第三章 行业估值、定价机制和全球龙头企业

3．1 行业综合财务分析

图 行业历史比较

资料来源：资产信息网 千际投行 Wind

图 行业区间涨跌幅

资料来源：资产信息网 千际投行 Wind

图 营业收入、净利润及增长率

资料来源：资产信息网 千际投行 Wind

图 PE倍数

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图 资产负债情况

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3．2 估值方法

虚拟人行业估值方法可以选择市盈率估值法、PEG估值法、市净率估值法、市现率、P／S市销率估值法、EV／Sales市售率估值法、RNAV重估净资产估值法、EV／EBITDA估值法、DDM估值法、DCF现金流折现估值法、NAV净资产价值估值法等。

3．3 行业发展

虚拟数字人的发展与其制作技术的进步密不可分，从最早的手工绘制到现在的 CG（Computer Graphics，电脑绘图）、人工智能合成，虚拟数字人大致经历了萌芽、探索、初级和成长四个阶段。

图 虚拟人发展历程

数据来源：资产信息网 千际投行

3．3．1 萌芽阶段

20 世纪 80 年代，人们开始尝试将虚拟人物引入到现实世界中，虚拟数字人步入萌芽阶段。该时期虚拟数字人的制作技术以手工绘制为主，应用极为有限。

1982年，日本动画《超时空要塞》播出后，制作方将女主角林明美包装成演唱动画插曲的歌手，并制作了音乐专辑，该专辑成功打入当时日本知名的音乐排行榜 Oricon，林明美也成为了世界上第一位虚拟歌姬。

1984年，英国人 George Stone 创作出一个名为Max Headroom 的虚拟人物，MAX 拥有人类的样貌和表情动作，身穿西装、佩戴墨镜，曾参演了一部电影，拍摄了数支广告，一度成为英国家喻户晓的虚拟演员。由于技术的限制，其虚拟形象是由真人演员通过特效化妆和手绘实现。

3．3．2 探索阶段

21 世纪初，传统手绘逐渐被 CG、动作捕捉等技术取代，虚拟数字人步入探索阶段。

该阶段的虚拟数字人开始达到实用水平，但造价不菲，主要出现在影视娱乐行业，如数字替身、虚拟偶像等。电影制作中的数字替身一般利用动作捕捉技术，真人演员穿着动作捕捉服装，脸上点上表情捕捉点，通过摄像机、动作捕捉设备将真人演员的动作、表情采集处理，经计算机处理后赋予给虚拟角色。

2001年，《指环王》 中的角色咕噜就是由 CG 技术和动作捕捉技术产生，这些技术后续还在《加勒比海盗》、《猩球崛起》等电影制作中使用。

2007年，日本制作了第一个被广泛认可的虚拟数字人“初音未来”，初音未来是二次元风格的少女偶像，早期的人物形象主要利用CG技术合成，人物声音采用雅马哈的 VOCALOID1系列语音合成，呈现形式还相对粗糙。

3．3．3 初级阶段

近五年，得益于深度学习算法的突破，数字人的制作过程得到有效简化，虚拟数字人开始步入正轨，进入初级阶段。该时期人工智能成为虚拟数字人不可分割的工具，智能驱动的数字人开始崭露头角。

2018年，新华社与搜狗联合发布的“AI合成主播”，可在用户输入新闻文本后，在屏幕展现虚拟数字人形象并进行新闻播报，且唇形动作能与播报声音实时同步。

2019年，浦发银行和百度共同发布的数字员工“小浦”，也是利用自然语言处理、语音识别、计算机视觉等人工智能技术制作的虚拟数字人，可通过移动设备为用户提供“面对面”的银行业务服务。

3．3．4 成长阶段

当前，虚拟数字人正朝着智能化、便捷化、精细化、多样化发展，步入成长期。

2019 年，美国影视特效公司数字王国软件研发部负责人 Doug Roble 在 TED 演讲时展示了自己的虚拟数字人“DigiDoug”，可在照片写实级逼真程度的前提下，进行实时的表情动作捕捉及展现。今年，三星旗下的STAR Labs在CES国际消费电子展上展出了其虚拟数字人项目NEON，NEON是一种由人工智能所驱动的虚拟人物，拥有近似真人的形象及逼真的表情动作，具备表达情感和沟通交流的能力。

