资本利得）之上。而股价上涨预期，又源自于投资者对AI科技革命浪潮的信仰—信仰是无价的，英伟达等七巨头的估值在投资者看来自然就“牛市不言顶”。

3月英伟达和美股大盘指数的顶部震荡，正在说明这种“非理性繁荣”遇到的困境。虽然从中长期我们仍然看好代表AI科技革命产业链上的核心公司，但是短期内还是建议适度减仓缩小敞口以降低不确定性带来的估值风险。

02

房地产市场深度调整拖累总需求

全球通胀与中国通缩的再平衡

中国房地产市场深度调整拖累总需求，内循环继续深度收缩，但是外循环开始突然好转，很可能源自于全球通胀与中国通缩的再平衡。

中国经济“复苏之殇”依然是房地产深度调整对总需求的严重拖累。继2月地产销量同比大幅下降之后，3月上旬42城的地产销量继续同比大跌-50%。可以说是房地产的量和价开始进入加速探底阶段。在房地产的拖累之下，总需求进一步塌缩。要知道，自2009年次贷危机中国的外需出现剧烈塌缩之后，十几年来主要依靠房地产和基建创造的内循环来支撑总需求。因此今天，当房地产投资和销售出现断崖式下跌后，内需塌缩的程度就可想而知。因此，中短期之内，中国经济复苏的主要矛盾还是总需求不足引发的收缩。

当前中国经济还处于典型的通缩型去杠杆阶段。确切的说是通缩型去杠杆的下半场—由资产负债表破损导致的现金流量表断裂，也就是所谓的“明斯基时刻”。这个过程是一个痛苦的优胜劣汰的过程，一切建构在高负债、高杠杆和高周转模式上的商业模式都将被清算。通缩型去杠杆的上半场,清算的是无序野蛮生长的“三高模式”房地产民企，下半场的去杠杆对象则将是相对稳健的房地产民企以及土地财政依赖度较高的部分地方平台和国企。作为房地产行业公认的守规矩的“好孩子”万科，最近也出现了偿债危机，并也暴露了种种深层次问题，说明通缩型去杠杆的第二阶段正式开始。与此同时，一些不会引发区域性金融风险的中小型地方平台开始出现非救助破产现象。这个阶段暴露的问题及其影响可能会比较剧烈。

在总量思维之外，我们需要强化结构思维。从总需求的结构来看，虽然内需在收缩，但是最新的出口数据表明，建立在外循环之上的外需开始出现明显改善。在出口的带动之下，3月的制造业PMI上升到50.8%，再次回到荣枯线之上，工业企业利润尤其是上游企业的利润开始有所回升。我们多次重申，虽然出口在GDP总量的拉动上数值不会那么高，但是建立在出口和外贸供应链上的产业链，无论是就业密度还是技术密度，都比房地产和基建相对要高，而且不仅不会引发债务膨胀，还能改善国际收支，提高人民币的购买力和国际影响力。因此，比较来说，出口拉动的外循环带来的经济复苏，成色要比单纯的国内大投资刺激要好很多。

为什么出口突然好转？有人认为可能数据统计有误或者是去年的低基数效应。实际上，去年2月，3月已经开始赶由于疫情转段期间积累的订单。通过数据分析和实地调研，我们认为出口突然好转的原因主要有三个：

一是全球经济并没有出现预期中的转弱，美国最新的非农数据非常强劲，全球依然处于通胀和需求较热的环境；

二是全球都在通胀，只有世界工厂中国在“通缩”或者说是保持物价平稳，在汇率保持不变甚至还有所贬值的情况下，中国的成本突然被动的下降了，“中国制造”重新获得了较高的低成本竞争优势；

三是出口的商品结构进一步丰富和多元化，虽然去年以电动车为代表的“新三样”出现饱和，但是以纺织品为代表的“老三样”开始重新发力，这其中跨境电商起到了较为关键的作用。

出口的好转提高了我们今年对中国经济复苏的预期。在其他国家物价和大类资产都已经“通胀”的比较贵的情况下，中国经济和资本市场的“价值洼地效应”正再次出现。

03

A股三千点之上出现分歧

市场开始对内生动能产生预期

A股三千点之上出现了分歧，市场开始对内生动能产生预期；上游行业出其不意好转，但在过渡到通胀型去杠杆之前，上游的复苏还很难传导到下游。

总需求结构的背离，即内外需或内外循环迥异的表现，导致在大宗商品的表现上也出现了背离，那就是黑色总体低迷但有色表现强劲。主要原因还是黑色的需求由内需拉动，有色的需求由外需拉动（比如在电气行业运用比较普遍的铜，价格就一直上涨）。这种背离也将在资本市场上有所反应，将来成为交易和配置的主线之一。

但总的来说，市场在夯实3000点的政策底后，开始出现较大的分歧，多空双方一直在激烈的拉锯。在出口改善带动的基本面“复苏”下，周期股表现较为理想，周期上、中、下游收益率分别为5.97%、2.35%和2.36%。有色金属、石油石化、纺织服饰等行业表现出色，大幅好于其他行业。这些行业基本上得益于出口改善这一主题。而围绕内需的金融、房地产、黑色、消费等板块表现较为不理想。这说明投资者开始放下内需刺激政策的执念，开始看多市场内生的和来自外需的复苏动力。

PMI显示上游原材料价格出现明显回暖，带动上游企业各项指标出现好转。原因除了市场资金开始做多部分行业的“通胀”（输入型）外，财政政策尤其是特别国债的发力，让各大执行“稳增长”政策的大型国企开始储备原材料。“迂回生产”模型表明，当刺激投资的政策开始执行的时候，最先做出反应的首先是上游（距离终端消费品较远的环节），但传递到下游消费端还需要总需求的明显改善，需要从当前的通缩型去杠杆转为通胀型去杠杆。通缩环境下很明显是杀估值的。

但是目前中国并不是完全的通缩环境，货币供应从总体上还是比较充足，资本市场估值仍然有资金面支撑的必要条件（非充分条件）。中国的广义货币突破300万亿元大关，增速保持在9%左右，保持了货币供应的稳定。但是狭义货币M1相对比较萎靡，说明通货紧缩的问题并非总量问题而是结构问题。结构性问题需要结构性努力，需要打通资金流入资本市场的各种堵点。接下来我们将继续调低A股和港股市场的风险，积极的策略可以围绕着“出口复苏”的基本面和“新质生产力”的政策面进行纵向布局。但总的趋势上，战争、大国博弈和地缘冲突等全球宏观风险并没有明显缓和，这意味着除了AI科技革命这一长期看多主线，其他的都需要随时灵活调整交易头寸。

       原文标题 : 美联储犹豫不决，英伟达顶部震荡，诸神的黄昏来临？