02

5年2倍市场空间

机器替人所带来机床数控化率的提升，以及国产替代的机会，是硬质合金刀具市场增长的内生动力。

1、机床数控化是硬质合金刀具市场增长的主要动力。

2005年中国金属切削机床年销量中，数控机床的比例只有13％，这个数字逐年增加，到2015年，上升到了31．15％，2020年提升到了43．19％。数控机床跟非数控机床相比，耗费的刀具指数性的提升。

数控机床对刀具的精确度和稳定性要求都更高，一般几个小时就需要更换刀具，而非数控机床通常采用的是焊接刀片，无论是单片价格还是使用时间，都要远远落后于数控机床用刀具。而且，刀具一般占到生产成本的5％左右，占的比例并不高，厂商也有动力更换。

机床数控化最大的推手就是人工替代，而不是经济学家希望的产业升级。数控机床的优缺点都是秃子头上的虱子—明摆着。加工精度高、一致性好，生产效率高，缺点就是贵。开工厂又不是做慈善，当劳动力成本够低、招工容易的时候，能用人为什么要费那份钱。而当招工难、人力成本上升的时候，企业自然而然的就会提高数控机床的使用率。

数控化率提升带来的是对硬质合金刀具需求的增加。根据机床工具工业协会的数据，2019年中国硬质合金刀具占刀具产值的47％左右，而世界平均水平是63％，中间还有15个百分点的差距。

2、国产替代也在加速。

中国对海外刀具的依赖度一直不低，2019年，中国共进口刀具136亿元，占到国内全部需求的34．61％左右。过去5年，尤其是2015年以来，中国国内刀具厂商一直加大研发力度，国产替代的速度不断加快。

刀具进口依赖度在2015、2016年两年到了37％的高点之后，开始逐年回落，未来进口将保持在合理的低水平上，主要作为国内刀具需求一个补充，而不是占据高端市场。

3、总体测算未来5年硬质合金刀具市场会有2倍规模的增长。

中国刀具市场规模总体是增长的，2019年中国刀具消费额为393亿元。正常发达国家刀具消费额是年机床消费额的一半左右，2019年中国的这个数字是25％，总体还有很大的空间。

我们给出三个预测假设：

第一、基础的机床消费量，按照GDP增速给值，未来5年前两年增长6．5％，后3年增长6％；

第二、数控化率的提升，所带来的硬质合金刀具占比每年提升2－3个百分点，到2025年达到60％；

第三、国产替代以及数控化率提升，会提高刀具消费与机床年消费的比值，预计每年提升4个百分点，到2025年达到45％，略接近世界平均水平。

根据这个测算，预计硬质合金刀具市场到2025年可以从200亿的规模提升到600亿，每年增长25％左右。

对照这个预测结果，从机床年消费额看，总体相对保守，兑现的可能性很大。中间可能存在较大变数的是刀具机床消费占比和硬质合金刀具占比，在预测中这个比例上升很快。这个比例主要取决于机器替代人工的速度，在当前年轻人越来越不愿意进工厂，职业选择多样化的推动下，这个比例趋势上是没有问题的，问题只在于速度到底有多快。

03

中国刀具上市公司图谱

在中国刀具市场，可以分为三大阵营，各个阵营有各自的特点，中国本土派由于历史沿革，机缘巧合之下也会在某些区域形成集聚效应。

1、世界刀具市场的三大阵营

世界刀具行业，可分为三大阵营，跟很多行业一样，可分为欧美派、日韩派和中国本土派。

欧美派以山特维克、伊斯卡和肯纳金属为代表，大而全，覆盖面广，通用刀具和专用刀具都有，技术水平高。日韩派没有那么多资金把摊子铺大跟欧美派正面硬刚，就主攻单个型号量比较大的通用刀具，也能分一杯羹。

剩下的中低端市场，是中国本土派的天下。企业小而分散，体量最大的株洲钻石，年收入也不到20亿，离世界龙头山特维克，还有20倍的距离，成长空间很大。

2、中国的刀具江湖

所谓天下风云出我辈，一入江湖岁月催。中国刀具江湖，逃不开这三大渊源：601厂、中南大学有色冶金系、钨矿冶炼。

建国之后，株洲是国家确定的八个重点建设的新兴城市之一，601厂则是国家“一五”期间建设的156项重点工程之一。1954年，在株洲走马塘，数千名来自天南海北的建设者，从一片荒草地上建起了这个著名的硬质刀具工厂，视察过该厂国家领导人如过江之鲫。

601厂后来演变为现在的株洲硬质合金集团，拥有行业内唯一的国家级实验室，光发明专利就有400多项。

株洲601厂是中国刀具行业的黄埔军校，现在这批刀具企业的创始人，或多或少的都跟601厂有些渊源。上市公司欧科亿的董事长袁美和，原601厂劳服培训中心副厂长，1996年出来创业。华锐精密董事长肖旭凯，属于601工厂子弟，母亲是601厂退休高级工程师，自己也当过601厂的大区销售经理。

