－ 这是 海豚投研 的第 357 篇原创文章 －

无论是上市还是发财报，滴滴总想悄无声息，但总是事与愿违，比如：

a． 2021年6月底踩点上市引发跨境数据安全和VIE监管风暴；

b． 2021年12月份冷不丁在发布二、三季度财报的前夕，还发了一个 “骚操作” 退市大法：从纽交所退市，但不同于以往中概退市时候采用的管理层发起收购要约，以特定价格收回中小股东持股，而是选择美股退市后再另外上市，让美股 ADS 的持仓转为新上市地的流通股，市场担心其他中概股效仿，又拉着中概跌了一波。

c． 这周末又毫无征兆地发了四季度财报，而这次财报大概率也是滴滴退市前的最后一次答卷，因为马上5月23日就会召开临时股东会来对纽交所主动退市决议进行投票。

而这次私有化决议之后，对于上市后买了滴滴流通股的人而言，很可能的情况是不割亏着，但100亿美金“白菜价”上割肉，又心有不甘，所以很有可能由二级市场的投资人被动变成一级市场投资人，等滴滴折腾再上市。

那么滴滴护城河到底如何？真值得被拖到一级市场陪跑一遭吗？海豚君从四季度财报来看一下：

总数上，四季度公司收入408亿，同比萎缩13％；经营利润依然严重亏空81亿；而净利润只亏了不到2亿。利润数据似乎断节严重，而其实这个季度有两个混淆视听的问题，先拿来说一下：

1． 四季度公司对一起失败收购案的反噬——2018年对巴西共享出行平台99出租的收购做了一次性商誉和无形资产减值， 不考虑28亿的减值，实际经营亏损53亿，看上去好看一点点；

2． 四季度公司确认了一笔83亿的投资收益，主要是因为投资的东南亚版“滴滴＋美团＋支付宝”的集合体Grab美股上市，估值大幅溢价，这个投资收益大幅拉高了净利润表现，不考虑这两个因素，实际净亏是57亿。

排除这些干扰项后，我们看一下全面体现监管影响的四季度业绩实际情况（滴滴是7月中旬全面下架滴滴系APP，因此四季度开始监管影响全面体现）：

1． 滴滴主心骨——国内出行交易量和交易额，在无疫情影响的情况下，首次出现同比下滑，下滑幅度均为11％。

2． 在过冬保命的整体运营思路下，国际业务（出行与外卖）的交易量和交易额增速快速滑坡，四季度只有30％＋；

3． 走过三季度的手足无措，四季度滴滴稍微稳住阵脚，国内出行虽然延续了三季度以来的补贴，但司机端的补贴小幅收窄，最终从司机补贴微降＋自身运营杠杆，挤牙膏式的挤出来了8．5亿的利润（经调整EBITA——在经营利润基础上加回了股权激励、摊销和减值费用），相比三季度勉强的盈亏平衡还有了一些进步；

4． 国际和创新两个仍在“播种期”的业务已经不要狂奔，只在乎保命：国际业务收入绝对值增长的情况下，亏损绝对值保持了基本稳定；而新业务明显在战略收缩——无论收入还是亏损金额都在下降；

5． 这个季度经营流出10多亿，比上个季度的60亿大幅收窄，勤俭节约之后似乎现金压力少了一些；目前公司账上剔除短期贷款后的现金／类现金＋短期投资净额大约500亿，对应这个季度现金流出53亿，只能说中短期勉强够用。

整体上来看，失守的单量可以看做是滴滴冒失上市之后最响亮的“哀嚎”，但在监管双管齐下（压死APP下载、打散竞争格局，行政约束滴滴网约车抽成），滴滴四季度的表现并不算“溃不成军”，运力优势让滴滴具备一定平台经济的经营壁垒。

而且在内外紧缩、拼死保命的经营思路下，滴滴现金流霍霍流出的状态有了小幅改善，加上目前的现金储备，中短期还能撑一段时间，也许能熬到再次上市。

而接下来的4月28号是公司确定哪些股东在5月23日退市决议中能够拥有投票权的最后一天。也就是说，如果你手里还有滴滴流通股，而且想明白了即使是100亿美金估值，也不愿意跟着滴滴变成一级市场投资者的话，大概率就得在28号之前抛掉筹码了。

PS：由于滴滴的自营网约车、POP线上约车记录方式相对比较复杂（滴滴业务细分可参考下图），感兴趣的可以先回溯一下海豚君在上市之际写的两篇深度研究《滴滴代价太惨重，可惜没有后悔药》、《扒开滴滴的出行理想国》、《七百亿滴滴：值还是不值？》

资料来源：滴滴招股书，长桥海豚投研整理

以下我们具体来看看：

1． 国内出行：单量失守

滴滴披露的全球核心交易额主要包括了①国内出行（85％左右）和②国际业务（出行＋外卖：15％左右）。

四季度监管下架APP的处罚影响全面体现出来，国内出行交易额同比增速从上季度的停滞状态，直接转为下滑11％。

数据来源：滴滴财报、长桥海豚投研整理

由于国内打车交易额增长基本全仰仗单量增长，四季度之所以交易额明显下滑，主要是单量同比下滑了11％，单均金额基本不动。

数据来源：滴滴财报、长桥海豚投研整理

数据来源：滴滴财报、长桥海豚投研整理

另外，国际业务这个季度增速放缓也比较明显，同比从60％的增速快速掉到31％，主要也是因为单量增速放缓明显。

总收入上，由于国内出行占了滴滴收入的绝对体量（90％＋），国内出行单量下降＋变现率下降，导致国内出行收入同比下滑了15％，进一步拖累总收入同比下滑13％，总额408亿。

数据来源：滴滴财报、长桥海豚投研整理

数据来源：滴滴财报、长桥海豚投研整理；

注：这里的抽佣率定义为平台销售额／GTV，其中平台销售额为GTV减去对司机和合作伙伴（外卖商家、配送服务商）的支出；在国内网约车业务部分，网约车销售额与网约车收入（GTV－税费－消费者激励）不是一个概念。