白内障手术曾为公司第二大核心业务，后受医保控费限制筛查，收入占比从25．33％降低至17．62％。

图源：野村证券研究报告

同时，屈光手术也是爱尔眼科最赚钱的生意和最大的盈利提升动力，其毛利率从2016年的52．7％上升至2019年的57．38％，视光服务和白内障手术的毛利率也有小幅提升，5年上涨了2．62个百分点和2．9个百分点，2019年分别为55．92％ 和40．1％。

分地区看，爱尔眼科大本营所在地的华中地区为主要营收来源，近三年占比均保持在三成以上。同时，公司在香港、美国、欧洲等地区不断拓展，随着相继收购多家海外眼科医院，2019年来自境外市场的收入占比达到了10．2％。

分医院看，由于持续扩张和连锁化率提升，使爱尔眼科营收过于集中老医院的状态得到了改变。2015年，前十大医院收入占比高达49％，到2019年已经下降到了29％。

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看期间费用：广告宣传费投入巨大

费用端，包括管理费用、销售费用、财务费用和销售费用在内，爱尔眼科2015－2019年四费总计为8．67亿元、11．45亿元、16．61亿元、20．41亿元和25．82亿元，费用率在25％－28％之间，整体为下降态势，显示费用管控能力在加强。

数据来源：爱尔眼科财报及东方财富choice

迫于获客压力和竞争压力，爱尔眼科对销售费用投入巨大，2015年为4．05亿元，到2019年已攀升至10．49亿元。其中，广告宣传费又是一等一的大头，在销售费用中占比近半。

大手笔的广告投入确实让公司获得了更大范围的曝光，带来了更多收入，与此同时，不严谨的操作也让公司陷入麻烦。

2020年7月，爱尔眼科旗下多家眼科医院的公众号发布有关“教育部将裸眼视力纳入中考评价指标”的不实消息，后被教育部辟谣。

2019年5月，国家市场监督管理总局公布2019年第一批典型虚假违法广告案件，爱尔眼科旗下河南许昌爱尔眼科医院赫然在列，因发布违法医疗广告被罚10万元。

2018年3月，清远爱尔眼科违规发布未经审查的医疗广告，被处罚。

据统计，2015年到至今，爱尔眼科子公司因违法广告、违规生产与销售等行为，涉及行政处罚高达100多次。

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看做大的驱动力：资本并购

2001年，陈邦筹建了自己的首家眼科医院——爱尔眼科，通过以老带新，分级连锁模式成长，至2009年上市前，仅有17个网点。

2009上市后，有了资金支持，爱尔眼科在各地迅速“燎原”。截至2019，拥有眼科医院及中心数量达600余家，覆盖中国、美国、欧洲、东南亚。

背后，收并购是爱尔眼科壮大规模的主要手段。仅2020年，公司就并表30家基层医院；2019年完成了对东南亚知名连锁眼科医疗上市机构ISEC的要约收购，拿下ISEC在新加坡、马来西亚和缅甸的12家眼科及全科诊所。

都说收购一把“双刃剑”，短时间内可以让企业扩大营收体量和市占率，但也留下了不小的隐患，若最终整合效果不达预期，巨额商誉就是悬在头顶的达摩克里斯之剑。

分析爱尔眼科历史上的医院收购案例，其收购医院的PE平均为23倍，截至2020年三季度，累计的商誉已超过41亿元，占总资产的比例为24．96％，在同行业中处于很高水平。

数据来源：爱尔眼科财报及东方财富choice

按照会计准则的要求，商誉需要在年末进行减值测试。如果并购标的无法完成业绩承诺或者盈利能力下降，或引发商誉减值风险，对公司净利润产生负面作用。

另一边，频繁的并购又让爱尔眼科背负着沉重的资金压力。2015年起，爱尔眼科经营现金流量净额开始不能覆盖投资现金流量净额，并且差额逐年加大，2017年缺口达到最大值－13．7亿元，说明其自有资金已不足以支撑公司的资本活动，必须要借助外部筹资输血。为此，爱尔曾在2018年定增募资17亿元，金额较当年IPO募资增加近一倍。

2019年及2020年三季度，这一情况有所改观，但其投资活动现金流净额依然为负。

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看眼科赛道：发展前景广阔，玩家众多

随着我国居民经济水平提高，对医疗服务需求增加，尤其身处全球近视问题最严重的地区，无疑助推眼科成为一条黄金赛道。

根据China Insights Consultancy（CIC）的数据，2010－2019年期间，我国眼科服务市场的年均增长率为20％，预计2019年底市场规模可达1070 亿元。

其中，公立医院仍然把持着核心地位，虽然数量逐渐减少，但以收入计，2019年仍拥有61％的市场份额。受益于国家出台一系列政策鼓励民营医疗机构发展，民营医院有进一步增长的潜力。

而在推动民营医院快速增长的力量中，爱尔眼科功不可没，在眼科专科的市场占有率达31．4％，位列第一；排在二三位的华厦眼科和普瑞眼科，市占率分别为9％、5％。相比之下，爱尔眼科有较大的竞争优势。

不过，基于广阔的市场前景，目前这一赛道已越来越拥挤。过去五年间，我国眼科医院、诊所以25．7％的复合增长率增长，截至2020年11月达到1655家，新增数量中大部分为民营医疗机构。

图源：野村证券研究报告

2020年，爱尔的三个区域竞争对手，华厦眼科、何氏眼科、普瑞眼科已递交了IPO申请，若成功上市，有望在资金支持下迅速提升业务规模，复制爱尔过去的老路，同时也意味着将对爱尔的市场空间形成一定的挤压。

最新消息，在爱尔眼科发布《关于艾芬女士诊疗过程的核查报告》后，艾芬女士回应称，“混淆视听、颠倒黑白，且管理混乱，推卸责任。”至于该事件后续如何演变，节点财经会持续关注。但作为医疗赛道的龙头，确保安全行医必须是重中之重，而不仅仅只是追求业绩增长。

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