本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。

此文我们已成稿数周，因为有一项数据，需要等待跟谁学（NYSE：GSX）年报20－F文件确认。等啊等，谁知反倒等来做空机构灰熊（Grizzly）扔出一份《德勤无法签署GSX年度审计的七个原因》的报告……

灰熊和跟谁学卯上了。后者是否造假我们无法判断。我们能判断的是：

3月26日发布《在线教育的残酷淘汰赛：跟谁学、网易有道们能笑到最后吗？》。其中标题里出现的“跟谁学和网易有道”，它们的跌幅恰恰是K12在线教育公司中最大的。

图1：在线教育淘汰赛分析，来源：锦缎雪球专栏

此后3个交易日在线教育公司的股价表现是这样的：

跟谁学（NYSE：GSX）股价下跌50％。

网易有道（NYSE：DAO）股价下跌20％。

好未来（NYSE：TAL）股价下跌12％。

一起教育（NASDAQ：YQ）股价下跌4％。

新东方在线（HK：01797）股价下跌4％。

为什么跟谁学的跌幅会最大？身为投资者，个中逻辑你若是搞不明白，那结果可能会是亏损。跟谁学最大的问题在于：

它切割时代、与众不同（全行业亏损我盈利）的独家秘籍正在失效，相对来说变得平庸，则从前股价大幅上涨和高估值的逻辑面临瓦解。

图2：跟谁学股价图，来源：wind金融终端

01

失效的增长秘籍

上市之初的跟谁学，用如今流行词可称作：K12在线教育之光。

在同行亏成马的时候，跟谁学凭借“私域流量＋名师＋超大班双师制”的增长秘籍，连续n个季度盈利，因此创始人陈向东能很强硬、很有底气的硬刚做空机构（2020年收到15份做空报告）。

时至今日，跟谁学“私域流量＋名师＋大班直播双师课”创造的盈利神话正在破灭。

1）低成本获客能力弱化

跟谁学的发展历程可以分为3个阶段：

初创期（2016年以前）：定位教育O2O平台，商业模式证伪。

转型期（2016－2018年）：O2O转型ToB，又转型K12双师大班。

爆发期（2018年至今）：聚焦K12大班直播，快速增长。

O2O和ToB模式没成功，却积累一笔遗产：丰富的私域流量。跟谁学早在O2O阶段就入局微信营销，享受流量增长红利。目前跟谁学有近百个公号矩阵，文章阅读经常达到数万。2020年初陈向东称积累1亿流量池。

私域流量直接或间接（免费课和低价课）转为正价课用户，成本相对低廉，比较2019年跟谁学和同行的获客成本一目了然。

图3：2019年在线教育公司获客成本，来源：中信证券

然后互联网下半场到来，微信流量见顶，以及平台对恶意营销、诱导式“打卡”等行为限制，私域流量运营模式变得愈加困难。连嫡亲的拼多多都打，何况是跟谁学？除了微信这个流量池，跟谁学在快手、抖音、微博等没什么原始积累，还有直接冠名综艺节目，可享受不到低成本获客红利。

所以到2020年，跟谁学低价获客能力逐渐弱化，获客成本上升到990元，与上一年的476元比直接翻倍（108％）。

图4：行业关键指标对比，来源：中科院、财报、锦缎研究院

2）名师效应的流失

名师效应是跟谁学的核心特点之一，其带来高创收、高溢价及高品牌价值。

跟谁学在招股说明书中披露排名前10位的讲师授课的总净收入分别占据2018年营收的46．6％、2019年前9个月营收的40．5％，名师为公司带来了大量的营收。

比如从溢价能力层面看，跟谁学单课时价约在80元，高途单课时价约在58元都是行业高水平，最低的猿辅导不到50元。

图5：在线大班行业课时费比较，来源：中信证券