2021年2月，国产玻尿酸龙头爱美客股价超过1300元，成为A股第三只千元股，较发行价暴涨28倍，火爆的医美赛道当时与白酒并称为“男人的白酒、女人的医美”，爱美客也因此有了“女人的茅台”称号。

如今有这么一家企业，过去三个财年的平均毛利率约85％，平均净利率超六成，秒杀绝大多数上市企业，甚至超过茅台，持平爱美客。

2019至2021年三年间，分別录得营收9．57亿元、11．90亿元、15．52亿元，其中，2020和2021年分别同比增长24．44％和30．41％；招股书显示，近三年净利润总和超22亿，有望名列国内十大最赚钱上市公司。

它就是近期提交港股申请书的胶原蛋白面膜生产商巨子生物。由于高净利和高营收增速，巨子生物IPO前就已估值200亿人民币，获得高瓴、君联资本、鼎晖投资、中金资本等一众知名机构的热捧。巨子生物真的能成为下一个爱美客吗？

1、巨子生物前世今生

要搞清巨子生物的身世，有三个关键词：西北大学、重组胶原蛋白和医用敷料。

西北大学被深深刻在西安巨子生物的基因中。包括创始人夫妇在内，8名高管有4名毕业于西北大学。而研发骨干更是清一色来自西北大学，都是范代娣院长的学生。其它董事及高管均毕业于国内外名校，硕士居多。高管中严家占4人，包括严范夫妇的女儿，担任董事会秘书的严钰博，硕士毕业于加州大学洛杉矶分校，是典型的高知家族企业。

作为我国生物化工专业第一位女博士，范教授从麻省理工学院回国，到母校组建了50余人的科研团队，在2000年成功研发出重组胶原蛋白，创立巨子生物，并于2003年突破了量产瓶颈，推出可丽金品牌，使我国成为全球首个量产类人胶原蛋白的国家。

在此之前，胶原蛋白均提纯于动物，多来自鱼、牛、猪。而通过基因重组技术生产的胶原蛋白，与人类同源，排异性更小，免疫过敏反应更少，比动物源胶原蛋白更有优势。

胶原蛋白和玻尿酸一样，被用于护肤品中，其中最大的应用就是面膜。面膜过去属化妆品类，取得的产品批号是妆字号。随着医美的兴起，为了纳入医院招采，生物制药厂家给面膜申请了械字号。面膜摇身一变成了医疗器械，不能再叫面膜，而称为医用敷料。这样，原本用于烧伤和术后愈合的医用敷料，日后成为了医美面膜代名字。

巨子生物的最大品牌可复美就是以医用敷料为主，是全产品线中最畅销的产品。加上主打护肤品的品牌可丽金和其它4个胶原蛋白敷料品牌，目前巨子生物95％的收入来自于胶原蛋白，按零售额计算，连续三年成为全国最大的胶原蛋白护肤企业。

2、惊人净利率从何而来？

“颜值经济”暴利在业内并不少见，功能性护肤行业毛利率普遍在80％左右，重组胶原蛋白也不例外。重组胶原蛋白出厂价为1000元／克，原料成本占生产成本的七成以上，而其主要原料就是葡萄糖，加无机盐发酵而成。而工业葡萄糖才1000多元／吨，两者相差千倍，其中暴利不言而喻。

不过在2021年诸多友商毛利跌破80％大关，而巨子生物的毛利率却逐渐爬升，从2019年到2021年分别为83．3％、84．6％和87．2％，主要是两个原因：一是产品结构优化，砍掉了部分低毛利率的功能性食品（饮品和纤维补充剂）；二是渠道结构变化，电商销售增长快，由于直销占比变高了，省去了经销商渠道分成，拉高了毛利率。

如果说，巨子生物的毛利率在业内不算特别突出，其过半的净利率就相当惊人了，相当于在天猫每卖出一片40元的面膜，就有20元税后纯利。国内上市公司中，净利率排名前五的，爱美客为66．2％，茅台50．9％。IPO成功的话，巨子生物将成为最赚钱的上市企业之一。

从毛利到净利，要扣除的三费中，最主要的是销售费用。护肤品一般都是高毛利低净利，因为销售费用少不了，要给渠道费用、电商平台抽成和经销商返点等，还要针对C端做营销推广，所以一般化妆品企业的销售费率高达四成。相对来说，医用耗材企业的销售费率就低得多。

巨子生物的产品主要涉及功能护肤品和医用敷料两个品类，大家心知肚明，医用敷料实际也是主要用于护肤。巨子生物虽然卖的是化妆品，销售费率却和耗材商一样，为什么？

巨子生物的产品全部自研自产自销是核心因素，这在功能护肤品企业中比较少见。

在生产方面，巨子生物在西安的胶原蛋白生产线，产能10．8吨，目前利用率已达80％以上，而今年将投产产能212吨的新生产线。巨子生物此前已经是全球最大的重组胶原蛋白生产商，加上新产能，龙头地位将更加巩固。

对比另一药妆龙头敷尔佳，之前把生产都交给哈三联，自己只负责销售。巨子生物的模式能降低营业成本，提高毛利率。这也体现在，巨子生物销售收入增长加快的同时，生产成本的增长幅度却小得多。

销售方面，巨子生物借助范教授的学术号召力和科研地位，以学术营销起手做推广。例如冠名2021CSD等各大医美和皮肤学术论坛，在全国皮肤外科论坛上召开卫星会，在CDA上发布专家共识等。

这种“自上而下”的策略很聪明，先通过学术营销获得业内名医认可，进入三甲烧伤整形科，再进入民营医美机构就容易得多了。有了医生和医院的背书，消费者对其产品自然多了一层信任，多花点钱也心甘情愿。

截止目前，巨子生物的产品铺进了1000多家公立医院，1700家民营医院和诊所，大部分应为医美机构。这些机构一般都交由经销商负责，巨子生物的经销商是销售渠道的大头，一度占比八成。

其中最大的经销商，是关联方西安创客村，2019年贡献了巨子一半以上的销售收入。这家公司是巨子的创始人严建亚投资成立的，其董事总经理马晓轩此前是西安巨子的总经理，也是西北大学化工学院教授。明眼人都能看出来，这其实是巨子另立了一家销售公司，作为自己的核心经销商。或许是为了冲刺IPO，2020年创客村完成剥离。

最大经销商加上线上直销，销售渠道的大部分都掌握在巨子手中。不仅如此，在竞争对手锦波生物2014年推出重组人源胶原蛋白之前，巨子生物一直是国内重组胶原蛋白的独家供应商，这让巨子生物掌握了产品定价权和渠道分成的话语权。从供应到分销渠道，全都捏在巨子手里。这是其销售费用低、净利率高的关键原因。

3、赚钱能力能否持续？

业内龙头地位加上超高的净利率，让巨子生物成为一台“印钞机”。2019年至2021年，巨子生物营收分别为9．57亿、11．90亿和15．52亿元，净利润5．75亿、8．26亿和8．28亿元。不过，2021年净利增幅仅0．2％，巨子生物的赚钱能力能持续吗？