文丨参寥子

BT财经原创文章头图来源丨泰邦生物官网

自从药明康德和迈瑞医疗谱写了上一轮医疗中概股回归高潮后，中概股医疗企业就再没掀起什么大的波澜。直到近期——泰邦生物宣布完成私有化，从纳斯达克退市。 成立于2002年的泰邦生物，于2009年在美国纳斯达克上市，是国内唯一一家在美国上市的血制品公司。 这家国内血浆领域顶尖企业的回归之旅，历经了3年的波折丛生。 早在2018年6月和8月，泰邦生物就先后收到了第一轮中信资本、第二轮鼎晖投资、高小英、德福资本、中银集团投资有限公司等组成财团的私有化要约，均未能实现。 2019年9月，以大钲资本为代表的买方集团再次提出私有化方案，历经一年半时间，终于在2021年4月以120美元／股的价格完成私有化，估值47．5亿美元。 沿着之前医疗中概股回归的道路，泰邦生物能否像他的前辈迈瑞医疗、药明康德一样，成为新的千亿级医疗新星？

医疗中概股的估值神话 

2015年是中概股回归的大年，先有药明康德以33亿美元（人民币213亿元）完成私有化从美国退市，紧跟迈瑞医疗以同样33亿美元市值私有化紧跟其后。 在美股上市时期市值都不过百亿级别的药明康德和迈瑞医疗，在A股已经是绝对的龙头企业。如今，药明康德在A股市值3831亿元，港股市值3678．76亿元，加起来共计7509亿元，比私有化时翻了35倍，迈瑞医疗当前市值5544亿元，翻了26倍。 泰邦生物的私有化总估值约为47．6亿美元（人民币308．7亿元），与曾经的药明康德和迈瑞医疗相似，都是两三百亿人民币左右的估值，这不禁引人遐思，若泰邦生物回归A股，其市值将会有多大的飙升空间？

医疗中概股纷纷回归A股的逻辑十分简单——中美市场估值差异太大。 当前国内医疗股的平均PE高达90倍，龙头药明康德（A股）市盈率更是近130倍，但在美股市场上，药明康德此前的PE不过30倍、迈瑞医疗的PE不过18倍，如今泰邦生物的PE按照私有化市值计算也仅有31．19倍。

如果我们给予泰邦生物以迈瑞医疗的估值标准，泰邦生物将价值至少800亿元人民币；倘若给与其A股医疗企业的平均市盈率的估值标准，那么泰邦生物将价值至少900亿元人民币；如果我们大胆一些，按照药明康德的天价估值标准计算，那么泰邦生物将价值至少1286亿元人民币。 无论是上述三种的哪一类情况，泰邦生物都能获得千亿左右的估值，对于参与私有化过程的资本们来说，这将是一门回报率高达200％的生意。

盈利水平行业领先 

你或许会质疑，泰邦生物所处的细分行业领域能否和药明康德、迈瑞医疗相比呢？泰邦生物本身的核心竞争力能否撑起这么高的估值溢价？答案是——没问题。

首先，血制品市场距离天花板还有很远。 从血制品市场的整体发展来看，由于中国血制品发展较晚，当前处于供不应求状态，市场仍处于快速发展期。 2020年国内血制品批签发总量达9827．37万瓶，同比增长16．68％，行业规模也在持续扩大，连续四年保持20％左右的增速。

其中，血液制品中的主要产品静丙蛋白和白蛋白可以直接提高人体免疫力，用于新冠治疗，在当前全球疫情形式反复的情况下，上述两类蛋白的需求量预计将持续提升。 且由于新冠疫情，全球范围、尤其是海外的血浆采集受到极大的影响，使得血制品的全球供给趋于紧张，预计2021年血制品供需矛盾将进一步恶化，2020年的提价趋势预计将会持续。这为血制品企业的发展提供了额外的增长机会。 其次，从盈利能力和企业规模上看，泰邦生物在行业内处于领先地位。 由于经营牌照受到管控，血制品是一个行业壁垒极高的领域，从2001年起，中国就已经不再批准新的血液制品生产企业，经过近20年的市场整合，行业集中度极高。 根据联讯证券研究院数据，当前，中国已经形成以天坛生物、华兰生物、泰邦生物和上海莱士四家为主的寡头垄断格局，四大龙头采浆量占全行业比重超过60％。
除了泰邦生物以外，其余三家均是市值超过500亿的A股上市公司。

在这四家龙头中，从盈利水平上看，泰邦生物净利润总额仅次于华兰生物，且净利率达29％，亦仅次于华兰生物的32％。

但是从泰邦生物与华兰生物的营收构成来看，泰邦生物的产品约91％为生物蛋白制品，而华兰生物的营收有近一半是疫苗产品贡献的。

基于此产品营收贡献的差异，B叔再次确认了各个细分产品的毛利率水平，发现：

泰邦生物2020年非生物蛋白制品（生物材料产品）对营收的贡献仅为9．1％，且泰邦生物总体毛利率在65．7％。 但华兰生物2020年营收贡献了近一半的疫苗产品毛利率将近90％，且其血液制品毛利率均未超过60％。