尤其在2019年期间,百度核心经营利润受到较大冲击,但仍然保持和稳定了研发费用的支出,在我们的观察中,百度核心的研发占比要高于绝大多数企业,甚至大部分高市盈率的科技公司和明星企业。

作为一家上市公司,固然要通过短期的财报表现给投资人以信心,但在战略布局中,能否容忍亏损,甚至牺牲资本市场的短期表现以持续投入新业务,这也关乎对企业基本面长期走向的看法。

此外,我们也注意到资本市场容易对两端企业有较高溢价:一端为通过补贴等市场行为在C端市场打下江山的企业,如快手,美团等;一端为掌握核心赛道核心资源企业,如中芯国际,宁德时代等,目前后者的市场溢价能力大有超过前者的势头,换句话说,资本市场亦在调整对好的投资标的看法。

在前一个周期内,C端企业成为市场追逐的热点,用较高市场费用撬动大市场,以获得资本溢价,但虽然属于“科技公司”,但在研发支出中则畏手畏脚,如美团虽然市值超过2500亿美元,市盈率接近300倍,但2020年研发支出不足百度核心2成,这也是值得反思的。

百度似乎处于由一端向另一端转型的周期内,可能存在“定性”滞后的问题。

那么问题就来了,既然百度保持着如此大规模的研发支出,那么效果究竟如何呢?

在分析师电话会议中,李彦宏表示:未来3年,百度核心非广告收入占比将超过广告收入。

考虑到非广告业务主要以“高科技属性”的云计算,Apollo等业务为主,如果说现有百度市盈率不振主要原因为市场习惯性将百度定义为“互联网广告”企业,那么一旦非广告业务收入占比过半,对扭转百度的市场“定性”将是至关重要的。

于是我们又整理了近三年多以来百度核心非广告业务的增长情况,其中2019年Q1-2020年Q1为估测值,见下图

从趋势上看,百度核心非广告业务处于快速增长势头基本是确定的,2021年Q1,其业务占比首次突破20%大关,如果我们将前文中研发费用支出与上图合并来看,即在研发费用与非广告业务增长基本呈正相关性:之所以有研发费用的长期稳定支出,才有了非广告业务的持续增长,这也是未来百度市盈率在重新“定性”中上调的基石。

2021年Q1,百度云计算收入达到28亿元,同比净增长10亿元,根据我们测算,当期百度核心非广告净增长在16亿元左右,也就是说,云计算为百度核心非广告收入贡献绝大部分增长,在我们对招股书进行分析中也发现,云计算对百度核心非广告收入占比一直在70%上下,这也是极为重要的信息。

如果趋势可以持续,就关乎扭转百度“定性”这一核心问题。

最后我们再来看看Apollo,这是百度核心非广告业务中最令市场关注的业务之一,与当下最为热门的智能汽车行业密切相关。

李彦宏在2021年Q1财报后的全员信中公布了Apollo 发展出三种商业模式:

一是为主机厂商提供 Apollo 自动驾驶技术解决方案,助力车企快速搭建自动驾驶能力。2021年下半年,Apollo 智能驾驶将迎来量产高峰,每个月都会有一款新车上市,未来3-5年内预计前装量产搭载量达到100万台;

二是百度造车,端到端地整合百度自动驾驶方面的创新,把最先进的技术第一时间推向市场;

三是共享无人车。

归纳来看Apollo未来所承载的不仅仅对厂商的To B化服务,亦有对用户端的期许如造车和共享无人车,而在这三个赛道中也都充满对手,竞争乃是相当之激烈。

在过去的几个月时间内,我们能想到和想不到的企业都纷纷杀入“造车”运动,有互联网公司,电器公司,网络安全公司等等,百度胜算能有多大呢?

我们认为无论参与者多寡,智能汽车的成败都取决于其竞争力的要素为:

其一,是否有足够的研发投入动力;

此部分前文中早有论述我们不再赘述,在我们对行业的分析中,在所有造车的传统厂商,造车新势力以及新入局企业,百度在研发费用的投入规模都在前列,而随着核心业务的企稳,研发费用仍将在高增长通道。

其二,能否对冲输入性通胀的压力,也就是,产品能否有足够毛利率

2020年疫情之下,全球主要经济体选择宽松货币政策以对冲风险,这就必然导致资产价格的飙升,进入2021年之后,全球资源价格猛涨,已经引起了经济学界的高度重视,尤其在美国新的财政政策刺激后,需求端的猛增又会推动资产价格上涨。

在全球主要经济学家的观点中,由于疫情尚未完全消退,货币政策很难根本性扭转,加之政策的连贯性,全球资产价格1-2年时间内都会在一个高点。

对于汽车产业,就必然面临成本价格飙高中寻求发展的可持续性问题。

那么对车企而言,其毛利的决定因素又是什么呢?

整体上看,研发支出与毛利率成正相关性,但其中已有例外:长城和吉利汽车毛利率乃是最高,小鹏汽车研发支出超过理想,但毛利率最低(部分原因与企业产品定位有关在,不再赘述),而毛利率又是车企得以持续运营的最重要指标。

虽然“造车”已形成潮流,但历史又是惊人相似的,90年代中我们也曾经有过汽车制造厂遍地开花的局面,但最终产能过剩,直接推高原材料价格,经过市场残酷淘汰之后,只有少部分企业能走到下一阶段,我们认为造车亦是如此,不少造车企业将会在原材料价格暴涨,融资成本上涨等不利因素显现之后退出市场。

最后我们可以对百度的市值做如下总结:

其一,市盈率如此低确实反常,这可能与百度深入人心的搜索定位有关,若要全面彻底扭转定性,除非广告业务要保持快速增长势头之外,扭转市场“预期差”,可获得重估溢价;

其二,根据百度时间表,造车业务量产在2023年,五年也要投入500亿元,在通胀预期之下,百度需要克服成本障碍,保持投入,这都是相当不易的,必须保持核心业务的持续稳定增长。好在广告业务已经复苏,Q1恢复到20%以上的增速。