3

竞争对手：各有千秋，天坛独领风骚

（1）采浆能力对比

目前，国内约有28家具有血制品生产资质的企业，年采浆量约9201吨，其中前三家龙头企业年采浆量都已经超过千吨，集中度超过50％，在血液制品生产行业内，主要龙头生产企业包括天坛生物（1706吨）、上海莱士（1230吨）、华兰生物（1012吨）、泰邦生物（超过800吨）、博雅生物等，行业集中度较高。

图：2019年国内主要血液制品企业采浆量占比

资料来源：国元证券研究所

血液制品行业具有明显的规模经济效益，血浆处理能力越大，从血浆中提取的产品种类越多，产品的单位成本越低。天坛生物投资14．5亿元新建永安基地，投资16．55亿元新建云南基地，设计产能均为1200吨，产品包含白蛋白、球蛋白和因子类产品，随着未来基地的逐步建成投产，公司生产规模将进一步扩大，规模效应也将逐步展现。

天坛生物近年来加大采浆站建设速度，采浆站数量遥遥领先，连续多年保持全国首位。

表三：主要血液制品行业浆站数量及采浆效率

血浆是血液制品行业的原材料，获取血浆的能力和数量决定着血制品企业的发展天花板，天坛生物这方面的优势得天独厚。多年来我国人血白蛋白60％需要依赖进口，这些血制品产地主要是美国、德国、西班牙、瑞士等欧美发达国家，而原料血浆主要来自美国，随着国产化潮流的推动，天坛生物依托强大的国企背景，在采浆站的建设上获得政府的较大支持，未来可能会更加受益。

（2）经营情况对比

以2019年末数据对比来看，天坛生物在营收、净利润、产品数上占优势，但毛利率和净利率偏低。

表四：A股主要血液制品公司经营情况

天坛生物毛利和净利偏低，主要有两个原因：①天坛生物经过几次并购重组，目前下属5家血制品公司水平参差不齐，收购之后拉低了整体的利润率；②天坛生物的白蛋白、免疫球蛋白类两种低毛利率产品占比较高，其他产品占比较低，而华兰生物和上海莱士的因子类产品销售贡献度较高。

企业整合需要时间，随着时间的推移和集团内资源得到共享，未来天坛生物旗下子公司步调有望更加一致。同时企业也在不断加大研发力度，持续有新产品在研、进入临床实验和获批。根据公告，酶原复合物2020年底获批上市，预计重磅品种人凝血八因子2021年初能获批上市，重组凝血八因子、层析静丙、人纤维蛋白原将于2023年内获批上市。这都成为天坛生物未来增长的确定性因素。血液制品行业兼具资源稀缺、技术密集和资金密集的特征，所以强者恒强，只有头部企业未来才更具成长性。

从与竞争对手的对比来看，天坛生物目前虽然利润率偏低，但是国资（央企）背景的加持使其能获得更多政策支持，经营管理、产品结构也更加稳定。手握优质血浆资源让企业占据了先天优势，资金支持力度也更能让企业实现后发制人。

4

未来：资源整合，前景广阔，强者恒强

从满足国内当前需求的角度看，血液制品行业有2－3倍增长空间；而从与欧美发达国家对比来看，血液制品行业还有约15－20倍的增长空间，前景广阔。

在行业壁垒坚固，停止新增企业准入和供不应求的大背景下，血液制品企业增长点主要有两个：第一，占据上游，增加采浆站数量，提高采浆效率，提升总体采浆量；第二，增加高利润率产品占比，提高经营水平。

从上游浆量的角度分析，天坛生物占据股东背景优势，采浆站数量和建设速度遥遥领先，随着近年新基地产能释放，采浆量将有大幅提升。相对华兰生物等对手来说，天坛生物采浆站采浆效率仍有30％的可提升空间。考虑到整合后子公司管理水平提升和内部资源的调动共享，天坛生物采浆量的市场占有率将进一步提高。

从产品利润率提升角度分析，目前天坛生物白蛋白、免疫球蛋白类产品占比较高，没有凝血因子类产品，利润率处于中等偏低水平。后续公司因子类产品和层析法静丙的陆续上市有望促进收入和净利润提升，利润率仍有30％的提升空间。

综合采浆量和利润率考虑，天坛生物净利润近年将有60％以上甚至翻倍的提升空间。叠加行业需求的增加，天坛生物的未来将是一片蓝海。

根据天坛生物公布的2020年业绩预告，2020年预计实现归母净利润6．33亿元（＋3．55％），扣非归母净利润6．18亿元（＋1．34％）。公司具备持续获批浆站能力，采浆量增长稳定。永安基地（1200吨）＋云南血制（1200吨）＋兰州血制（1200吨）的新产能投入，一方面提高了产能供给保障能力；另一方面也彰显了公司加大血源拓展的信心，浆量成长性进一步确定，成长空间足。

公司目前市盈率60倍，处于行业中等水平，市值405亿。随着产能释放和新产品上市，保守估计未来3年净利润保持20％的增长率。