整体印象：头部资产稀缺，企业寻求新的业务增长曲线

在整体经济增长放缓的大背景下，从业者视野要更宏观，观察未来3－5年会发生什么，只想着赚快钱、赚认知差异和智商税的时期基本上过去了，这在今年的医美产业表现得非常突出。

2019年随着国内宏观经济下行压力进一步加剧，普通消费者明显收缩医美开支，医美市场竞争进一步白热化，医美获客成本进一步提高。

今年正式登陆纳斯达克的鹏爱2016－2018年收入分别为5．85亿、6．97亿、7．61亿人民币，今年上半年收入则为3．93亿，而2016－2018年销售费用分别为2．31亿、3亿以及3．33亿元，今年上半年收入则为1．65亿人民币。

其他医美企业如艺星，2015－2017年的收入分别为4．05亿、7．23亿和10．37亿人民币，而销售费用则达到1．30亿元、2．54亿元以及3．05亿元。这种高销售成本，短期内很难改变和突破。

医疗美容行业毛利比较高，通常在60％左右，但是扣除高昂的营销费用和人力成本两大项后，净利润其实通常不到10％。高毛利、低净利是当前医美行业的普遍现象，严控广告成本、人员成本、材料成本，从而保证了营业利润的增长是今年医美机构的普遍共识。

2019年整体医美市场业绩表现并不如预期好，二级市场股价变现也传导至一级市场，预计2020年整体医美市场将出现行业洗牌，头部集中效应加剧，或将出现并购整合的机会。

从融资的角度来看，公开的数据显示，大笔融资屈指可数，资本市场对于医美板块整体持审慎态度，而且资金愈发流向明显具有快速成长潜力或者已经跑通模式的头部企业。

2019年公开宣布完成融资的企业

单纯从外部融资环境评估，2019年好的资产稀缺，仍然很贵，不好的资产比往年相对便宜，好的资产少，所以看起来整体估值下去了。但是优秀的标的，从不缺投资者，新氧、鹏爱、华熙生物都在今年登陆纳斯达克或科创板，便是明证。

国药资本由中国医药集团和国药资本管理团队共同发起设立，是一家专注于医疗健康领域的专业股权投资机构。国药资本于2017年投资颜术医美，2019年6月联合投资新加坡维星医疗科技，持续看好整个医美领域。

国药资本高级投资经理王威表示：“医美产业行业震荡是好事，现阶段一二线城市竞争趋向于白热化、同质化竞争太激烈，比如某些新一线城市供给量增加远高于医美渗透率的增长，结果导致大家打价格战，洗牌有利于行业健康发展。”

在王威看来，医美产业以下几个方向或许会有新的突破点：

第一，人才角度，行业持续向好，会吸引越来越多跨界、异业的优秀、高素质高学历人才进入，这会带来鲶鱼效应，倒逼原有的从业者加速提升、创新和竞争，适者生存；

第二，信息化和数据化运营将给行业带来新的机会，追求高效运营来优化利润空间，解决供给侧效率问题可能会诞生新的运营和商业模式；

第三，医美和生美结合，生活美容和医美客人如何真正串联，构建长尾服务的周期，很值得关注。

一言以蔽之，国内大量的医美初创企业在完成单点突破之后，试图在上下游产业链进行布局，从现有资源和能力中找到的所有业务增长点的总和，寻求新的业务增长曲线，具体表现为扩大新产品或新客户或新领域。

我们认为纯商业模式创新类的医美项目，依靠规模形成一种理论上的规模效应试图来改变价格、提高效率，因为缺少资本持续性的“烧钱”，很难改变原有供需关系，跑通模式，形成利润区。

医美产业可能真正开始进入到技术、产品以及服务创新以寻求实实在在的增长业务阶段。寻找下沉市场、拓展新产品服务新消费群体、数字化技术提升服务边界和效率等，医美从业者走向务实。

利润驱动整合并购寡头格局形成，药品和器械竞争激烈

今年上游的药品和器械版块，有较大的变动和整合动作，而且涉及的都是行业头部企业。

6月25日，艾伯维（Abbvie）宣布将以630亿美元的估值收购艾尔建（Allergan）。此次收购将成为今年医疗行业内最大规模的兼并之一，新公司将拥有艾伯维的全球药品销量冠军修美乐（Humira）与艾尔建的旗舰产品保妥适（Botox）。

11月19日，亚洲风险投资公司Baring Private Equity Asia宣布其附属私募基金（BPEA）已同意向XIO Group收购科医人（Lumenis），该交易使Lumenis的企业估值超过了10亿美元。

