本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。

上周，中概股遭遇了前所未有的至暗时刻。美国证券交易委员会（SEC）公布的一份基于《外国公司问责法案》的名单，被视为助燃剂。其中的百济神州，是中国最具知名度的创新药公司之一，也是为数不多的在A股、港股与美国三地均挂牌的公司，被市场寄以厚望。

我们虽然不知道意外和明天哪一个先来，但知道当钟摆冲向最极致位置之后，一定会均值回归。故而与其担心是否下雨，不如关注这间房子是否坚固。

那么，百济神州究竟是家怎样的公司？

01

看生意模式

看生意模式的目的是弄清楚企业在干什么，有没有好的生意模式。好生意模式是指企业赚钱能力杠杠的，且能持续。现在不赚钱，不代表生意模式一定不好，要看企业未来生命周期内能否赚到钱，能赚多少钱。

我们看百济神州的生意模式。

（一）基本介绍

百济成立于2010年，是一家植根中国的全球性生物医药公司，主要从事肿瘤靶向药物和免疫治疗药物的研发。

百济是全球首家在美国、香港与中国内地上市的公司，2016年登陆美国纳斯达克，2018年登陆香港股市，2021年12月回流A股创业板。

百济是A股最全球化的公司。不仅研发、生产、销售的抗癌药物面向全球，而且公司从创始人到主要高管，国际化色彩非常浓。百济的联合创始人及董事局主席欧雷强（John Oyler），是地地道道的美国人，也是第一个在华创业的美国亿万富豪。另一位联合创始人、公司科学顾问委员会主席王晓东博士，是1980年代留学美国的北师大高材生。

百济目前已经打造了一条丰富的在研产品管线，包括近50款商业化及临床阶段候选药物，其中商业化阶段产品达到11款，还有近40款在研产品正在全球范围内开展超过100项临床试验。

预计2022－2023年百济将新增10个新产品进入临床开发阶段，2024年开始每年将新增10个以上创新产品进入临床开发阶段。

其中，不乏当下热门的BCL－2、TIGIT、OX40等靶点。尤其是TIGIT单抗，百济可以说是倾情投入，在全球范围内，已经招募了2000多人入组，其中两项试验已经进入了3期临床阶段，和跨国药企罗氏的试验进度同属全球第一梯队，在疗效上，可能比罗氏更好，根据百济披露的信息，它临床前研究中较罗氏同靶点单抗的活性强4倍。

2021年12月，百济与诺华达成合作协议，诺华将获得百济TIGIT抗体在美国、加拿大、欧洲多国及日本的权益。为此，诺华将支付3亿美元预付款，6亿美元或7亿美元的额外付款，18．95亿美元里程碑金额以及20－25％的销售分成。

融资历史

自2014年A轮融资7500万美元开始，创业10年间，百济神州总计经历3次上市，6轮融资，累计融资约合人民币600多亿元。

百济神州的股权高度分散

截至2021－12－15，百济持股5％以上的股东为：

（1）美国生物科技龙头安进（AMGN．US），持股24626．94万股，占比20．19％；

（2）美国投资咨询机构Baker Brothers Life Sciences，持股比例12．50％；

（3）高瓴资本控制的投资公司HHLR FUND，持股比例12．05％。2021－6－30，Gaoling Fund， L．P．更名为 HHLR Fund， L．P．；

（4）投资公司Capital Research and Management Company，持股比例7．81％。

公司任何单一股东所持股权或表决权均未超过30％，且直接持有公司5％以上股份的主要股东之间不存在一致行动关系，因此，公司任何单一股东均无法控制股东大会或对股东大会决议产生决定性影响。

