收购价值的粗算

锦欣历史上的三笔较显著收购：深圳，美国加州和武汉医院。三院在被收购时的产能分别是 4000，4500 和 1000 个取卵周期。将收购代价除以产能得出三院的单周期价值分别是：21．1 万港元，83．7 万港元，以及 64．5 万港元。美国的单周期 ASP 是国内的约 4 倍，这个体现在前两笔收购的代价比例之中。而武汉收购价以单周期计较高的原因是医院翻新前产能较低所致。以武汉三年内产能达到 3000 计，但周期的收购价也是 20 万港币左右。这个 4000 产能，4 万人民币的周期 ASP 对应 20 万港元单周期收购价的 442 关系是很好的一个估值粗略对比标杆。这个标杆不仅可以用来快速评判未来公司做出的显著收购价值，也可以评估锦欣公司自身的估值。

站在公司管理层的角度，公司自身市值显著高于此价就应该配售发行新股，而应该买入估值低于或等于此价的潜在收购标的。毕竟我用 30 倍市盈率收购 10 倍市盈率的标的，市盈率会变成 20 倍呀。

历史财务指标

公司上市后两年的实绩与前三年的历史实绩构成了 5 年的财务数据。其中由于频繁的收购导致资本支出庞大，ROIC 显著降低，自由现金流基本每年都是负的。

2020 年受到 COVID 疫情的影响，全行业受到较大影响。但锦欣的业务恢复速度快于同业。其中集团 2020 对比 2019 年成都业务持平，深圳业务收入下跌 11％（如果去除香港跨境客人部分，也是持平）而行业平均则录得 20－30％ 的收入下滑。疫情同样影响中国越洋到美国加州的客流（直到今天仍未恢复），但美国本地病人周期数 2020 年对比 2019 仍录得 5．1％ 的增长。

集团历史上最高的经营税后利润是在 2019 年，达到了 4．5 亿人民币。按当年上市市值 179 亿人民币算，40 倍的市盈率。记住这个数字，下文的收入预测与估值会用作对比。

收入预测与估值倍数

锦欣的三大收入类型为：辅助生殖收入（ARS 收入），辅助医疗营收和管理服务收入。其中成都医院，深圳中山医院和武汉医院属于此类收入，即直接的营收。而美国 HRC 医院则是管理费模式，这跟美国当地法规涉及境外持股的一些要求有关，美国诊所的所有总营收的 90％ 会记录成锦欣的管理费收入。美国 HRC 的管理费协议是 2019 年才开始的，每 20 年续，可以理解成永续。

另外成都锦江生殖中心和锦欣生育中心是与锦欣集团（公司）有合作运营的医院。其中锦欣生育中心主要辅助锦江的 IVF 治疗做一些辅助医疗服务。由于毛利率较低，公司已经中止了与锦欣的合作（2019 年起）。而锦江生殖中心的联合运营模式也是按此收取类似顾问费等收费，不与 IVF 周期单价严格挂钩，反而跟病人数比较密切挂钩。这个管理收入每年间浮动较大，与 HRC 的管理模式很大区别，并且预计未来锦欣的扩张不会再新开这种合作模式。

最后一种就是辅助医疗营收，一般指的是不具备三代试管资历的医院的 IVF 周期前预治疗，或者是具备三代资历的医院，如美国 HRC 等的基因筛查及诊断服务。这类辅助医疗服务一般可以达到 IVF 治疗收入的 10％ 出头。

关键增速假设表

上表是各个医院的未来增速预测表，可以说是非常保守，潜在空间较大。因为中国预测行业的 IVF 周期数能有 13－15％ 的未来数年增长，作为民企龙头且作为对比公院更具备接待能力的性质来说，大概率能做到高于行业的增速。单价方面的增速应该需要提高 VIP 服务占比来提升，我用的 5％ 左右的增速是假设 VIP 服务 mix 占比不变，单价方面也是保守的。

当然，作为未来最可靠的成长动力之一：并购，我们无法预测。过往每两年左右就会有一笔显著产能的并购：2017 年初深圳，2018 年底加州 HRC，2020 年中武汉。按这个节奏 2022，2024，2026 都应该有个 3－5 千周期的产能并购。但是作为基本面分析咱们就不做这些臆测 Lee。所有预测期内的收入预测都是以现有牌照与医院为基。

如上表预测，预测期末 2028 年公司总收入 47．7 亿人民币，税后经营利润 16．2 亿。目前市值 180 亿人民币，相当于 2022 年税后经营利润 25 倍，23 年的 21．6 倍。按 2022 年周期数算，每个周期 60 万人民币，2023 年相当于 53 万人民币。

历史回购与股东情况

公司历史累计回购 1253 万股，均价 9．28 港元，涉资约 1．16 亿港元。如果把股票回购看成派息的一种，公司两年累计回购金额相当于两年净利润的 13．5％，每年 6．75％。

公司没有个人大股东，所有的内部股东均为集体持股，没有单人持股超 2％（至少明面上没有）。上市时期的机构主要基石股东如下（发行价 8．54 港元）：

高瓴 7000 万美元投资 64．25m 股，OrbiMed3000 万美元投资 27．54m 股，汇桥资本 3000 万美元投 27．54m 股。另外主要股东 Warburg Pincus（华平）上市前后持股 4．47 亿股，占 18．77％（即 IPO 没卖老股），但截止到 2021 年 7 月已减仓逾半，剩余 8．81％ 的股份。高瓴（整个高瓴旗下基金综合）则加仓至 1．87 亿股，变成公司主要股东，占比 7．7％。其余基石股东近期无披露，但是截止到去年 1 季度，持股数未变。另外早期的投资者还有红杉与药明康德。这些持股量小于 5％ 也不需要持续披露了。

最后讲讲关于股价高位套现和关联收购交易的事情。解禁期后的确出现了大股东 15－16 港元套现的情况，而同样价格公司也做了新股配售。如果高价发新股发展公司是正面，则大股东卖老股比较打击信心（所谓吃相难看）。

另外公司的大量收购都是大股东先买，再卖给上市公司的。这些行为是否存在向大股东输送利益，掏空公司的风险？尤其是明面上无个人大股东的持股结构。长期投资中国股票的投资者非常忌讳这一点。那么最终还是要回归基本面，一笔收购一笔收购地审视。如果你还记得上文提到公司的大型显著收购均为 20 多万港币一个周期，而公司现在的估值还有超过 50 万人民币一个周期，以此判断并不存在利益输送的有利条件。

风险提示：此文出于传递更多信息之目的，文章内容仅供参考，不构成投资建议。

       原文标题 : “三胎时代”，它是有安全边际的成长股