11月20日，美国私募股权公司Clayton，Dubilier＆Rice管理的投资基金公司宣布以总价2．05亿美元价格，向Hologic公司收购赛诺秀（Cynosure）医学美容业务，收购的财务细节尚未披露。

上游器械厂商的并购历程

药品和器械作为供给端，其变化与需求端的变动关系甚大。

从需求端来看，医疗美容服务主要由以下科室提供，即美容外科、美容皮肤科、美容牙科及美容中医科。归纳总结，其变动主要体现在：

第一，技术门槛高的手术或疗法价格趋于稳定或增长（如隆胸、隆鼻，以及A型肉毒毒素品牌）、技术门槛低的手术或疗法价格走低竞争激烈（如双眼皮手术、注射透明质酸以及微创或者无创的能量仪器），这就倒逼着药品和器械专注创新技术、增加产品线或者适应症、维护和阻止任何潜在对手进入市场，这是药品和器械企业并购的深层逻辑，从其他技术性企业进行补强收购或引进授权产品。

第二，目前医美手段更加精细、微创和个性化，消费者更注重非手术的医美手段，抗衰老、紧肤、提升、祛皱等需求强烈，无创和微创的新光电技术、脂肪医学、植发等领域都是最近的新热门，逐渐被普通消费者接受，客户年龄广谱化日益明显，非外科医疗美容为机构最大的收入来源。能量仪器厂商正处在不断并购整合期，将会促使行业竞争进一步加剧，目前已经形成了以Apax Partners、El．En．、XIO、复星医药以及Hologic为首的寡头格局。

具体来看，美容外科主要包括整形手术医疗美容服务及注射医疗美容服务。整形手术医疗美容服务为旨在改变面部或身体各个部分（例如眼睑、鼻部、乳房及面部）外观而进行的外科手术，通常涉及局部或全身麻醉，以及部分或全部的切口。

注射医疗美容服务将A型肉毒毒素、胶原蛋白、聚左乳酸及透明质酸皮肤填充剂等物质注射入面部或身体的目标位置，重塑面部或身体或减少皱纹。与整形手术医疗美容服务相比，注射医疗美容服务的复原时间较快，风险相对较低，仅对身体造成微创伤，而不会留下手术切口。

美容皮肤科主要提供能量仪器疗程，透过使用不同形式的能量仪器，包括激光器、射频仪器、超声波仪器、强脉冲光仪器和冷冻溶脂仪等能量型设备到美容的效果，例如祛斑、美白和嫩肤、美体塑形、润肤、皮肤提升紧致、脱毛、疤痕修复、敏感肌肤舒缓、除痣、痤疮治疗和女性私处治疗。

根据弗若斯特沙利文数据显示，在最受欢迎的整形手术医疗美容服务（包括双眼皮手术、隆胸手术、大腿抽脂手术及隆鼻术）中，隆胸手术的大约平均价格自2013年至2017年稳步增长，并预计自2018年至2022年略有增长，主要是由于隆胸手术越来越受欢迎且技术要求相对较高。

隆鼻术的大约平均价格自2013年至2017年保持相对稳定，并预计自2018年至2022年将持续保持稳定。双眼皮手术及大腿抽脂手术的大约平均价格均自2013年至2017年略有降低，并预计自2018年至2022年均持续降低，主要是由于竞争激烈。

注射医疗美容服务主要包括注射A型肉毒杆菌毒素药物及透明质酸。作为中国唯一允许进口的A型肉毒毒素品牌，注射保妥适（Botox）的大约平均价格在2013年至2017年期间保持稳定。自2018年至2022年期间，注射保妥适（Botox）的大约平均价格预计将继续保持稳定。

注射医疗美容服务均价趋势

就注射透明质酸而言，注射瑞蓝（Restylane）及注射伊婉（YVOIRE）的大约平均价格分别由2013年的4165元及3239元降至2017年的3657元及2665元，主要是由于市场竞争激烈。

注射瑞蓝（Restylane）及伊婉（YVOIRE）的大约平均价格在2018年至2022年期间预计将会持续急速下降，由于这两个海外品牌面临来自国内品牌的竞争越来越激烈。

射频皮肤提升紧致、激光祛斑及激光脱毛的大约平均价格分别由2013年的7398元、1771元及921元降至2017年的6322元、1646 元及853元，主要是由于市场竞争激烈。