（这意味着什么？公司为管理层实际控制）

董事长欧雷强持股

2021－12－31，百济总股本144652．21万股。

2019年底，欧雷强直接及间接合计持有7677．68万股，占比7．6％。包括：

（1）欧雷强直接持有1558．19万股普通股。

（2）为欧雷强的利益而在Roth IRA PENSCO信托账户中持有1000万股普通股。

（3）为欧雷强未成年子女的利益而由欧雷强的父亲作为受托人的John Oyler Legacy信托持有10．22万股普通股实益所有权。

（4）授予人保留年金信托持有774．32万股普通股，其中欧雷强的父亲是受托人，欧雷强不享实益所有权。

（5）Oyler Investment LLC持有2943．92万股普通股，其中99％的有限责任公司权益归授予人保留年金信托所有，其中，欧雷强的父亲是受托人，欧雷强不享实益所有权。

（6）欧雷强在2019年底后60天内可行使／行权的股票期权／限制性股票单位，共1391．04万股。

2021－4－19，欧雷强直接及间接合计持股7342．31万股，占比6％。

估计到2022－1变动不大，欧雷强目前持股比例5％左右，还是重要股东。

（二）企业的产品

关注企业从关注产品开始，强大的产品是好企业的必要条件。找到有定价权（差异化）的公司对投资非常重要，理解它们为什么有定价权（差异化）非常重要。

我们看百济的重点产品。

3款自主研发药物已上市销售、8款自主研发药物处于临床在研，另外37款为临床或商业化阶段的合作产品。

3款自主研发药物已上市销售，分别为PD－1抑制剂（单抗）百泽安（替雷利珠单抗注射液，tislelizumab）、BTK小分子抑制剂百悦泽（BRUKINSA，泽布替尼胶囊，zanubrutinib）和PARP抑制剂百汇泽（帕米帕利胶囊，pamiparib）。

1、pd－1抑制剂

人体免疫系统包含白细胞、细胞毒性T细胞、巨噬细胞、B细胞等淋巴系统相关的器官和组织。

在癌症的早期，免疫系统就会发现不停增殖、侵入正常细胞的癌细胞，会派出白细胞、T细胞、NK细胞（即用型细胞）等，尽全力将其杀灭。但癌细胞自身会伪装、欺骗免疫系统，躲过攻击，最终形成肿瘤，导致人体出现明显的症状。

免疫治疗通过多种方式，激活、增强或提醒免疫系统，去攻击癌细胞，控制肿瘤。

免疫治疗主要分为主动免疫和被动免疫。被动免疫有抗肿瘤单克隆抗体、过继性免疫；主动免疫有细胞因子、肿瘤疫苗、免疫检查点抑制剂等。

主动免疫中的免疫检查点抑制剂，包括我们平时经常听到的PD－1抑制剂、PD－L1抑制剂。

PD－1、PD－L1抑制剂，主要作用于T细胞和癌细胞之间。

细胞毒性T淋巴细胞（CTL）是一种白细胞，又称杀伤性T淋巴细胞，能够侦测到被感染或发生突变的细胞，当它发现这样的细胞时，就会分泌毒素，启动其自毁程序—细胞程序性死亡，是机体抗肿瘤机制的重要环节。

但CTL有时需要刹个车，如果它的战斗意志过于高昂，免疫系统可能会造成误伤，攻击健康的细胞。T细胞身上有个蛋白叫做PD－1，激活PD－1能“关掉”CTL。癌细胞会利用这一点，许多癌细胞能伸出一个带有PD－L1蛋白的小手，握住T细胞身上的PD－1，发出“我是好人”的信号，躲过T细胞攻击，同时还会抑制T细胞的增殖和活化，诱导T细胞凋亡。即，肿瘤细胞会高表达PD－1的配体PD－L1和PD－L2，导致肿瘤微环境中PD－1通路持续激活，T细胞功能被抑制，无法杀伤肿瘤细胞。

PD－1抑制剂进入人体后，可以阻断这一通路，部分恢复T细胞的功能，使T细胞能够继续杀伤肿瘤细胞。

百济神州百泽安的活性成分替雷利珠单抗，是PD－1抑制剂。

性能

2019年12月，百济替雷利珠单抗注射液的上市申请获得中国国家药监局批准，用于治疗复发难治性经典型霍奇金淋巴瘤（r／r cHL）。这是中国国产第6款获批的PD－1抑制剂。

