三融资困局：渐行渐远的投资者

Rivian的有两个著名的战略投资者：亚马逊和福特汽车。然而在IPO禁售期后，福特汽车和另外一个著名的财务投资者老虎基金都出售了股票。此外，摩根大通也同样在为一家匿名的Rivian股票持有者，出售1300万～1500万股的股份。

福特汽车，已经从投资人转身为敌人。

2020年，福特汽车前掌门人，主导投资Rivian的James P． Hackett退休后，接任的CEO Jim Farley将集团重点从智能出行进一步转移到电动化。

2021年，福特汽车组建了独立运营的电动车汽车事业部Ford Model E，由Jim Farley亲自挂帅，Doug Field首席电动汽车和数字产品官。Doug Field曾经在特斯拉担任过工程SVP，后在苹果担任过VP。该年9月，福特也退出了Rivian的董事会。

其实，我们细心思考下：福特的Mustang Mach E和全顺等纯电动车型本身就有不错的销量，2021年福特是美国本土市场仅次于特斯拉的销量第二的电动车车企，而皮卡系列又是福特的皇冠明珠：销量最大，利润最高。福特没有理由让Rivian作为其电动化的触手。

面对Rivian如此糟糕的交付表现，也没有表现出短期内能迅速改善供应链的能力，财务投资者也开始转身离去。摩根士丹利汽车行业分析师亚当·乔纳斯（Adam Jonas），是业内著名的电动车汽车拥趸，曾经也形容Rivian为“可以挑战特斯拉的新势力”（“We see it as ‘the one’ that can challenge Tesla．”），并给出过147美元的目标价。

（Adam Jonas虽然是“分析师”，其实在业内是大佬级别的人物，1996年加入摩根士丹利，管理级别是MD。2010年开始就是摩根士丹利 Global Autos ＆ Shared Mobility团队的老大，从事汽车行业投资研究超过25年）

但是如今，Jonas将目标价格下调为60美元，在财报会议上打断Rivian的CFO克莱尔·麦克唐纳（ McDonough）称，“自从Rivian首次公开募股以来，世界发生了巨变，投资者只是不想在这种环境下为负增长的公司提供资金。”

除了以上两条之外，美联储的加息也对远期兑现的科技股杀估值。

今年以来，美联储三次加息，分别25、50、75个基点。创1994年以来加息之最。基于居高不下的通货膨胀，市场预估美联储今年整体加息会在300－400个基点之间。

美联储加息提升了现金流的贴现成本，对大量现金流产生在远期蔚来的公司形成比较大的下杀估值压力，对Rivian这种资本密集又需要很长时间才能盈利的企业受到的影响很大。

如此大环境之下，电动车初创企业的融资难度非常大。好在2021年的IPO帮助Rivian获得137亿美元，并且目前资产表上仍然有170亿美元现金，能够支撑到其第二条产线：R2的投产以及规模化（估计约在2025年）。在所有美国初创电动车企业中，Rivian情况最好，现有资金可以支撑其度过10个季度。

四最后的王牌：亚马逊

Rivian手握10万份亚马逊的EDV（电动物流车）订单，似乎是它生存下去的最后一张王牌。

但这张王牌也非绝对安全，Rivian在这条线上仍然交付延迟了：由于和座椅供货商Commercial Vehicle Group（CVG）产品价格发生了争议。Rivian以违法合同把后者送上了法庭。

Rivian在非电池和芯片的部件上仍然可能存在供应链问题，而它的赛道竞争对手福特汽车和特斯拉，在大规模生产方面有丰富经验，在这些部件上出问题的概率要小得多。

另外，正如笔者在《小超人的皮卡：Rivian 的野心》中所提到的，Rivian的和亚马逊的合作是一份单方面排他协议：亚马逊可以有其他供应商，甚至可以改为采购Rivian的EDV底盘，装在其他供应商车上。而根据协议，Rivian只能供货给亚马逊。

