本文为西京研究院发表的第723篇原创文章，赵建博士的第682篇原创文章。

我3月底去东京做了一个报告，恰逢当时日本经济正经历多项历史记录：日经指数冲上了新高41000点，房价也重新回到历史顶点，一举收复了“失去的三十年”；物价告别了几十年的通缩低迷，出现了近半个世纪未有的通胀；日本央行也告别了17年的降息及近十年的YCC，开始史无前例的加息......

那天我散步在东京的街头，看着密织的人潮，想到这平静的日常生活背后发生的大变局。日常生活是对宏大叙事的意义消解，其实很多所谓大变局的惊天骇浪，传导到个人日常生活中，暂时也不过是一朵小涟漪，当然后面会不断的受到冲击。在各种历史纪录面前，虽然普通日本人也感觉到了生活成本变高导致的痛苦，但是极低的失业率和巨大的财富效应，也给日本带来了较大的福利改善和信心。总的来说，一切还是在变好。

然而，有一项历史记录需要单独拿出来讲，那就是日元的惊天大贬值。那时汇率已经跌到了几十年新低150日元/美元的关口。当时参会的多个交易大咖一致认为，日元将会见底反弹，日本央行不会让日元跌穿150，因此建议超配日元。然而市场专门打脸各种线性外推和交易预测的“致命自负”，日元不仅出乎意料的势如破竹跌破150，而且破150后依然跌跌不休，势如破竹一举攻破各个支撑点位，直到160城下。终于在4月29日跌破了160，创造了1990年以来的历史记录。恐慌开始出现，毕竟日元在很长的时间承担了避险货币的职能。日元汇率贬的如此悲惨，也让好不容易涨上来的日本股票和房子换算成本国货币大打折扣甚至亏损。论坛上预测日元反弹的投资大咖因此也巨亏连连，原本对日本经济和资产充满信心的投资者开始产生动摇。甚至有人发出日本将发生金融危机的断言。

但是，很快日元汇率就惊天大反转，待汇率破160后，被多头暴力拉升500点。就像一场诱敌深入的伏击战，突然大反攻收复多个失地。我们不禁要问，日本央行在干什么，要干什么，为什么采取这样的策略，制造如此大的波动？后续会如何操作？

要搞清日本央行当前的策略，首先要搞清日本经济当前面临的局势。日本当前的局势，可以说经济和政策空间都处于多重矛盾交织的夹缝之中。首先，虽然终于走出几十年通缩实现了通胀，但是由于输入型、成本推动型通胀驱动力比较强，收入增长追不上物价，人们的痛苦感还是比较明显。好在就业形势前所未有的强劲，年轻人的处境还是在改善。但是最新的数据显示，通胀回落和经济疲弱的迹象开始显现。其次，虽然资产价格走出了漫漫熊市，但是考虑到外资尤其是热钱的边际推力，在资产价格新高的背后也隐藏着较大的风险。外部资金一旦撤离，无论是股市和房市都会发生巨大的震荡。第三，美国出人意料的出现再通胀，美联储超预期的推迟降息，日美利差继续扩大，CARRY交易继续挤压日元的价值。第四，国际收支结构进一步扭曲，初次收入顺差主要靠海外投资收益，而且大部分投资收益一直留存在海外，没有汇回国内消费和投资形成GDP和就业。

需要特别提一下日本的海外投资以及由此产生的特殊的国际收支结构。据日经新闻日前报道，日本的国际收支结构最近几年发生了巨大的变化。在2010年之前，日本以其制造业优势及全球强劲的需求，经常账户一直保持顺差。2011年以后经常账户的贸易逆差增加，海外投资获得的利息和收益等初次收入成为顺差的核心。日本因此形成了不靠出口盈利而靠投资盈利的国际收支结构。近几年则出现了海外收益不回流日本的倾向。据统计，日本2023年的初次收入收支顺差为34.5万亿日元，创历史新高。其中，日企的海外子公司的分红等直接投资收益为顺差20.6万亿日元，海外子公司作为留存利润积累的再投资收益为10.3万亿日元。这些利润，有一半留在了海外，没有回流日本。

