03揭开线性类推陷阱

有时候，去判断一家公司贵与不贵，只需要依靠常识就可以。

我们先整合一下当下市场的看法：

目前金山办公的市场价格对应滚动市盈率100倍左右。一个投资者如果希望每年获得20％的回报，以当下的价格买入金山办公，则其股价，要在4年后翻倍，8年后翻2倍才能满足回报要求。

假设投资周期为整个成长期到2030年，此时公司的市值约为 7500 亿，而这时候，公司也该成熟期了，市场对于公司增长预期会相应下调，届时市场给与公司30倍市盈率，则公司利润需要达到250亿元才能完成。

20年金山办公扣非利润6亿，需要11年增长41倍，意味着每年复合利润增长速度接近45％。

按照目前净利率40％，意味着公司收入近600亿。从目前的收入和费用增长来看，公司净利率一直比较稳定，考虑到未来公司可能具备的规模效应，要达到41倍的利润增长，收入也要增长20倍。

那能否达到这20倍的收入增长呢？

年份201620172018201920202021上半年月活2．2亿2．5亿3亿4．11亿4．74亿5亿ARPU值25．623266565635付费数1，591，1592，926，6085，880，00012，020，00019，620，00021，800，000收入41，618，44996，887，398390，177，306674，000，0001，105，360，000735，130，000付费率0．7％1．16％1．96％2．92％4．13％4．36％ 订阅业务情况（个人订阅≈订阅业务收入）

先看订阅业务：数字来源于年报和招股书，其实总和计算下来，订阅业务绝大部分，来自于个人的订阅业务，订阅业务收入基本等于个人订阅业务的收入，21年上半年公司主要月活5亿，增长10％，付费数2180万 ，增长30％，以办公订阅业务收入7．4亿计算，相当于平均arpu值35元。

wps在国内具有较强竞争优势，在国外较难，国内办公产品用户的月活天花板，预计在7亿左右，当然还有一部分office的铁粉，预计月活的天花板很快就会到来。

而arpu值，公司从公开披露里，一直描述不错，尤其是从16年到18年，arpu值提升了一倍多，但是上市以后，公司的arpu值显然没有提升很快。

虽然wps的价格比微软有一定优势——这也是很多人看好arpu值继续提升的理由，但我们认为没那么乐观：

首先要承认微软的优势，同时，微软的office在很多PC中是预装的，而且，国人给软件付费的习惯刚刚培养起来，付小钱还可以，付多了就难了。每年50多的arpu值，就说明，有相当多的用户，是按照包月进行的付款，这段时间用完了，就不再付费。假设未来10年，arpu值可以提升一倍，应该还是比较中性的。

在付费率上是个亮点，在过去的几年，金山办公的付费率一直较快增长，但是和arpu值有类似的问题，上市以后，提升就没这么块了。如果要达到收入提升20倍，付费率就要提升近10倍，相当于有一半的用户为wps付费，接近2亿人，不管怎么说， 这很难。

所以，从订阅业务来看，非常难以实现如此高的增长。

再看授权业务：市场普遍认为，国产政企采购支持国产软件，和信创业务的快速发展，会很大程度的促进授权业务的增长。其实从公司表述中，不难看出，金山办公是将订阅业务，放在了一个更加重要的位置上：

举微软的例子，微软office2000亿的收入中，B端的收入是C端的6倍，但是在中国，2019年，微软office的收入却仅有60亿，绝大部分来自B端，说明整个B端的办公付费市场，其实没有想象中这么大。

根据前瞻研究院预计，其市场规模在2021年，将有118亿左右，预计到23年，每年的增长也只有12％。

还有一个常识，wps作为office的相对跟随者，在体量收入体量上可以超过office的可能很小。即使政府和企业加大对国产软件的采购，在未来10年，wps也很难跨越office成为第一大办公软件提供企业。同时，wps还要警惕类似飞书这样的云办公软件挤入市场。

所以虽然没法准确定量，但可以猜测，到2030年，wps在授权收入增长20倍的难度很大，比订阅难度更大。

总之，对于当下的价格，市场给与金山办公过高的增长预期，而成长股最大的风险，就在对于成长过高的期待和对于风险的无视。

常识告诉我们，如果我们投资一家公司，是要建立在公司超越最理想状态的增长之上的，那我们的预期大概率会落空。而一旦预期落空，或者遭遇风险，黑天鹅，迎来的就会是戴维斯双杀。

04结语

关于当前的金山办公，还有一片乌云需要提及——也是市场近期比较关注的事件：MS TMT Holding II Limited，奇文N维等上市前股东，共计四次公告，计划减持公司的股份。

通过名字可以看出，前一家公司为上市前投资机构，而奇文合伙企业，则为金山办公员工持股平台。员工持股平台频繁减持，一定程度代表了公司对于自身价值的看法。

我们期待金山办公所代表的国产软件，能够杀出一片天。同时，更期待优秀的公司，以其合适的价格，出现在投资者面前，实现双方财富的陪伴式增长。

       原文标题 : 揭开金山办公的“线性类推”陷阱