如果Rivian迟迟不能解决交付问题，最后的王牌也并不安全。

五新估值

说完交付的问题，我们再来算一下估值。首先，随着Rivian大幅度下调生产指引、延长汽车交付时间、一季度远落后生产规划，我们认为Rivian大概率完成不了2022年的生产计划。

即使如Rivian自己的公告，到2022年中可以解决芯片供应链问题，但由于Rivian缺乏大规模生产经验，在其他部件上仍然可能会存在供应链问题。不过Rivian资金较为充裕，目标也明确，我们推测可以完成90％的计划交付量。

另外，如前文提到的，Rivian先手已失，竞品凶猛，自身订单量增速也相对缓慢，所以我们对3年内的增长预期也进行了下调，平均下来的R1T和R1S的CAGR 约在40％。同时，我们也下调估值倍数到4。

Rivia目前的资金也足够其开辟新的生产线，所以我们保留对其新生产线的预期，但新产品依然会面对福特和特斯拉电动皮卡的凶猛竞争，所以我们也下调了预期量。具体见下图：

其中在做估值的时候，依然是在不考虑后面两年待发车型的基础上，估算2025年的收入预期，下调2025年估值的PS倍数到4倍，折现率依然采用14．5％，对应2022年底的估值239亿，对应当前231亿美金估值仍无溢价，也就是说就当前产能和交付能力下，Rivian价格脚踝斩之后，仍无吸引力。另外，如果最终2022年交付不到指引的90％，笔者还会继续下调估值。

六我们的Rivian还能好起来吗？

我们认为，Rivian可能会在短期内交付有所反弹，但仍然会深陷产能地狱一段时间。如果没有迅速的成长，以目前Rivian表现出的能力，较难东山再起。

Rivian除了花钱低效、不职业地处理了预订单的问题（虽然CEO又马上改正了）之外，还曾走过另外一个弯路：电动转子外包。

Rivian曾经为了追求生产速度，将调动转子（Electric Motor）的设计和生产全部外部，这是所有电动车企业中唯一采取如此措施的。

根据IHS Markit的统计，丰田、宝马、大众、Stellanitis、现代、Lucid、特斯拉、比亚迪自己生产的转子部件都在50％以上，电动车企业基本百分百自研。

然而设计生产全部外包并没有加速Rivian的交付，反而在通胀环境下给Rivian造成成本升高和生产制造的不稳定。出现问题后，Rivian又再次搭建团队和产线开始自研生产电动转子，但中间的时间和金钱成本一去不返。

Rivian似乎会比同行业犯更多、更明显的错误，面对这样的表现，有不少业内分析师直呼Rivian“业余”。

此外，Rivian还有两个举动让人狐疑：

1）2021年交付的一批车辆都是给员工的。

2）2022一季度交付数量只有生产数量的一半。

这两点似乎透着古怪，一般来说，第一批交付都会给车主，让车主形成口碑效应，甚至会有盛大的首批交付仪式来推广品牌，为什么Rivian会选择交付给员工呢？

此外，业内几乎都是发布交付数据，由于产能紧张，一般生产检验完都会直接尽快送到客户手里，Rivian交付数量只有生产数量的一半，也很特别。

有个纯臆测的猜想：是不是生产出来的车辆，品控还有待提高？因为员工有义务不发布对公司不利的产品评论，生产出来还有待进一步的改善，才能交付客户。

当然，仅仅是猜想，我们还是希望电动车赛道能够诞生更多伟大的企业。

笔者认为，Rivian目前阶段确实存在不少问题，团队可能短期内还会犯一些错误。

不过，正如理想汽车的CEO李想所说，人和人最本质的差距在于学习的能力。Rivian创始人拥有MIT机械博士学位，也在犯错误后最快速度进行了修正，学习能力应该很强。

