“归核”路上，长期积累的商誉仍是不容忽视的风险因素。

本文为元气资本第64篇原创文章

分析师：Matthew

核心内容

1、为什么人福医药会走上大肆外延收购的道路？

2、导致人福医药进行“归核战略”的动因是什么？

3、人福医药的“归核之路”是否脚踏实地？

2020年11月，高瓴资本、松柏投资与博裕资本入股安全套市场三巨头之一——“杰士邦”的消息将其背后的人福医药（600079．SH）拉进大众视野。

1993年成立的人福医药在1996年成为湖北首家上市民营公司，近30年的发展中，人福医药也地成为了国内麻醉药行业的龙头企业，同时在生育调节药、维吾尔民族药、两性健康（现已剥离乐福思集团）三个细分领域形成了领导地位，并积极布局海外仿制药。

有趣的是，在过去30年里，人福医药业务涉及房地产、金融、安全套、血液制品、麻醉药等行业，对外投资也包含环保、房地产、金融、教育等产业，形成了一个庞大但冗杂的商业集团，在众多医药领域巨头中也是特立独行的存在。在回归主业的大潮中，人福医药也在2017年提出了“归核战略”，集中资源发展麻醉药、其他神经系统用药、两性健康用药、维吾尔民族药、皮肤外用药、呼吸系统用药等核心领域。

扩张从何而来

1993年，中国人福新技术开发中心、武汉市当代科技发展总公司（现改名为武汉当代科技产业集团股份有限公司，本文使用当代集团代指）、武汉东湖新技术开发区发展总公司（现改名为武汉高科国有控股集团有限公司）共同创立了武汉当代高科技产业股份有限公司（人福医药前身），之后在1993－1996年先后布局了物业、化工、机械制造与医药等产业。如大多数传统药企发展初期，人福医药有着国资背景民营化的历程，从而吸纳了不少优秀的人才，获得了深厚的沉淀。

1996年对于人福医药是最特别的一年，上市资金的投入为人福带来了源源不断的动力。1998年确立医药为主产业之后，迅速成长为巨头。

在当代集团董事长艾路明的手下，掌握着人福医药、三特索道（002159．SZ）、当代明诚（600136．SH，已更名为“当代文体”）、天风证券（601162．SH）四家上市公司，其直接掌控的当代集团在他带领下，以并购为主要发展手段迅速扩张，“买买买”的风格也被体现在其子公司的发展中，旗下子公司当代明诚和三特索道大肆收购同业公司、拥有“纯正当代血统”的人福医药同样沿袭了豪放的并购风格，加之并非医药出身的董事长王学海在资本市场长袖善舞施展财技，制造了具有躯体庞大的人福医药。

在人福医药的投资版图中，证券占据了较大的领地。

天风证券作为当代集团旗下的企业也得到了颇有分量的投资，今年配售股份认购后，人福医药以12．18％的持股比例成为天风证券第二大股东，而王学海与余磊，两家公司董事长不论从学校辩论队还是在当代系一直在紧密合作。

除天风证券外，人福医药还掌握了德恒证券13．06％的股份，而德恒证券原董事长张业光是曾经在资本市场掀起巨浪的“德隆系”主要人物之一，这也为人福医药版图增加了一丝微妙感。

追溯人福医药与“德隆系”的渊源，要从2002年“德隆系”下恒信证券和德恒证券在二级市场购进人福科技（人福医药前身）近20％流动股开始，此后人福医药在2002年与2003年投资了德恒证券经纪责任有限公司，与“德隆系”旗下伊斯兰国投进行合作，两方关系越来越亲密。

但是较不寻常的是，“德隆系”一改往日“先入主，股价飞涨”的操作方式，未争夺控制权，且在2003年股价推出时股价平稳，联想到2004年4月德隆系由于资金压力崩塌，回笼资金应该是最主要的动因。

除了上述联系之外，人福医药与“德隆系”是否存在着其他的资本运作还需要更多的证据验证。

人福医药的「人」

在人福医药的发展中，有三个人是站在焦点位置上的，分别是艾路明、王学海与李杰，2001年的宜昌人福的改制将三个人联系了起来。

当代集团的董事长艾路明，是湖北最早的一批实业家之一，1988年，临近毕业的艾路明与同窗好友周汉生、张小东等六人一起用2000元办起了第一家公司，几经摸索下决定做尿激酶的生意。在早期资金缺乏的情况下，艾路明与周汉生等人自己蹬着三轮车跑公厕收集尿液，由于尿激酶的活性有时效性，他们甚至必须提前规划好路线，从而提取出更多有活性的尿激酶，就这样通过卖出尿激酶产品才有了后来的武汉当代科技公司，随后在1996年收购国企扬子江制药厂，开启了野蛮生长之路。1997年完成上市改名称“人福医药”。

在人福医药的上市过程中，不得不提到一位年轻的“贵人”——王学海，这个刚毕业并且当年才踏入当代集团的年轻人有着对资本市场与生俱来的敏锐。

他将眼光投在了国家计生委手中的上市指标中，将名不见经传的人福医药运作成为了湖北首家上市民营企业。

作为肱骨之臣的王学海也被寄予厚望，24岁就担任杰士邦总经理。