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逻辑

两家公司同为民营医疗，也有着相似的成长模式。但更为激进的爱尔眼科，无论是营收规模，还是市值，都遥遥领先。

2019年，爱尔眼科的总营收约为百亿元，而通策医疗仅有18．94亿元，两者明显不在一个量级。

对比市值，通策医疗借壳上市时仅有20亿元左右，如今已突破700亿元，13年时间涨了35倍；但爱尔眼科仅用11年时间，市值便从69亿元增长至2411亿元。

图3：近十年通策医疗股价走势图

如此巨大的差距，除了市场利基因素之外，归根结底源于两者不同的发展模式。

分级连锁模式、并购基金、合伙人机制等构筑了爱尔眼科的护城河；获取稀缺公立医院资源的能力，以及可复制性的经营模式，是“通策模式”成功的关键。

【1】先以爱尔眼科为例。

首先，眼科诊所得以快速复制，源于独具特色的三级连锁模式。

爱尔通过多个省区形成“横向成片、纵向成网”的布局，实现了技术资源共享：上级医院对下级医院进行技术支持，下级医院的疑难患者可以得到集团专家会诊或转诊到上级医院。目前，公司在全国已经拥有近600家连锁医院和诊室。

其次，并购基金模式保障了业绩稳定性。

爱尔先通过设立并购基金在体外培育眼科医院，并辅以管理、技术以及人才等；待培育成熟后，再回购并购资金份额或者直接收购体外眼科医院股权。

这种模式大大减轻了融资扩张的资金压力，也保证了业绩稳定增长。据财报显示，截至2019年末，并购基金旗下医院275家，门诊部37家。

最后，合伙人机制也大大提高了公司管理效率。

无论是股票期权、限制性股票，还是合伙人计划，爱尔的发展始终与核心骨干绑定在一起。自上市以来，公司分别在2011年、2013年和2016年实施过股权激励计划。

图4：爱尔眼科护城河分析 来源：公司公告、卫计委统计年鉴、光大证券研究所

【2】我们再看下通策医疗成为龙头的核心发展要素。

通策有三种经营模式：对标美国最大的医院上市公司——HCA控股（NYSE：HCA），发展“区域总院＋分院”模式；对标美国纽约长老会，与国内外知名院校和医学院合作，实现医教研融合；对标梅奥诊所，采用以患者为中心团队接诊模式。

其中，主要以“区域总院＋分院”模式为主导，也即总院——提供医生医疗服务技能、学术地位支持，形成品牌影响力；分院——作为总院的“护城河”将品牌影响力快速推开。这种模式较大程度抵御了口腔医疗独特的手工业性质带来的管理和扩张的风险。

简而言之，“区域总院＋分院”模式，实现了医院的可复制；对标纽约长老会的院校合作模式实现了医生的可复制；团队接诊模式实现了团队的可复制。

目前，贡献公司绝大部分收入的浙江省内市场，其口腔医院以杭州口腔医院平海院区、城西院区和宁波口腔医院三家总院为中心，加上各自具有管理关系的分院，构成3个“总院＋分院”的区域医院集群。

图5：通策医疗的经营模式 来源：公司公告，东方财富证券研究所

另外，获取公立资源资源的能力，也是“通策模式”的护城河所在。例如，通过收购杭口、宁口、昆口等品牌号召力强的公立医院，节省了大量的品牌推广费用。2017－2019年，通策医疗的销售费用率分别为0．99％、0．71％、0．62％，三年均不到1％，而且远远低于同行。

图6：部分口腔医院销售费用率对比 来源：公司公告，西部证券研究中心