泰邦生物能否和药明康德一样，成千亿级医疗新星？

2021-05-04 03:11

由此可以判断，在血制品领域，泰邦生物在四大龙头中的盈利能力是最高的。盈利能力的优势为泰邦生物将来可能的高市盈率估值提供了最好的保障之一。

发展潜能大

由于血制品行业较为特殊，不仅从行业准入角度看存在严格的管控，未来企业的扩张所依托的新增血浆站点部署也与区域规划严格相关。从潜在人群的角度看，由于中国浆站设立集中在贫困地区，献浆员以农民为主，中西部地区是采浆量的主要来源。且浆站部署优先考虑人口密度较大的地区，如河南、山东、广东等地区，以保障浆站采浆水平。因此基于各大龙头企业所依托的重点区域不同，企业在空间上存在天然的未来增长优劣势。另一方面，区域管控机构对于各区域的浆站数量都有具体的规划，如河南近期态度是原则上不新建，重庆新建空间较小，广西、广东等地目前浆站数量基本饱和。当地政府在政策指导下大多优先考虑把新增血浆站名额分配到区域内经营良好的龙头公司，因此各个地区的未来增长数量在规划层面也存在差异。

从各大集团2019年的采浆站数量看，依托国有背景的天坛生物将占数量最多，且主要分布在四川、湖北、山西等人口优势地区，但单站采浆水平较低。其次是民营企业上海莱士，其现有浆站主要分布在安徽、广西、浙江等地，但单站采浆能力不高，推测其原因是由于主要分布区域的人口密度相对较低或竞技水平较高。华兰生物与泰邦生物浆站数量相近，且单站采浆量均处于较高水平，其中泰邦生物的单站采浆能力更高。华兰生物的主要分布区域在重庆为主，河南、广西也有分布。泰邦生物的分布则主要在山东，陕西、河北、广西、贵州也有少量分布。

从未来的潜在浆站建设优势上看，央企背景的天坛生物空间无疑是最大的，泰邦生物凭借占据山东、陕西等仍有空间建设的优势区域次之。上海莱士所在的长三角地区从区域经济性质上看优势不足；华兰生物所在的主要区域中重庆剩余空间较小、河南地区由于历史原因大概率不会增设，因此潜在空间也不足。从浆站增设速度上看，天坛生物依然当仁不让优势明显，泰邦生物较为稳定，但增速较低，华兰的增加不够稳定且增加较少，上海莱士此前增加较快、近年增长趋于停滞。

在此基础上，招商证券对国内采浆站覆盖的区域人口进行了调研，大致估算出了国内相关企业采浆渗透率（现有采浆量／理论采浆潜力，可用于估计企业潜在采浆量增长空间），并得出采浆渗透率处于30％－40％区间时血浆综合成本最低的调研结果。

以招商证券的调研结果为参考，可以发现截至2019年，泰邦生物的渗透率仅为33．3％，是行业头部企业中最低的，这意味着泰邦生物的潜在采浆空间巨大，且当前处于最低综合成本区间。因此就浆站综合增加空间来看，尽管泰邦生物无法与央企天坛生物相比，但依然存在相对较为明显的优势，这给与了其高估值另一个有力的护城河。

内部运营加码

来自专业市场分析网站SeekingAlpha的分析团队AACFinancial Research在2019年初泰邦生物公布第三轮私有化邀约时曾判断：泰邦生物的财务状况看起来非常稳固，流动性的数量令人印象深刻。从现金流量和净收入的增长看，泰邦生物过去获得的令人印象深刻的结果。

但我们需要注意的是，高份额的流动资产尤其是现金的充盈，往往也意味着企业内部运营机制的低效率。这一点在泰邦生物的存货周转能力指标上有明显体现，相比于华兰生物的306天、天坛生物的427天，泰邦生物512的存货周转天数并不占优势。

但是可以看到相比于2018年555天的周转天数，泰邦生物在2020年的存货周转有了一定的提升。究其原因，我们可以大概率归因于从2019年初开始的大钲资本财团私有化邀约。大钲资本的创始人是黎辉，他是瑞幸咖啡的主要股东也是促成大钲资本为瑞幸投资2．5个亿的幕后推手。据浑水创始人卡森·布洛克说：黎辉和刘二海很可能才是瑞幸爆雷的问题所在。黎辉认为，很多投资都需要为被投公司的运营和管理做提升，甚至要在必要时深入企业去亲自参与管理。所以，大钲资本在多数被投企业中都是第一大机构股东。因此，我们有理由认为泰邦生物近一年多的运营能力提升与大钲资本插手泰邦生物的运营直接相关。但也有市场担心，大钲资本若插手运营，是否会急功近利，导致泰邦沦为和瑞幸咖啡一样的暴雷结局？在B叔看来，大概率不会。一方面，血制品领域监管严格，产能扩张主要受调控指标影响，不会出现如瑞幸般的大肆激进扩张。另一方面血制品原材料的供应模式传统且稳定，下游客户则为全国各地的医院，因此商业模式和资金流转十分稳固。相反，在这种商业模式清晰、行业份额稳固的领域，大钲资本的运营干涉将会有效提高泰邦生物的运营能力，达到降本增利的效果。