在竞争激烈的体育界，也有不少业余选手快速成为职业选手、打进国家队、甚至成为国家队头牌的案例。

关键是，年轻Rivian仍然有大把资金，也在一个不错的赛道。如果Rivian能发挥出自己学习能力，也许有朝一日能成长为头部车企。

不过，留给Rivian的时间已经不多了。

－ END －

本文为长桥海豚投研原创文章。

／／ 免责声明及一般披露提示

本報告僅作一般綜合數據之用，旨在長橋證券（香港）有限公司（＂長橋香港＂）及其關聯機構之客戶作一般閱覽及數據參考，並未考慮接獲本報告之任何人士之特定投資目標、投資產品偏好、風險承受能力、財務狀況及特別需求。投資者若基於此報告做出投資前，必須諮詢獨立專業顧問的意見。任何因使用或參考本報告提及內容或信息做出投資決策的人士，需自行承擔風險。長橋證券毋須承擔因使用本報告所載數據而可能直接或間接引致之任何責任或損失。本報告所載信息及數據基於已公開的資料，僅作參考用途，長橋證券力求但不保證相關信息及數據的可靠性、準確性和完整性。

過往表現並不可視作未來表現之指標或保證，亦概不會對未來表現作出任何明示或暗示之聲明或保證。

本報告由長橋香港在中華人民共和國香港特別行政區 （“香港”） 分發，長橋香港為根據香港法例第 571 章證券及期貨條例在香港證券及期貨事務監察委員會 （“證監會”） 註冊為持牌法團，中央編號為 BPX066。

本報告中所提及之信息或所表達之觀點，在任何司法管轄權下的地方均不可被作為或被視作證券出售邀約或證券買賣之邀請，也不構成對有關證券或相關金融工具的建議、詢價及推薦等。本報告所載資訊、工具及資料並非用作或擬作分派予在分派、刊發、提供或使用有關資訊、工具及資料抵觸適用法例或規例之司法權區或導致長橋證券及／或其附屬公司或聯屬公司須遵守該司法權區之任何註冊或申領牌照規定的有關司法權區的公民或居民。

本報告僅反映相關研究人員的觀點、見解及分析方法，並不代表長橋香港及／或其關聯機構的立場。

報告所載觀點、推薦或建議，僅反映研究人員於發出本報告當日之判斷，也可在無提前通知的情況下隨時更改。

長橋香港無責任提供任何更新之提示。長橋香港可發出其他與本報告所載信息不一致或有不同結論的報告。

長橋香港的銷售人員、交易員及其他專業人士可能會向我們的客戶及我們的自營交易部提供與本研究報告中觀點不一致或截然相反的口頭或書面市場評論或交易策略。

長橋香港的自營交易可能會作出與本報告的建議或表達的意見不一致的投資決策。

本報告由長橋香港製作，版權僅為長橋香港所有。任何機構或個人未經長橋證券事先書面同意的情況下，均不得 （i） 以任何方式製作、拷貝、複製、翻版、轉發等任何形式的複印件或複製品，及／或 （ii） 直接或間接再次分發或轉交予其他非授權人士，長橋證券將保留一切相關權力。

編寫研究報告的分析員（們）特此證明，本研究報告中所表達的意見準確地反映了分析員（們）對此公司及其證券的個人意見。分析員（們）亦證明分析員（們）過往、現在或將來沒有，也不會因本報告所表達的具體建議或意見而得到直接或間接的報酬。分析員確認分析員本人及其有聯繫者均沒有在研究報告發出前 30 日內及在研究報告發出後 3 個營業日內交易報告內所述的上市公司及其相關證券。

截至本報告之發佈日，若長橋香港擁有研究／分析報告內涵蓋的上市公司的財務權益，其合計總額未有相等於或高於研究／分析報告內涵蓋的上市公司市場資本值的 1％。

分析師或其聯繫人沒有擔任研究／分析報告內涵蓋的上市公司的高級管理人員。

分析師或其聯繫人與研究／分析報告內涵蓋的上市公司沒有任何經濟利益。

長橋香港不是研究／分析報告內涵蓋的上市公司之造市商。

長橋香港沒有員工受僱於或長橋香港與有關聯的個人沒有擔任上市公司的高級管理人員。

       原文标题 : “业余”or“超人”？特斯拉杀手Rivian的困局