二

看待百度的“临界点”问题相当复杂，我本人2020年末也做出市值将在千亿美元左右这一结论，但在市盈率低于10倍这一现实下，以上着实有点“打脸”。

我当然可以将此归咎于中概股集体跳水，流动性拐点等外部原因，从而证明自己分析框架的科学无误。

为自己解脱不如完善分析框架。

本文我们再探讨“临界点”这一话题，首先将其概括为：1．企业是否具有明显好转的迹象，上述从营收上有，那么在利润表现上呢，作为一家成熟公司这是必要的；2．跨过临界点之后企业是否可迎来崭新的自己。

我们整理了百度核心毛利率和经营性利润的变化情况，见下图

完成百家号的初始阶段之后，百度削减内容补贴等方面的成本，使得2020年之后毛利率就一直在改善区间，经营性利润率亦是如此。

但上图中也可以看出，2020年Q3之后，上述两项指标都有了不同程度的下行，其中经营利润率的下滑程度要大于毛利率。

这又是为何呢？

在下结论之前我们曾有两项假设，其一，盈利性改善可能是暂时性的，在高点之后回落也是正常；其二，百度在过去也在积极进行创新业务的孵化，诸如云计算，小度音箱，造车业务等等，而创新业务又处于开拓期具有高成本的特点，这也有可能会影响整体表现。

于是，我们将上图加入“百度核心营销收入占比”这一变量，见下图

大致上百度核心营销收入占比与盈利性是呈负相关性，大概可以证明前文第二个假设是相对准确的，但与此同时我们也发现了令人吃惊的一点，2021年之后，营销收入占比下降明显，这预示着非营销业务的成长，但毛利率仍然是稳定的，或者说其波动性要弱于另外两条曲线。

我们认为这一方面由于平台营销价值溢价能力提升以及削减内容补贴，很大程度上对冲了创新业务对毛利率的稀释，另一方面百度研发占比常年在20％以上，在创新方面的大投入对当期损益也有一定影响（此部分影响将在第三部分阐释），总之，在营销收入占比迅速下滑之后，百度利润率还是经受了考验。

也就是说，若以上情况持续推进，百度创新收入持续成长，百度的损益表大致还是乐观的。

除此之外，我们也参考了现金流维度，见下图。

笼统去看，以上两条曲线是高度重合的，尤其在2019下半年之后，呈现出经营利润与经营性现金流同频的局面，这也是可以理解的，对于平台企业，经营性现金流的好转必然是利润改善的结果。

但在2021年Q2，两条曲线呈分化态势，现金流改善程度大于利润率，其中客服预付款功不可没。

这也为我们评判创新与基石业务之间关系，或者“临界点”到来之后对百度判断提供了新的注脚，总结如下：

1．无论是利润率还是现金流，新旧交换都呈渐进式；

2．“临界点”可能会在我们所忽视的周期中到来。

三

对宏观经济以及新旧业务的交替分析之后，我们再重点看百度投入许久的最令大家期待同样也是争议颇大的业务，造车。

过去我也曾就研发费用，并对比谷歌之安卓以及国外汽车品牌的投入等数据进行过分析，对百度此业务给予了较为积极的评判。但与此同时，也有质疑声音，认为如今造车企业云集，且老汽车品牌也都在跃跃欲试进行智能化改造，百度能否吃掉最后红利尚存在诸多不可确定因素。

于是，本文就从汽车产业的变革入手分析。

我们先整理了我国汽车产业固定资产投入与产量之间的关系，见下图

对于制造类企业，如果要进行持续的产能扩充，确保固定资产投入的稳步进行乃是必要条件之一，在上图中也可以找到相关证据，整体上看，两条曲线波峰波谷相差2－3年，且固定资产曲线变动要领先于产能曲线，也就是说，固定资产投入是可以预测2－3年后产能的。

2018年之后，我国汽车产业固定资产投入就在萎缩，我们也从国家统计局的统计年鉴中发现此周期内我国汽车制造业产业工人也在收缩，行业去产能的征兆十分明显，2019年开始我国汽车业产量就开始负增长。

考虑到2020年有疫情等诸多因素，固定资产投入减少是可以理解的，但进入2021年之后，该产业固定资产投入增速依然为负，2021上半年较上年减少2．5％的固定资产投入。

若从产业角度分析，也就是说2－3年之后，我国汽车产业的供应将受到一定制约，这可能是市场过分“出清”的结果。

既然新能源以及智能汽车已经是行业一大趋势，各大厂商进行大手笔投入也充斥在行业新闻中，但为何行业投入是萎缩的呢？有观点认为新能源汽车占比较小，燃油车退出又是渐进式的，出现以上现象也是正常。

但我们亦知，新能源以及智能汽车无论从工艺还是供应链与燃油车都有很大不同，如果要押宝未来，现在就要进行大手笔的投入，如若不然，2－3年后需求恢复，厂商将无车可卖，我是不同意上述观点的。

那么这其中原因又是什么呢？

我们从当下汽车行业的经营现状入手分析，见下图

从2014年之后，我国汽车产业利润就进入了压缩通道，毛利率收窄，经营利润率稳步下滑，对于企业资本积蓄能力弱化，对于投资兴趣寡然。

我们也注意到，利润率的下滑幅度要大于毛利率，也说明在原有的经销体系中，销售费用吃掉宝贵利润，当毛利率下降，企业价格战竞争加剧之时，保住增长的手段就是向4S店让利，市场费用占比跃升。

进入2021年之后，全世界陷入了大宗资产价格上扬的周期，毛利率进一步被压缩，利润率略有好转，厂商开始削减期间费用。

在此情况下，指望厂商对未来尚不明确的未来加大投资，这是不现实的。

也就是说，2－3年之后，行业将无可争议进入卖方市场，产业“出清”后，留下来的企业将具有一定的价格定价能力，换言之，如今入局造车领域并不晚。

这对于百度又意味着什么呢？

联系以下细节：

1．百度2020年与吉利合资的集度汽车，量产周期最晚在2024年，时机恰在此周期内；

2．定价不会低于20万，走中高端路线，留有利润空间。

对于百度其有利条件在于上述所言基石业务的稳定和改善，争取该期间的持续投入，而对于单一的厂商，融资和造血能力都是要受到制约的，这也是新势力造车受资本市场追捧的重要愿意。

也因此，我们倾向于将百度创新与基石进行联系看待，而不应该是割裂的，否则将导致对企业的误判，也只有基石业务的持续输血才确保了创新业务的稳步实现。

于是我们对百度的看法是，短期看基石业务，中期看管理能力（确保新旧效率），长期看创新。

以上是我们对百度近期一系列表现的大致看法，对于百度10倍市盈率是否合理相信大家也有了自己的判断，欢迎指正批评。