此次获批是基于一项针对70例R／R cHL患者的单臂、多中心II期临床研究。百济曾在在2019 CSCO年会上公布这一研究结果：在随访时间最少为23．8周、中位随访时间为13．9个月的情况下：替雷利珠单抗治疗组患者客观缓解率（ORR）达到87．1％（61／70）；44位患者（62．9％）达到了完全缓解（CR）；17位患者（24．3％）达到了部分缓解（PR）。安全性方面，患者总体耐受性良好。

性能对比

BGB－A317－203临床试验数据显示：替雷利珠单抗能够给霍奇金淋巴瘤患者带来超高的完全缓解，纳武利尤单抗（美国百时美施贵宝）、帕博利珠单抗（美国默沙东）、信迪利单抗（信达生物和礼来制药）、卡瑞利珠单抗（恒瑞医药）、替雷利珠单抗（百济神州），完全缓解率分别为16％、22．4％、34％、28％、62．9％。

研究发现，PD－1抗体单药治疗复发难治性经典型霍奇金淋巴瘤（cHL）的客观缓解率（ORR）可以达到80％～90％，完全缓解（CR）比例在国外约为20％，国内为30％左右。国产PD－1抑制剂，普遍性能不错。百济的产品性能又格外出色。

市场空间

2020年，全球PD－1和PD－L1抑制剂市场规模为2135亿元，预计2026年达到7750亿元，年复合增长率（CAGR）20．2％。

百济替雷利珠单抗2020年在中国的销售额10．57亿元，2021年前三季度在中国的销售额12．9亿元。

目前国内已上市8款PD－1抑制剂，获批适应症从1个到8个不等。其中进口的帕博丽珠单抗（美国默沙东研发，K药）和纳武利尤单抗（美国百时美施贵宝研发）已分别在中国有8个和5个适应症获批；国产的卡瑞丽珠单抗（恒瑞医药）也有6个适应症获批，为目前国产PD－1获批适应症最多的品种；其次是百济的替雷利珠单抗有5个；信迪利单抗（信达生物和礼来制药联手开发）和特瑞普利单抗（君实生物）适应症也分别达4个和3个。

据不完全统计，国内已有85个企业研发或合作研发PD－1产品，预计未来2－3年上市的PD－1单抗将达到15个。竞争的白热化已经打响价格战，派安普利单抗2年4万的售价令人大跌眼镜。

2021－9，王晓东说：最近几年的一个热点肿瘤免疫治疗，结果就是我们中国的同样的一个药PD－1，一下子能有几十家都在做，最后造成的后果就是，第一大家都挣不着钱，再一个是大家都在同一个平面上踏步。

竞争这么激烈，只有头部公司才能赚到钱，大部分公司会陷入亏损。什么样的公司能成为头部公司？

PD－1抑制剂的未来

（1）国产PD－1抑制剂适应症快速拓宽。2021年替雷利珠单抗（百济）和信迪利单抗（信达生物）均收获一线非小细胞肺癌这一大适应症。11月4日，信迪利单抗（信达生物）递交了一线治疗胃癌的上市申请。

（2）在国内竞争白热化的背景下，企业纷纷选择出海。2021年1月，百济宣布与诺华达成合作与授权协议，在多个国家包括美国、加拿大等开发、生产和商业化替雷利珠单抗。根据协议，百济神州将获得 6．5 亿美元的预付款和至多13亿美元的里程碑费用。2021年2月，君实生物与Coherus达成合作，由Coherus负责特瑞普利单抗在美国和加拿大的所有商业活动。

（国产PD－1抑制剂，会不会像动力电池那样，横扫全球？）

（3）以PD－1抑制剂作为基石药物进行创新研发。考虑到PD－1抑制剂单药疗效较为有限，药物的联用方案是未来的发展重点，如百济的TIGIT单抗Ociperlimab正联合替雷利珠单抗开展一线治疗晚期非小细胞肺癌的临床试验，该试验选择与K药头对头，可谓“艺高人胆大”。康方生物的AK104（PD－1×CTLA－4）已递交上市申请，康宁杰瑞的KN046（PD－1×CTLA－4）计划2022年上半年递交上市申请。