三种估值方法

1．DCF估值

我们首先对燃料电池系统的行业未来现金流进行测算，模型中的核心假设如下：

（1）我国燃料电池系统目前主要应用是交通运输领域的燃料电池汽车，假设2020年燃料电池保有量为1万辆，2030年燃料电池汽车保有量100万辆，2050年燃料电池汽车保有量1000万辆；

（2）未来氢燃料电池车将呈现轻客、公交车、轻卡、中重卡、乘用车等多种车型并存发展的态势，结合氢燃料电池在长途重载领域应用的优势，假定未来氢燃料电池汽车系统为100kW，参考当前我国100kW燃料电池车约80万／套的燃料电池系统价格，估算当前售价为0．8万元／kW。假设燃料电池系统成本每年下降20％，燃料电池汽车每年报废10％，按比例估算得每年的系统市场规模如下。

图表9 2020－2030年燃料电池系统市场规模测算  资料来源：香橙会数据库

（3）燃料电池系统售价随着成本逐年下降，依照DOE（美国能源局）、IEA（国际能源署）的测算结果，2030年燃料电池系统单位成本约为80（560元）美元／KW，当燃料电池系统年出货量大于50万套时，成本最终降至50（350元）美元／KW，从2032年开始燃料电池系统成本固定在3．5万元／套（100KW），当市场成熟时参照2018年宁德时代毛利润大概37％，100KW的燃料电池系统稳定的售价为5．56万。2032年100kW燃料电池系统成本降到达到50美元／KW，后续保持稳定。最终市场规模于2050年达到3％（GDP增速以内）的永续增长率；

（4）对于税前营业利润率，由于当前我国燃料电池概念企业仍处布局阶段，业务规模小难以参考，前期参考美股龙头巴拉德近十年EBIT均值－34．57％，并考虑国家补贴，调整为－10％。假设2024年国补退补时实现盈利，由于燃料电池美股龙头当前仍处亏损状态，后期参考类似行业——锂电池行业龙头宁德时代，从2035年起与其当前利润率25％达到相近水平，且在2024年实现初步规模化后利润率的增长加速；

（5）税收以我国高新技术企业享受的15％税收为准；

（6）对于再投资率，由于行业前期的税前营业利润为负值，故使用年平均收入水平与投入资本的比例进行计算，参照锂电池行业龙头宁德时代2018年的再投资率，为0．52；

根据以上假设，测算得2020－2050年我国燃料电池系统行业的自由现金流情况如下表所示，2050年行业自由现金流约达306．39亿元，之后进入以3％为增长率的永续增长阶段。

图表10 2020－2030年燃料电池系统行业的自由现金流测算

（7）燃料电池系统WACC计算

考虑我国燃料电池板块的资本结构及相应资金成本，我们计算得出燃料电池企业加权平均资本成本的平均水平约为6．58％。

资料来源；香橙会数据库，大智慧终端

燃料电池系统终值及市值计算：

DCF估值结果为，当前我国燃料电池系统行业市值约为1206．64亿元。

亿华通目前行业占有率为18．5％，故亿华通估值＝18．5％×1206．64＝223．22亿元。

2．国外主要可比公司估值

注：市值和PS根据2020年8月3日收盘价计算。

考虑到亿华通业务和巴拉德更相似，按照35．16倍PS计算，亿华通市值大概193．38亿元。

3．科创板首发上市估值

亿华通发行价76．65元，总股本7050万股，发行总市值54亿元左右，7月份共有30只科创板新股上市，上市首日收盘涨幅均值260％，按此计算估值大概194．4亿元。

综合以上三种估值方法，预计亿华通估值193．38－223．22亿元。

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