所以总结一下，当前日元面临的局势是：

1，通胀已回来，但是经济开始走弱，很可能进入一个小型滞胀周期，滞是比较担心的问题；

2，大量外资涌入，资产价格收复失地，但是在美元不降息的情况下，外资很可能也回随时流出，有资产价格崩溃的风险；

3，日美利差继续扩大，CARRY交易很可能会再次抽取国内流动性，造成国内货币政策无效；

4，大量的海外投资收益不流回本国，赚了GNP但赚不了GDP，如何吸引本国资本回流服务当地实体经济是一个政策选项。

面对这四重矛盾，选择汇率大幅贬值，不失为一着妙棋，但当然也是一步险棋——任何政策都需要付出代价，不可能既要又要还要，只需要审时度势选择那个收益较大代价较小的解析解就行。日元选择“一步到位”式的贬值，然后在160点位快速反弹，妙处就在于：

1，刺激外需，改变扭曲的贸易结构，一方面可以刺激经常账户下的商品出口，让日本制造更加物美价廉，在当前全球需求越来越稀缺的情况下提高竞争力；另一方面，吸引大量的海外游客来国内消费和投资——原本创造历史高位的房价和股价，在日元大幅贬值的情况下，再次开始变得便宜。

2，阻击围绕日美利差进行的CARRY套利交易。根据利率平价理论，如果两国货币在利率上存在套利空间，要想实现均衡就必须在汇率上进行对冲，以便让CARRY交易的利润为零，实现无套利均衡，否则资本就会持续的单向流动。日美现在差不多4%的利差，如果让日元产生4%的升值，那么就实现了货币资产的均衡。如何让日元产生4%的升值？就是进行超调式的极速贬值，贬到一定的位置后让市场一致认为产生汇率超调（贬到极限和过头剩下的就是升值），从而出现升值的反身性预期，这个均衡就实现了，日本资本通过CARRY交易外流的现象也会止住。

3，日元贬值让出海的日本资本及留存利润回国消费和投资变得划算，日元海外资本会在汇率贬值的刺激下出现回国潮，从而对国内的经济产生刺激效果。

4，锁住前一阶段进入日本炒房炒股的海外资本（很多是中国投资者，也有欧美投资者比如巴菲特这样的股神），让他们的收益锁定在日元上。因为一旦想抛售日元资产换成别的货币汇出，就发现因为日元大幅贬值投资收益大幅减少甚至亏损。

由此可见，对于身处多个“大变局”叠加的日元来说，极速贬值的确是一步妙棋，但也不失为一步险棋。因为如此剧烈的贬值，是对国家信用的巨大消耗。好在，日本是一个利率、汇率完全市场化，资本可以完全自由流动的发达金融体系，市场虽然制造波动，但是也会自发调节。日本央行已经在160的点位设置了防线，但是不是最后一道防线，其实谁也说不准，但是当前来看已经形成了心理防线。于是从120-160的这个广阔贬值地带，的确通过牺牲汇率从总体上置换了更大的政策空间。

这对于处于“三角难题”的人民币汇率，是不是有一点启示呢？最近两年多，因为中美利差无论是持续时间还是倒挂幅度，都创造了历史记录，也产生了巨大的CARRY交易，导致国内宽松政策产生的货币被高息的美元像黑洞一样吸掉，出现了“美国收水反而通胀，中国放水反而通缩”的奇怪局面，这其实就是美元加息的虹吸效应。要想改变这个局面，就需要让市场产生与中美利差相似的人民币升值预期（大约年化3%），否则人们会持续不断的换美元（甚至低息贷人民币换美元），然后买收益率稳定为5%的美元理财。

那么如何来改变这个失衡的资本流动结构，方法无外乎两个，一是提高人民币资产收益率，无论是债券，还是股票和房产，至少保证有5%以上的收益率（假设人民币汇率稳定），以便与美元资产的收益率相比在资产选择上实现边际平衡。二是提高人民币本身的价值，也就是提高人民币汇率的升值预期。借鉴日本央行的这步妙棋，人民币汇率上实际有很大的操作空间，特别是在通缩的压力下。当然，在房地产产生负收益的情况下，让A股市场具有稳定的赚钱效应也是一个不错的选择。

       原文标题 : 赵建：日元正在下一步妙棋