第二个渊源是中南大学有色冶金系，1952年由武汉大学、湖南大学等五所院校的冶金类系、科合并进入中南矿冶学院后组建而成。不仅仅是刀具行业，现在中国钢铁冶金行业正当打的人才，半数出自这个学院，欧科亿董事长袁美和，大学就毕业于该学院。

第三个来自于钨矿冶炼产业链。硬质合金的原材料是钨，近水楼台先得月，往往钨冶炼公司也做一些下游的刀具业务，隶属于厦门钨业的厦门金鹭，就是国内著名的刀具生产企业，而株钻现在也是上市公司中钨高新的子公司，母公司五矿集团拥有中国近三分之一的钨矿储量。

3、中国的刀具上市公司

A股目前比较纯正的刀具行业标的有四家，即华锐精密、欧科亿、沃尔德和恒锋工具。我们用杜邦公式简单拆解了一下各个公司2019年的ROE。华锐精密的ROE最高，超过20％，沃尔德最低，不到10％。

三个细分项下，刀具行业的销售净利率指标总体表现最好，最差的欧科亿，也超过14％，而Wind工业分类下的1000多家上市公司，中位数只有7．62％，不到8％，这也从侧面证明了，刀具这个行业，是一个很不错的赛道。

表现比较差的是总资产周转率，华锐精密和欧科亿也只是刚刚过市场中位数，沃尔德和恒锋工具则是远远低于市场中位数，显示资产利用效率不高。从杠杆率也就是权益乘数看，都偏低，沃尔德和恒锋工具更是只有1出头，显示负债率极低，在资本市场进行股权融资的意义其实并不大。

除了财务指标，各家上市公司也有各自的特点。

华锐精密主打数控刀具中的通用件。华锐精密的定位有点类似于第二阵营的日韩系，在数控刀具行业选择量大的品种进行突破，财务指标在四家公司中表现最好，当然估值也高。

欧科亿走全覆盖路线，做综合方案提供商，目前有1万多个SKU，对比来看株钻大约3万，山特维克6万，盈利指标要弱于华锐精密，但收入体量比华锐精密要大得多。

沃尔德主打小众的高端金刚石超硬工具，继续突破的难度比较大。

恒锋工具主要是高速钢刀具，数控刀具比较少。

4、市场看好，但短期估值已高

根据最近的实地调研，刀具以往订单周期约1－2个月，现在一些产品订单周期可以达到5－6个月，株钻的产品已经两次调价，这在历史上比较罕见，自2020年以来，受国际环境影响，国产替代也在加速进行。刀具行业的景气度短期没有问题，因为基本面问题而暴跌的概率不大。

但好行业并不意味着就是好投资。看一个公司市值空间有多大，现在贵不贵，可以简单把这个公司远期利润做个测算，按照我们上面讲的，市场规模五年两倍，基本上是每年25％的增速。

欧科亿：2020年报已公布，收入7．02亿，净利润1．07亿，假设到2025年，收入翻两倍，到21亿，净利润翻3倍，到4亿，给25倍市盈率，市值100亿，现在市值已经53亿（截至4月21日收盘）。

华锐精密：根据年报，2020年收入3亿，净利润0．9亿，假设到2025年，收入翻两倍到9亿，净利润翻3倍到3．6亿，给25倍市盈率，市值90亿，现在市值54亿（截至4月21日收盘）。

作为两个次新股，涨到今天这个份上，留给长期投资者留的空间并不大。而且这些业绩能不能兑现，还是一个问题。

5、被忽略多年的龙头——中钨高新

欧科亿和华锐精密的上市，让数控刀具行业有了些关注度。仔细审视之下，却发现了这个行业被资本市场忽略多年的龙头——中钨高新。

中钨高新向来被资本市场当成有色资源股来炒作。作为五矿集团的钨产业平台，市场将钨矿注入作为公司的主要标签，上市公司旗下的两个优秀资产，却一直养在深闺无人问。

第一当然是数控刀具的行业龙头株钻。也就是前面说的601厂，属于株洲硬质合金集团，目前在上市公司中钨高新体内。从2010年开始，产能就一直是6000万片，2020年定增融资之后将产能提升到了8000万片，以后每年扩增2000万片规模，产能不再成为瓶颈。从技术水平角度说，株钻是当前国内刀具行业没有争议的龙头，也是刀具进口替代的首选供应商。

第二是子公司金洲精工，国家认定的细分品类隐形冠军。在PCB的微型钻方面做到了全球第一，市占率30％左右，入围工信部第一批制造业单项冠军示范企业名单，技术水平之高得到了国家级的盖章认定。

中钨高新现在的问题就在于是国有企业，机制一直是个老生常谈的难点。最近的业绩预告是2020年归母净利润2－2．3亿，对应现在的股价市盈率40倍左右，市值85亿。在市场向上和管理改善的情况下，业绩可能会有爆发增长的潜力。

作者：愚老头，在雪球设有同名专栏。