3．4 驱动因素

3．4．1 技术创新

虚拟数字人依托多项技术而存在，因此，技术进步是虚拟数字人行业发展主要驱动力。按照技术分类，虚拟数字人可分为真人驱动型和计算驱动型，在技术流程、细节方面存在差异。

（1） 真人驱动型技术流程：

? 形象设计及建模：基于IP设计或真人偶像绘制原画，进行面部及身体3D建模。选择关键点。

? 建模绑定：将识别关键点映射至模型上，进行绑定。关键点绑定的数量及位置影响最终效果。

? 表演捕捉：利用动作捕捉设备或特定摄像头＋图像识别，捕捉在形体、表情、眼神、手势等方面的关键点变化。

? 驱动及渲染：真人演员（在虚拟偶像中称为“中之人”）根据制作需要进行相应表演，实时驱动虚拟数字人表演。在较为精细的制作中，会需要根据真人演员和建模的区别进行重定向。并对动作、眼神、手指等采用不同的驱动方式，需要时需进行语音合成，形成特定设置语音。

? 生成内容，进行互动：进行直播，或录制其动作生威内容

3．4．2 计算驱动型技术流程

（1） 设计形象，扫描真人形态及表演、采集驱动数据

利用多方位摄像头，对通用／特定模特进行打点扫描（视最终需求可进行全身或局部扫描），采集其说话时的唇动、表情、面部肌肉变化细节、姿态等数据

（2） 形象建模，进行绑定

设计所需的模型，或基于特定真人进行高还原度建模。进行关键点绑定。关键点绑定的数量及位置影响最终效果。

当需要基于真人照片生成虚拟内容时，一类做法是将通用的人脸模型迁移至该真人黑片上，形成虚拟形象，实质为表情迁移。另一类则是生成动漫类效果，基于预先设置的形象分类算法，将真人照片中的眼型、发型等元素进行分类，并与预先设置的动漫元素进行匹配，最终生成动漫式的虚拟形象．

（3） 训练各类驱动模型，是决定最终效果的核心步骤

利用深度学习，学习模特语音、唇形、表情参数间的潜在映射关系，形成各自的驱动模型与驱动方式。

充足的驱动关键点配合以精度较高的驱动模型，能够高还原度的复原人脸骨骼和肌肉的细微变化，得到逼真的表情驱动模型。魔珐科技等业界领先的模型可组合出超千种表情效果，并包含眼神驱动。科大讯飞、竹间智能等公司会对语音／文本中的因素进行提取，增加情感驱动模型等。

目前为止，大多数厂商的驱动模型大多是语音－唇形，语音－驱动。动作、手势等驱动大多依靠人为现场指令或预设置驱动。

对于需对特定真人定制化的数字化虚拟数字人，部分公司会基于在通用驱动模型的基础上，结合少量真人驱动数据训练定制化驱动模型。这种情形可视作预训练模型＋小样本学习。

（4） 内容制作，基于输入的语音（或由输入文本转化的语音），预测唇动、表情等参数

核心的技术流程是基于输入的语音，或首先基于TTS技术（Text－to－speech，语音合成技术），将输入的本文转化为语音。基于语音，结合第3步到的驱动模型，并利用生成对抗模型GAN选出最符合现实的图片，推理得到每帧数字人的图片。通过时间戳．将语音和每航的数字人图片进行结。

（5） 进行渲染，生成最终内容

直播时进行实时渲染为保证在特定场景下能够实现实时低延迟渲染，计算框架的大小、算力供给等技术问题同样会影响到虚拟数字人的最终生成效果

（6） 附加步骤

针对需要进行交互的虚拟数字人，生产商会预先设置有问答库、知识图谱等，并承接入虚拟数字人的对话系统。

虚拟人需要多种前沿技术得到极大发展和应用，是当下多种尖端科技的超级综合体，先进科技充斥其整个产业闭环。如其内容生产运用人工智能、数字孪生技术，其存储和认证机制运用区块链技术，其数据处理运用人工智能、云计算、云存储技术，其网络环境依托5G技术，其虚实交互与联通运用人体感知、3D渲染、拓展现实、脑机接口、可穿戴、机器人技术等。这些技术当前均处于高速发展阶段，5G、虚拟现实、增强现实技术很可能在近期得到快速推广和应用。