由于面临亦可提供一些能量仪器疗程的美容中心的竞争，射频皮肤提升紧致、激光祛斑及激光脱毛的大约平均价格在2018年至2022年期间预计均会持续下降。

美容皮肤科服务均价趋势

由此可见，药品和器械变化较大的版块主要集中于技术门槛低的手术或疗法，价格走低、竞争激烈，尤其是在注射透明质酸以及微创或者无创的能量仪器领域，从市场占有率来看，主要还是以外资巨头和本土少数优势企业为主，美国、以色列、德国等国家的光电美容设备，以及瑞典、美国、韩国等国的玻尿酸，行业起步较早，形成了较为成熟的产业链条。

当然，中国本土优势企业已具备不同层级的产品自主研发能力，产品品质与进口产品的差距正逐渐缩小，市场份额逐步提高，并对进口产品形成加速替代。优秀代表企业有华熙生物、昊海生物、奇致激光、半岛医疗、欧华美科等。一些地区甚至形成产业集群效应，如山东的玻尿酸企业。

对于中外产品的差异，在具体疗效上，知名皮肤美容主诊医师李冠慧告诉动脉网记者：“在注射用玻尿酸治疗疗效上，国产跟进口玻尿酸，其实技术原理相差不大，主要是单相交联和双相交联，差异主要在工艺上，也就是分子量的均匀度。”

接下来，我们以复锐医疗（Sisram Med）、艾尔建（Allergan）和华熙生物三家头部企业的最新布局来看产业变化：

复锐医疗的旗舰产品包括Soprano系列，主要用于脱毛；Harmony系列，可用于多达60种FDA许可适应症的多功能多应用平台；Accent系列，主要用于身体塑形及紧肤，全部均属医疗美容产品线；FemiLift，一种治疗多种女性问题的微创医疗美容器械。此外，复锐医疗科技提供如Rejuve及Reshape的生活美容产品线。

Sisram Med将继续基于最新临床研究和尖端技术，提供模块化、高性能和经济高效的设备系统。通过对全球趋势和市场机会的分析，公司确定了三个主要的“热点”——塑形、皮肤治疗（尤其是皮肤修复）和女性健康。本着“医疗＋美容”的产品布局，将进一步拓展医疗外科微创产品线和适应症开发。

2019年6月，艾尔建（Allergan）宣布CoolTone肌肉刺激系统获得FDA批准，可用于改善、强化、紧致腹部肌肉。此外，CoolTone还适用于刺激臀部和大腿，帮助肌肉塑形。8月，艾尔建宣布乔雅登丰颜上市申请获得中国国家药品监督管理局（NMPA）批准，用于针对中面部填充治疗，填补了国内该领域空白。此前丰颜已获美国FDA批准，因其特有的Vycross技术，有临床试验数据表明其支撑和塑形效果持续长达2年，成为全球已上市100多个国家医美消费者和和专业医师在重塑中面部容积治疗方面的优选方案。

华熙生物公司主营业务收入主要由原料产品、医疗终端产品、功能性护肤品等三类产品构成，截至2019 年6月，三类产品占主营业务收入的比例分别为43．05％、24．91％、和 31．95％ 。

其中，原料业务未来发展的主要逻辑是透明质酸应用领域的不断扩大。医疗终端产品也在不断推出组合拳模式。现有润百颜的小颗粒款作为流量型产品，主要为公司进行产品流量导入，同时公司陆续推出含有利多卡因（含麻）的产品润致，主打中高端市场。

公司已拥有单相、双相、单相含麻、双相含麻的透明质酸填充产品，可以满足不同客群的不同需求。未来肉毒产品的获批，也将进一步丰富公司医美终端产品线。

护肤品业务虽然是近两年才开始发力，但拥有近20年的原料技术储备，且一直以来供货于各个国际化妆品品牌，了解消费者的具体需求。公司护肤品业务从最开始仅有润百颜一个品牌，扩展至现在的产品矩阵，针对不同用户画像，以产品背后独有的专利技术作为支撑，会不断推出新品，比如最新推出的男士洗护用品、母婴用品，未来还会推出头发护理产品等。

华熙生物目前根据不同的子品牌分设事业部，根据品牌的推出陆续成立了润百颜事业部、米蓓尔事业部、夸迪事业部、德玛润事业部、颐宝肌活事业部等以及用于孵化新品牌的创新事业部。

总结一下，上游厂商因行业监管相对规范、产业相对集中，龙头公司利润率较高，未来将继续围绕降低求美者整形“代价”和提升求美者“颜值”两个方向研发新产品，拓展产品线和适应症，技术创新拉动行业发展，而且大多数私募股权公司都在努力寻找2019年的退出渠道，上游整合并购动力强劲。