3．4．3 政策助力

2016年以来，我国虚拟现实市场前景被普遍看好。在政策层面，文化部于2016年9月下发《关于推动文化娱乐行业转型升级的意见》通知，鼓励高科技企业利用自身科研实力和技术优势，积极引入体感、多维特效、虚拟现实、增强现实等先进技术，进入文化娱乐行业。

国务院于2016年12月印发《“十三五”国家战略性新兴产业发展规划》， 提出加快虚拟现实、增强现实、全息成像、裸眼三维图形显示（裸眼3D）等创新数字文化创意技术和装备的发展，丰富数字文化创意内容和形式，推进游戏、影视、动漫等相关产业的融合发展。在市场层面，中国互联网行业的飞速发展培育了大量用户群体，激发了人们对互动娱乐的高涨热情，以及对新技术新应用的开放态度，为虚拟现实产业提供了基于大文娱服务应用场景的C端市场空间。

3．4．4 现实世界和虚拟世界的融合需求

新一轮信息技术革命中，数字技术与现实世界的结合变得更加深入。例如，工业互联网、物联网等技术强调数字技术对生产设备和工厂的数字化控制；智慧城市推动城市治理和管理的智能化；人工智能提供了自动驾驶、人机翻译等数字化的辅助服务，将用户需求直接转化为数据和算法产品。

图 虚拟人领域应用需求

资料来源：资产信息网 千际投行

3．5 行业风险分析

其中本行业常见的风险如下：

（1） 虚拟人技术发展不及预期

虚拟数字人非常依赖技术的发展，如果CG建模，动捕、AI等技术不能有进一步的升级，无法满足更高交互要求，部分场景就无法真正落地。另外技术门槛无法降低使得成本居高不下，可能无法进行大规模的商业化应用。

（2） 管理分散，政策监管不明晰

虚拟人的管理跟现实人的管理不一样 具有多样性，涉及文化行政部门、教育部门、公安机关、工商部门、电信管理机构、精神文明建设指导委员会以及相应的群团组织等机构。但是，在具体的管理过程中除了文化行政部门和公安机关占主导作用外，其他部门在虚拟人管理中大都属于形式部门，而只有在专项整治活动中，如近年开展网吧等互联网上网服务营业场所专项整治活动，在主责部门的督促下各行政机构才会有所联合平时基本上对虚拟社会疏于管理，因此在一定程度上造成了现今虚拟社会管理的无序性。另外，对于虚拟人的管理虽形式上有这么多的职能部门进行管理但却没有一个统一的管理部进行协调，造成管理的分散性。

（3） 伦理和道德问题

由于虚拟人具有开放性和共享性等特点，政府相关部门难以对网上信息进行全面的监督和管理，信息污染等问题日益突出。部分个体和组织利用互联网传播淫秽色情、赌博、暴力、邪教等不良信息和西方国家的意识形态，对我国国家安全和社会稳定造成威胁。同时，虚拟人过度追求个性独特化，使一些违背正常伦理道德现象产生，这对我国主流的思想、观念、政治、伦理道德等产生冲击对虚拟社会的网络生态环境造成极大的破坏。

（4） 法律问题

目前针对虚拟人的法律法规主要有《刑法》《治安管理处罚法》（2006年） 《关于维护互 联网安全的决定》（2000年）《互 联网信息服务管理办法》（2000年）等法律法规。

这些法律法规关于网络犯罪和网络违法的认定过于原则或笼统，缺乏一定的可操作性。而且针对互联网相关的立法大多在2000年（甚至更早以前），立法的步伐跟不上互联网发展的速度，相应法律法规相对滞后。

另外，由于虚拟人的超时空性，在案件管辖权界定原则下，网络案件的管辖权难以确定，易导致管辖纠纷，影响办案效率。法律尚不完善，在虚拟资产、数字资产以及版权方面还有很大的提升空间。